长期持有

---

概念解析

定义与起源

长期持有在巴菲特的体系中有两层含义：一是”永久持有”（permanent holding）——完全不出售，意为持股被视为控股企业一般，永久属于伯克希尔；二是”无限期持有”（indefinite holding）——没有预设的出售时间表，只要企业的基本经济特征令人满意，就乐意一直持有。

这并非巴菲特从一开始就持有的观点。在合伙人时期（1956-1969），他的投资组合有着明确的买卖节奏——低估类标的会在价格回归内在价值后卖出、套利类有确定的时间窗口、控制类在公司改善后也可能出售。1961-巴菲特合伙人信 中描述的低估类投资（Generals）是典型的格雷厄姆式操作：在五六只标的中各持有 5-10% 仓位，用分散持仓和价格折扣对冲误差，然后在价格反映价值后退出。那个时期的巴菲特没有”永久持有”这个类别——所有的东西都是有价格的。

转变的种子播撒在 1972 年收购喜诗糖果（See’s Candies）之后，但第一次公开声明永久持有意图是在 1975-巴菲特致股东信 中：

“我们的权益投资高度集中在少数几家公司，这些公司是基于有利的经济特征、胜任且诚实的管理层，以及以相对于私人所有者的价值衡量标准具有吸引力的购买价格而选择的。当这些标准得以满足时，我们的意图是长期持有；事实上，我们最大的权益投资是华盛顿邮报 B 股 467,150 股，成本为 1060 万美元，我们打算永久持有。” — 1975-巴菲特致股东信

这段话的结构值得注意——从”长期持有”过渡到”永久持有”并非修辞上的重复，而是一个递进的思想运动。“长期持有”是投资决策的一般原则，“永久持有”是对华盛顿邮报这一具体标的的绝对承诺。两者之间的逻辑链条是：如果一家企业的经济特征足够卓越、管理层足够出色、买入价格足够合理，那么”永久”就是”长期”的极限情况和自然结论。

十二年后，这一原则在 1987-巴菲特致股东信 中被系统化。巴菲特在”三大永久持股”一节中写道：

“我们的保险公司持有三只有价普通股，即使它们在市场上被严重高估我们也不会出售。实际上，我们将这些投资视为与我们成功的控股企业完全相同——是伯克希尔的永久组成部分，而非等市场先生开出足够高价就出手的商品。” — 1987-巴菲特致股东信

这段话的关键词是”视为与我们成功的控股企业完全相同”。永久持股不是一种特殊的股票投资策略，而是一种范畴转换——将特定有价证券从”可交易的有价证券”范畴移入”控股企业”范畴。这种范畴转换一旦发生，估值逻辑、持有预期和处置标准全部改变。控股企业不会因为有人出价更高就卖掉——哪怕出价远高于你认为的价值。永久持股也一样。

到 1996 年，巴菲特将这一原则提炼为对任何投资者都直接适用的心理测试。在 1996-巴菲特致股东信 的”给投资者的建议”一节中，他给出了四条规则，最后一条是：

“如果你不愿持有一只股票十年，就连十分钟都不要考虑。” — 1996-巴菲特致股东信

这十个字被广泛引用，但它的语境常常被忽略。这句话出现在巴菲特讨论”必然型企业”（The Inevitables）——可口可乐和吉列——之后。“必然型企业”之所以值得持有十年，不是因为你预测十年后股价会更高，而是因为你确信十年后这家企业的盈利几乎肯定会大幅增长。十年的逻辑不是估值逻辑，而是可预测性逻辑。 你要问的是：我是否对这个行业、这家企业、这个管理团队在未来十年的盈利前景有足够的确信？如果没有，你就不应该买——因为你没有真正理解它。

---

核心要义

---

第一层：永久持有是复利数学的自然结论

1998-巴菲特致股东信 中，巴菲特给伯克希尔子公司管理层下达了一条著名的管理使命：

“经营你的企业，就好像：(1) 你拥有它 100%；(2) 它是你和家人在世界上拥有或将拥有的唯一资产；(3) 你至少 100 年不能出售或合并它。” — 1998-巴菲特致股东信

