1998-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
1998年我们的净资产增加了259亿美元，A类和B类股票的每股账面价值均增长了48.3%。在过去34年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至37,801美元，年复合增长率为24.7%。
通常，48.3%的增长足以令人欣喜若狂——但今年不行。还记得瓦格纳吗？有人形容他的音乐”比听起来更好”。伯克希尔1998年的进步——虽然令人满意——实际上并没有看起来那么好。因为48.3%的增长大部分来自我们在收购中发行股票。
具体来说：我们的股票以远高于账面价值的溢价交易，这意味着我们每次发行股份——无论是换取现金还是作为合并对价——都会立即提高每股账面价值，即使我们一分钱也没赚到。在此类交易中，我们获得的每股账面价值高于我们付出的。然而，这些交易并不会为我们带来每股内在价值的即时增长，因为在这方面给出的和得到的大致相等。正如查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔副董事长和我的合伙人——与我反复强调的（虽然你们可能觉得我们说得太多了），真正重要的是每股内在价值的增长，而非每股账面价值的增长。 尽管伯克希尔的内在价值在1998年确实大幅增长，但增幅远低于账面价值所记录的48.3%。尽管如此，内在价值仍远超账面价值。
我们带着历史上最佳的企业和管理团队组合迈入1999年。1998年收购的两家公司——通用再保险（General Re）和公务航空（Executive Jet）——在各方面都是一流的。我们旗下运营业务去年的表现超出了我的期望。GEICO再次大放异彩。不利的一面是，我们持有重大投资的几家上市公司遭遇了年初未曾预料的显著经营下滑。因此，我们的股票组合表现远不及标普500指数。这些公司的问题几乎可以确定是暂时的，查理和我相信它们的长期前景极好。
价值的两大组成部分
在过去三年的年报中，我们提供了一张我们认为对估算伯克希尔内在价值至关重要的表格。第一列列出我们的每股投资额（包括现金及等价物，但不含金融产品业务持有的证券），第二列显示伯克希尔运营业务的每股税前利润——扣除所有利息和企业费用之后、税前和购买会计调整之前——但不包括第一列投资产生的股息、利息和资本利得。
| 年份 | 每股投资额 | 每股税前经营利润（不含投资收入） |
|---|---|---|
| 1968 | $53 | $2.87 |
| 1978 | $465 | $12.85 |
| 1988 | $4,876 | $145.77 |
| 1998 | $47,647 | $474.45 |
各十年增长率：
| 截至年份 | 每股投资额增长率 | 每股经营利润增长率 |
|---|---|---|
| 1978 | 24.2% | 16.2% |
| 1988 | 26.5% | 27.5% |
| 1998 | 25.6% | 12.5% |
| 1968-1998年复合增长率 | 25.4% | 18.6% |
1998年，每股投资额增加了9,604美元（增幅25.2%），但每股经营利润下降了33.9%。通用再保险（以上按全年合并计入）解释了这两个事实：该公司拥有非常大的投资组合，大幅提升了我们的每股投资额；但通用再保险1998年出现了承保亏损，拖累了经营利润。若不收购通用再保险，每股经营利润本应呈现温和增长。
有一点是确定的：我们未来的增长率将远低于过去。伯克希尔的资本基数现在太大了，不可能让我们获得真正超额的回报。如果你不同意，你应该考虑做销售而不是数学（请记住，世界上其实只有三种人：会数数的和不会数数的）。
目前我们正努力对574亿美元的净资产进行复利增长——这是所有美国公司中最大的（不过如果埃克森与美孚合并完成，我们的领先地位将被超越）。查理和我将尽力在未来以平均15%的年率提高内在价值，这已经是我们认为可能结果的极限。同时你们应当理解，未来五年15%的平均增长意味着什么：我们需要增加580亿美元的净资产。赚取这令人望而生畏的15%需要我们想出大创意：爆米花摊是远远不够的。 当前的市场环境不利于我们寻找”大象”，但你们可以确信，我们将专注于这场狩猎。
无论未来如何，我向你们做一个承诺：只要我还在，我将至少把99%的净资产保留在伯克希尔。能持续多久？我的榜样是韦恩堡那位忠实的民主党人，他要求死后葬在芝加哥，这样就能继续在党内活跃。为此，我已经在办公室为我的骨灰盒选好了一个”风水宝地”。