这条管理指令表面上是针对子公司的，但它的投资类比同样清晰：如果一家企业的内在价值每年以 15% 的速度增长，持有它十年的累计回报是四倍，持有二十年的累计回报是十六倍。每多持有一年，复合增长的基数就更大，你在这一年内新增的收益在绝对数量上超过了早期一整年的全部收益——这就是复利后期的”爆发力”。但这只有在你不中断复利过程时才有效。每一次卖出都相当于重置了复利时钟。

巴菲特在 1993-巴菲特致股东信 中以可口可乐的案例直观展示了这一点：

“可口可乐 1919 年以每股 $40 上市。1920 年底暴跌 50% 至 $19.50。到 1993 年底，那一股（股息再投资）价值超过 210 万美元。” — 1993-巴菲特致股东信

1919 年买一股可口可乐并持有 74 年，1 美元变 210 万美元——年化并不是什么夸张的数字（约 15%），但时间让它变得惊人。如果你在中途尝试卖出、再买入、抓波段、躲大跌，你有无数次机会错过这 210 万美元——不是因为你的判断力不够准确，而是因为你打断了复利。永久持有的数学核心不是”预测股价会涨”，而是”不打断复利”。

---

第二层：税收递延的数学优势——1989 年的瑞普·凡·温克尔论证

1989-巴菲特致股东信 中，巴菲特用两个极端情景的比较，揭示了税收时点对长期回报的惊人杠杆效应。他假设伯克希尔只有 1 美元：

• 方案一（高换手）：每年投入一只年底翻倍的证券后卖出，重复 19 年。每次对卖出利润缴纳 34% 资本利得税。20 年后手中剩余约 25,250 美元。
• 方案二（长期持有）：做一笔绝妙投资，这只股票在 20 年内翻了 20 倍。$1 增长至 $1,048,576。缴纳 34% 税约 $356,500 后，剩余约 $692,000。

两个方案的收益率假设完全一样——每年翻倍 vs. 20 年翻 20 倍。差异的来源只有一个：缴税的时点。 方案一每年缴税，政府拿走了复利增长的种子；方案二在 20 年结束时一次性缴税，让政府等待它的钱——政府的等待给了你用政府那部分钱继续复利的机会。

“造成这一惊人差异的唯一原因是纳税时点的不同。有趣的是，在方案二中政府也将以完全相同的 27:1 比率获益——收入税款 $356,500 对比 $13,000——尽管它不得不等待自己的钱。” — 1989-巴菲特致股东信

这段论证里，巴菲特补充了一项关键说明：他采用偏好长期投资承诺的策略，并非仅出于这些数学考量。

“我们应强调，采用偏好长期投资承诺的策略并非出于这些数学考量。事实上，更频繁地从一项投资转向另一项投资可能会带来更高的税后回报。许多年前，查理和我确实就是这么做的。如今我们更愿意按兵不动，即使这意味着略低的回报。原因很简单：我们发现卓越的商业关系极为罕见且极为愉悦，因此我们希望保留所有已建立的关系。这犹如为了金钱而结婚——在大多数情况下是错误的，若一个人已经富有则更是疯狂。” — 1989-巴菲特致股东信

这段话极为重要：税收优势是长期持有的后果，不是它的原因。核心原因是卓越企业的稀缺性和巴菲特不情愿放弃已建立的卓越关系。税收与复利一起，构成了长期持有的二级支撑。

---

第三层：卓越企业的极度稀缺性——不是任何东西都值得长期持有

1987-巴菲特致股东信 中，三大永久持股的名单只有三个名字：大都会/ABC、GEICO、华盛顿邮报。三家之外，伯克希尔持有的其他有价证券完全不具有”永久”身份。巴菲特在同一年的同一封信中区分了两个类别：

“我们不会仅仅因为持股升值或持有时间长了就卖出。……我们很乐意无限期持有任何证券，只要其基础业务的预期股权回报令人满意、管理层有能力且诚实、市场没有高估该业务。” — 1987-巴菲特致股东信

注意这里的三层筛选：预期回报令人满意 + 管理层有能力且诚实 + 市场没有高估。这是一个逻辑链条：“无限期持有”适用于满足这三层的所有标的，但”永久持有”只适用于其中最卓越的少数。两者的差异在于最后一个条件——“市场没有高估”：对于永久持股，即使高估也不卖；对于无限期持有，高估是出售的触发条件。

1986-巴菲特致股东信 中，这一定位更早被明确表达：

“我们预计将永久持有三大核心持仓——大都会/ABC、GEICO 和华盛顿邮报。即使这些证券看起来被显著高估，我们也不会考虑出售它们，正如即使有人出价远超我们认为的价值，我们也不会出售喜诗糖果或布法罗新闻报一样。” — 1986-巴菲特致股东信

这个类比的用意非常清楚：巴菲特把三大永久持股与全资子公司（喜诗糖果、布法罗新闻报）放在了同一个处置标准上。没有人会为出售喜诗糖果报价，所以喜诗糖果是永久的——你永远不会问”今年要不要卖”。三大永久持股之所以值得同样的待遇，是因为它们拥有同样的品质：持久的护城河、有能力且诚实的管理层、以及年复一年增长的盈利能力。永久持股的逻辑不是”股票好到不能卖”，而是”这根本不是股票——这就是我们自己的企业”。

---

第四层：“十年测试”不是时间阈值，而是认知门槛

1996-巴菲特致股东信 中，“如果你不愿持有一只股票十年，就连十分钟都不要考虑”是整封信中最著名的一句话，但也是最容易被误读的。它的意思不是”你应该至少持有每只股票十年”。它的意思是：如果你无法论证——基于对企业经济特征、竞争地位和管理团队的深入理解——为什么你愿意持有它十年，那你根本没有足够的基础去做那十分钟的买入决策。

这句话的直接前置是”必然型企业”的概念：

“可口可乐和吉列可以被称为’必然型企业’（The Inevitables）。没有理性的观察者会质疑它们将在未来一个投资周期内主导全球各自的领域。……我宁愿确信获得一个好结果，也不愿期望获得一个伟大的结果。” — 1996-巴菲特致股东信

“十年测试”是”必然型企业”概念的心智工具。如果你能用十年尺度来思考——这家企业的竞争优势十年后会更强还是更弱？它的护城河十年后会更宽还是更窄？它的管理层十年后还会是这些人吗？——你就被迫去回答那些真正重要的问题，而不是猜测下个季度谁会被业绩打败。“十年”的价值不在于时间长度本身，而在于它迫使你的思考迈向企业分析，而非股价预测。

---

实践应用

从”三大永久持股”到”喜诗糖果”：全资子公司与永久持股的等价原则

1986-巴菲特致股东信 中，巴菲特用了一个精确的类比来建立永久持股的逻辑基础：永久持有大都会/ABC、GEICO、华盛顿邮报，和永久持有喜诗糖果或布法罗新闻报，在处置标准上是完全一样的——即使有人出价远超他认为的价值，他也不会卖。这个类比不是修辞，而是一个判断框架：如果你不会因为报价高就卖掉你的家族企业，你也不应该因为报价高就卖掉你的家族企业式持股。

这个框架的实践意味着什么？它意味着在买入之前，你必须问的不是”这只股票什么时候卖”，而是”这家企业我愿不愿意永久拥有”。买入后的持有体验——每年收到透视盈余的增长通知，而不是每天的报价变动——才是真正重要的。1998-巴菲特致股东信 中巴菲特说伯克希尔拥有一个”投资期限在上市公司中最长的股东群体”，“大多数股东预期持有股份直到去世”，这本身就是这个框架的内化——股东和公司之间形成的不是交易关系，而是所有关系。

从”高换手”到”按兵不动”：不行动比行动更困难

1989-巴菲特致股东信 中，巴菲特提供了一个罕见的自我对比：早年间他和芒格频繁换手，试图通过更高的周转率找到更好的标的。但他们主动选择了转向低换手——即使知道偶尔换手可能带来更高的税后回报。理由不是”换不了更好的”，而是”我不想破坏我已经拥有的卓越关系”。

这个转变的实践意义在于：长期持有的最大敌人不是市场波动，而是你自己”想做事”的冲动。每一年你都会遇到至少几个看起来不错的卖出理由——股价太贵了、有个更好的标的、经济前景不确定。但永久持有的纪律就是：如果企业的本质没有改变，你就没有改变你的所有权状态的理由。 1994-巴菲特致股东信 中也呼应了这一点：“我们继续将忽略政治和经济预测——对许多投资者和商人来说，它们是一种昂贵的消遣。“如果宏观预测不能让你做出更好的买入和卖出决策，它更不应该让你出售你已经拥有的卓越企业。

“首选买家”：长期持有作为一种竞争优势

2008-巴菲特致股东信 中，巴菲特将长期持有从投资策略升维为一种竞争优势：

“我们长期宣示的目标是成为企业的’首选买家’——尤其是家族企业。这意味着：信守承诺、不加杠杆、给予经理人非同寻常的自主权、不论景气与否都长期持有。” — 2008-巴菲特致股东信

这四个条件构成了一个完整的价值主张。前三个条件——信守承诺、不加杠杆、自主权——大多数买家也可以提供，至少在谈判时承诺提供。但第四个条件——“不论景气与否都长期持有”——只有伯克希尔能够在谈判桌上用整个公司的历史来证明。一个家族企业卖家之所以选择伯克希尔而非私募股权（巴菲特在 2008 年信中辛辣地批评了私募股权将 “LBO” 改名为 “私募股权” 的奥威尔式手法），核心原因不是价格——私募股权通常出价更高——而是确定性：卖给伯克希尔，你的企业和员工不会三年后被拆解出售；卖给私募股权，交易文件中的承诺会在债期压力面前脆弱如纸。“永远不卖”在这里不是道德承诺，而是从竞争角度最强有力的差异化——它降低了卖家最深的恐惧，从而让伯克希尔以低于竞价的出价赢得标的。

股价高估的三种不同回应：永久持股、无限期持股和普通持股的处置区别

1987-巴菲特致股东信 中，巴菲特在同一封信中清晰地建立了三种不同的处置标准：

• 永久持股（三大）：即使被严重高估也不会出售。处置标准等同于全资控股子公司。
• 无限期持股（其他优质标的）：乐意无限期持有，条件是”预期回报令人满意 + 管理层有能力且诚实 + 市场没有高估”。
• 普通持股：在市场先生给出满意价格时就出售。

这三种处置标准的实践意义在于：在你买入之前，必须先决定这只股票属于哪一类。买入决策与处置策略是不可分割的——你不能先买入，过几年再来想”这只我到底该不该永久持有”。1975-巴菲特致股东信 的第一句声明就是”当这些标准得以满足时，我们的意图是长期持有”——意图在买入时就要确定。如果买的时候没有”意图”，那”永久”只是”还没找到合适卖点”的委婉说法。

---

常见误区

误区一：长期持有等于不卖

这是一个对巴菲特最持久也最表面的误解。巴菲特从来没有说过”永远不卖”。他说的是：特定的优质标的，不可以因为价格原因而出售；但如果企业的基本面发生了永久性恶化，即使这意味着确认亏损，也应该出售。 两者之间的区别不在出售行为本身，而在出售的理由。

最早的纺织业是一个明显的反例。1985-巴菲特致股东信 中，巴菲特描述了关闭纺织业务的艰难决定。他在 1978 年给出过继续持有的四个理由：社区就业、管理层坦诚、劳工合作、适度的回报。到 1985 年，第四点——“适度的回报”——被证明是错的：

“我不会仅仅为了在公司回报率上增加零点几个百分点就关闭低于正常盈利水平的业务。但即使是一家盈利极佳的公司，一旦某项业务看起来将面临无止境的亏损，继续为其提供资金也是不恰当的。” — 1985-巴菲特致股东信

长期持有不等于不卖。但卖的理由永远应该是企业基本面发生了永久性的恶化，而不是股价太贵、或者找到了另一个看起来更好的标的。巴菲特的”不卖”是相对于华尔街的高频交易而言的，而不是一个绝对教条。

误区二：“十年测试”是一道时间门槛

“如果你不愿持有一只股票十年，就连十分钟都不要考虑”的误读有两个方向。一种是前文讨论过的：把它理解成”最少要持有十年”，而不是”用十年视角来测试你的认知深度”。另一种更隐蔽的误读是：认为只要你看好十年，就不用再看——买完锁仓十年。但巴菲特问的是”你愿不愿意持有十年”，而不是”你会不会持有十年”。意愿是一个前瞻性的心智测试——它要求你持续地问：基于目前所知，我是否仍然愿意再持有十年？十年前买了一只好股票不意味着你现在仍然应该持有它；十年后你的认知可能更新了，企业本身也可能变了。

1987-巴菲特致股东信 中对市场先生的运用清晰地表明：永久持有的核心不是时间，而是你对这家企业的内在价值增长是否有持续的确信。如果你不再确定了，长期持有的逻辑就瓦解了。IBM 的教训——从 2011 年建仓到 2018 年清仓——恰恰说明了这一点：七年持有后，巴菲特发现他对 IBM 的可预测性判断错了，于是退出。七年在时间上不算短，但没有达到”永远”——因为企业的基本面没有支撑”永远”的确信。

误区三：税收优势是坚持长期持有的主要原因

这是一个因果倒置的误读。1989-巴菲特致股东信 中，巴菲特用瑞普·凡·温克尔的税收论证后，紧接着就说”我们应强调，采用偏好长期投资承诺的策略并非出于这些数学考量”。他的原因排序是：(1) 卓越商业关系的稀缺性 → (2) 不想破坏已建立的关系 → (3) 税收和复利作为附带优势。

2008-巴菲特致股东信 中”首选买家”的表述进一步证明了这个排序。“不论景气与否都长期持有”不是一种税务优化策略，而是一种竞争定位——它使伯克希尔在收购市场上与众不同，使家族企业卖家在众多报价中选择伯克希尔。税收优势是长期持有的自然结果，不是初始动机。如果把出发动机搞反了，当税率变化或市场提供某种税收套利机会时，整个策略的基础就会被动摇——但卓越企业关系的稀缺性不会因税率变化而改变。

误区四：永久持股是一个固定的投资组合

1986-巴菲特致股东信 和 1987-巴菲特致股东信 中的”三大永久持股”名单——大都会/ABC、GEICO、华盛顿邮报——看起来是一个稳定的投资组合。但这三只股票后来的命运各不相同：大都会/ABC 被华特迪士尼公司收购（1996 年），GEICO 被伯克希尔全资收购（1996 年），只有华盛顿邮报延续了”永久持股”的身份多年（直到后来被伯克希尔减持）。

这三条不同的路径说明了一个重要事实：“永久持股”身份取决于企业的持续存在性和独立上市性。当大都会被收购时，伯克希尔获得了迪士尼股票，这笔投资没有被视为”新的永久持股”。当 GEICO 被伯克希尔全资收购时，它退出公开市场、成为控股子公司——它仍然是”永久持有”的，只是不再以有价证券的形式存在。永久持有不是一套固定的股票代码，而是一种企业关系的形态——这种关系可以以有价证券、控股子公司、或兑换后的新股份等多种形式持续存在。

---

巴菲特原话精选

“我们的权益投资高度集中在少数几家公司……当这些标准得以满足时，我们的意图是长期持有；事实上，我们最大的权益投资是华盛顿邮报……我们打算永久持有。” — （首次明确声明永久持有意图）1975-巴菲特致股东信

“我们预计将永久持有三大核心持仓——大都会/ABC、GEICO 和华盛顿邮报。即使这些证券看起来被显著高估，我们也不会考虑出售它们，正如即使有人出价远超我们认为的价值，我们也不会出售喜诗糖果或布法罗新闻报一样。” — （永久持股等同于控股企业的处置标准）1986-巴菲特致股东信

“我们的保险公司持有三只有价普通股，即使它们在市场上被严重高估我们也不会出售。实际上，我们将这些投资视为与我们成功的控股企业完全相同——是伯克希尔的永久组成部分，而非等市场先生开出足够高价就出手的商品。” — （永久持股的范畴转换逻辑）1987-巴菲特致股东信

“我们不会仅仅因为持股升值或持有时间长了就卖出。（华尔街格言中最愚蠢的或许是’赚了钱永远不会破产。‘）我们很乐意无限期持有任何证券，只要其基础业务的预期股权回报令人满意、管理层有能力且诚实、市场没有高估该业务。” — （无限期持有与永久持有的区分标准）1987-巴菲特致股东信

“税法的运作方式使我们所偏好的’瑞普·凡·温克尔’（Rip Van Winkle）式投资——如果成功的话——比更频繁的交易方式具有重要的数学优势。……如今我们更愿意按兵不动，即使这意味着略低的回报。原因很简单：我们发现卓越的商业关系极为罕见且极为愉悦，因此我们希望保留所有已建立的关系。” — （税收递延优势的非首要性）1989-巴菲特致股东信

“可口可乐 1919 年以每股 $40 上市。1920 年底暴跌 50% 至 $19.50。到 1993 年底，那一股（股息再投资）价值超过 210 万美元。” — （复利时间跨度的极限演示）1993-巴菲特致股东信

“如果你不愿持有一只股票十年，就连十分钟都不要考虑。” — （长期持有的心理测试）1996-巴菲特致股东信

“经营你的企业，就好像：(1) 你拥有它 100%；(2) 它是你和家人在世界上拥有或将拥有的唯一资产；(3) 你至少 100 年不能出售或合并它。” — （给子公司管理层的管理使命，长期持有的组织内化）1998-巴菲特致股东信

“我们长期宣示的目标是成为企业的’首选买家’——尤其是家族企业。这意味着：信守承诺、不加杠杆、给予经理人非同寻常的自主权、不论景气与否都长期持有。” — （长期持有作为竞争优势）2008-巴菲特致股东信

“我们令人满意的业绩是大约十几个真正出色的决策的产物——大约每五年一个——以及一项时常被遗忘的、有利于伯克希尔这样的长期投资者的优势。” — （长期持有的统计结果——极少数决策贡献了绝大部分回报）2022-巴菲特致股东信

“沃伦和我不关注市场的泡沫。我们寻找好的长期投资，并顽固地长期持有它们。” — （芒格，2022 年正式退休年份的搭档总结）2022-巴菲特致股东信

---

思想演变

合伙人时期（1956-1969）：没有”永久”这个概念

合伙人时期的巴菲特是一个格雷厄姆式的价值投资者，组合中有明确的买卖周期。低估类（Generals）标的——典型的是分散持有五六只统计上便宜的股票——在价格回归内在价值后就会被卖出，腾出资金买入下一个”便宜货”。套利类（Work-outs）有确定的时间窗口，控制类（Controls）在公司改善后也可能退出。

1961-巴菲特合伙人信 中描述的操作模型——低估类各持有 5-10% 仓位、与道琼斯同步波动——没有任何”永久持有”的影子。这个阶段的持有周期与机会成本有关，与企业质量无关：一个标的被卖出的理由是”有更便宜的了”，而不是”这个不够好”。

但合伙人时期也播下了长期持有的操作种子。1967 年巴菲特收购国民赔偿公司（National Indemnity）和 1972 年收购喜诗糖果，虽然发生在合伙人时期末期/伯克希尔早期，但在操作上建立了全资控股企业的模式——这些企业是”永久拥有”的，因为没有人可以卖给你你的企业。

伯克希尔早期（1975-1986）：从”长期持有”到”永久持有”的过渡

这一蜕变的里程碑是 1973 年买入华盛顿邮报、1975 年首次使用”永久持有”术语。1975-巴菲特致股东信 的行文清楚地展示了过渡状态：先说”意图是长期持有”，然后对华盛顿邮报追加一句”我们打算永久持有”。这两个表述的区别是：长期持有是一种一般策略，永久持有是对个别标的的绝对承诺。

到 1977-巴菲特致股东信，巴菲特持有的可销售证券组合已经呈现出核心与边缘的分层结构。华盛顿邮报以 $1063 万的成本持有、市值为 $3340 万——三年内翻了三倍多。如果按合伙人时期的逻辑，此时至少应该考虑部分减持。但 1977 年的信中没有任何要卖的暗示。这个期间的操作逻辑已经从”便宜了就卖”变成了”只要企业本身在增长、管理层在运营，我们就不卖”。

1985 年收购大都会/ABC 的参与——以及 1970-1980 年间逐步增持 GEICO——填补了 1986-1987 年”三大永久持股”名单的最后两块拼图。1985-巴菲特致股东信 中宣布参与大都会收购的语境显示，这笔投资的判断基础不是”买的便宜”，而是”卓越企业+卓越管理层+合理价格”——这正是次年永久持股的逻辑起点。

成熟期（1987-1998）：永久持股的体系化与扩展

1987-巴菲特致股东信 是永久持股的系统性陈述：“三大永久持股”被正式命名和列表。“视为与我们成功的控股企业完全相同”完成了范畴转换。“以合理价格找到杰出企业”替代了”以便宜价格找到平庸企业”。这一年的表述标志着长期持有的底层逻辑从价格博弈完全转向了企业质量。

1988-1989 年买入可口可乐开启了新的篇章。虽然可口可乐最初没有被归类为”永久持股”（因为购买时间晚于名单公布），但巴菲特对可口可乐的投资——从买入至今超过 35 年——本身延续了永久持有的逻辑。1989-巴菲特致股东信 的税收论证则为永久持有提供了量化支撑，而 1993-巴菲特致股东信 的可口可乐历史回报分析（1919-1993 一股变 210 万美元）直观展示了时间杠杆。

1996-巴菲特致股东信 的”十年测试”和 1998-巴菲特致股东信 的”百年管理使命”标志着永久持有原则的组织内化——它不仅适用于巴菲特的个人投资决策，也适用于他对整个伯克希尔生态系统的管理哲学。

晚年时期（2008-今）：长期持有作为竞争优势和防御性资产

2008-巴菲特致股东信 中的”首选买家”框架，将长期持有从投资策略重新定义为一个竞争武器。面对私募股权公司的出价——它们在 2005-2007 年杠杆收购狂潮中出价比伯克希尔高得多——巴菲特没有试图在价格上竞争。他将”永远不卖”作为差异化的核心，从另一个维度赢得交易。不愿意被拆解的家族企业选择了伯克希尔，不是因为价格更高，而是因为确定性更强。

2022-巴菲特致股东信 中，巴菲特写道：“我们令人满意的业绩是大约十几个真正出色的决策的产物——大约每五年一个。“这是长期持有策略最坦白的自我评估：在 58 年的管理中，真正创造绝大部分价值的决策不过十几个。这意味着绝大多数年份——甚至绝大多数购买——都没能成为”那一个”。但只要你不在”那一个”上面提前退出，一个决策就可以覆盖其他所有普通决策的平庸。

同年的芒格箴言——“沃伦和我不关注市场的泡沫。我们寻找好的长期投资，并顽固地长期持有它们”——是对这一哲学晚年最准确的总结。“顽固地”（stubbornly）这个词不是无意选择的——它承认了长期持有最大的挑战不是智识上的，而是性情上的。在纸上知道”应该长期持有”和在实际中看着持仓翻了三倍后仍然不卖，是两回事。

---

相关概念

• 复利 是长期持有的收益函数。长期持有的唯一目的就是让复利在不受打断的状态下持续运行。1993-巴菲特致股东信 中一股可口可乐 74 年变 210 万美元的案例本质上是复利时间杠杆的演示——年化回报本身并不特殊，但 74 年的不中断让结果变得惊人。复利需要两个条件：正的收益率 + 足够长的时间。长期持有提供第二个条件，优秀的选股提供第一个条件。两者缺一不可。

• 市场先生 是长期持有最频繁的诱惑源。1987-巴菲特致股东信 中，在陈述永久持股原则的同一封信里，巴菲特警告了市场先生的两种极端状态——躁狂和抑郁——都在诱惑你做出行动。市场先生在持仓翻倍时高喊”快卖，否则会跌回去”，在腰斩时尖叫”快卖，否则会归零”。长期持有的执行难度不在于”不知道不该卖”，而在于”在市场先生的情绪传染下仍然不卖”。

• 资本配置 是长期持有的操作面。1987-巴菲特致股东信 中，巴菲特在”三大永久持股”一节后紧接着讨论了资本配置。这不是巧合：如果你把股票视为你永久拥有的企业，那么你关心的是这家企业是否在有效地配置资本，而不是市场对它当前的配置策略如何定价。长期持有改变了你关注的对象——从”股价在干什么”变成了”管理层在干什么”。

• 集中投资 与长期持有构成了一种”极端相互推动”的关系。集中投资意味着你的每笔下注都很大——这就迫使你必须极度确信这些大注的标的不需要在短期内退出。反过来，长期持有的框架给了你一个筛选标准：只有那些你愿意永久持有的企业才值得集中大注。1975-巴菲特致股东信 中，永久持有的宣布和”权益投资高度集中在少数几家公司”在同一个段落，这不是偶然。

• 护城河 是长期持有的前提条件。1987-巴菲特致股东信 中，永久持股的三家公司——大都会/ABC（传媒垄断）、GEICO（低成本保险）、华盛顿邮报（报纸垄断）——全都拥有深厚的护城河。没有护城河的企业不值得短期持有，更谈不上永久持有。护城河的存在保证了企业内在价值不会因为竞争侵蚀而下降，从而保证了长期持有的逻辑基础——“只要不卖，复利就会继续”——不被动摇。

• 内在价值 的增长是长期持有的锚。在永久持有的框架下，你不关心市场价格是否反映内在价值，你只关心内在价值本身是否在增长。1993-巴菲特致股东信 中，可口可乐和吉列在两年的股市滞涨期间，每股经营利润分别增长了 38% 和 37%——巴菲特关注的是这个，而不是股价的无所作为。长期持有只有在内在价值持续增长的前提下才有意义，否则”永久”只是一种精神安慰。

• 透视盈余 是长期持有者的”收益感知器官”。1989-巴菲特致股东信 中，巴菲特阐述了透视盈余概念的核心——你不需要被投资公司派发股息才能受益于其利润；留存在企业内部的利润，如果被有效配置，对你的价值不亚于被派发的利润。透视盈余让你在长期持有中”看得到”收益——即使股价不动、即使没有股息——因为你在持股比例中的应占留存收益本身就是你真正的投资回报。

• 能力圈 限制了你”可以永久持有”的范围。你可以将华盛顿邮报列为永久持股，因为你理解报纸的经济学；你不能将一家生物科技公司列为永久持股，因为你根本无法可靠预测它十年后的盈利。1996-巴菲特致股东信 的”十年测试”同时也是能力圈的测试——你无法愿意持有一只你不理解的企业十年。

• 逆向投资 是长期持有的买入端纪律。2022-巴菲特致股东信 中巴菲特的自我认知——“大多数资本配置决策充其量只是马马虎虎”——暗示了买入时点的极端重要性。如果你在合理的价格买入一家卓越的企业，长期持有就是顺理成章的选择；如果你在高估的价格买入同一家企业，长期持有的逻辑就多了额外的负担——你需要更多的时间来消化买入时点过高的代价。逆向投资帮助你在市场恐慌时（而不是市场狂热时）完成买入，从而让长期持有拥有更好的起点。

---

典型案例