我们的财务增长匹配了就业增长：现有47,566名员工，1998年的收购带来了7,074名员工，内部增长又增加了2,500人。为平衡这9,500人的增长，我们将总部员工从12人扩充到了12.8人（那0.8指的不是我或查理：我们新招了一位会计，每周工作四天）。尽管这一向企业臃肿发展的趋势令人担忧，我们去年的税后管理费用约为350万美元，不到我们所管理资产价值的万分之一。
税收
1998年伯克希尔和通用再保险缴纳的联邦所得税总计27亿美元。这意味着我们承担了美国政府超过半天的全部开支。
进一步想：如果仅有另外625个美国纳税人缴纳了与我们相同的税款，那么其他所有人——无论是企业还是2.7亿公民——都不需要缴纳联邦所得税或任何其他联邦税（例如社保税或遗产税）。我们的股东可以真正地说”我在办公室已经交过了”。
给国税局开写满一串零的支票，查理和我毫不在意。伯克希尔和我们个人在美国的繁荣，在世界上任何其他国家都不可能实现。总的来说，我们感到无比幸运——命运给了我们一手好牌，让我们能够向政府开出大额支票，而不是需要政府定期给我们开支票——比如因为残疾或失业。
伯克希尔的税务状况有时被误解。首先，资本利得对我们没有任何特殊吸引力：公司对应税所得按35%的税率纳税，无论来自资本利得还是日常经营。这意味着伯克希尔的长期资本利得税比个人在相同收益上缴纳的高出整整75%。另一种误解是我们可以从应税所得中排除70%的股息收入。事实上70%的比率适用于大多数公司以及伯克希尔非保险子公司持有的股票，但我们几乎所有的股票投资都由保险公司持有，此时排除比例为59.5%。
GEICO（1-800-847-7536）
将一个伟大的创意与一位伟大的管理者结合，你必然获得伟大的成果。这一组合在GEICO生机勃勃。创意是低成本汽车保险——通过直接面向客户的营销实现；管理者是托尼·奈斯利（Tony Nicely）。商界没有人能比托尼更好地管理GEICO。他的直觉精准无误，精力无穷无尽，执行完美无瑕。在保持承保纪律的同时，托尼正建设一个以加速度夺取市场份额的组织。
1995年——被伯克希尔收购前一年——GEICO营销支出3300万美元，拥有652名电话顾问。去年公司支出1.43亿美元，顾问人数增至2,162人。
| 年份 | 新增保单* | 有效保单总数* |
|---|---|---|
| 1993 | 1,354,882 | 2,011,055 |
| 1994 | 1,396,217 | 2,147,549 |
| 1995 | 1,461,608 | 2,310,037 |
| 1996 | 1,617,669 | 2,543,699 |
| 1997 | 1,913,176 | 2,949,439 |
| 1998 | 1,317,761 | 3,562,644 |
（“自愿”保单，不含指定风险等）
1999年我们将再次增加营销预算，至少支出1.9亿美元。事实上，对于GEICO的新业务投入，伯克希尔愿意投资的金额没有上限——只要我们能同步建设服务客户所需的基础设施。
关注季度或年度利润的公司会回避类似投资，无论这些投资在长期价值创造方面多么明智。我们的计算方法不同：我们只衡量每花一美元是否创造了超过一美元的价值——如果这个计算是有利的，我们花得越多我就越高兴。
GEICO 1998年的利润率为6.7%，高于我们的预期——事实上也高于我们的期望。我们在1998年降价3.3%，1999年将进一步降价。利润分享支付达1.03亿美元，占薪资的32.3%——覆盖所有在职超过一年的9,313名员工——这可能是全美大公司中比例最高的。去年我们提拔了4,612人。
GEICO的市场份额在1998年从3%提升至3.5%。对于我们现有的每一位投保人，还有另外十位应该把业务交给我们。约40%的询价者发现能通过GEICO省钱。
我们对管理者的哲学：告诉杰出的CEO如何管理公司，是愚蠢至极的行为。我们给每位管理者一个简单的使命：经营你的企业，就好像：(1) 你拥有它100%；(2) 它是你和家人在世界上拥有或将拥有的唯一资产；(3) 你至少100年不能出售或合并它。 推论是，不要让任何决策受到会计考量的丝毫影响。我们希望管理者思考什么重要，而不是如何被计量。
伯克希尔拥有一个投资期限在上市公司中最长的股东群体。事实上，我们大多数股东预期持有股份直到去世。因此我们可以要求CEO为最大长期价值而管理，而非为下个季度的利润。
公务航空（Executive Jet Aviation，1-800-848-6436）
里奇·桑图利（Rich Santulli）于1986年创建了分时所有权行业，他构想了一种使用飞机的重要新方式，然后凭借胆识和才华将这一创意转化为一项重大业务。
在分时所有权计划中，你购买一架喷气飞机的一部分——例如八分之一——这使你每年有权使用100小时的飞行时间（空驶时间不计入额度，也可在五年内平均分配使用时间）。此外，你还需支付月度管理费和按实际飞行小时计费。然后，只需提前几小时通知，公务航空就会在你选择的美国5,500个机场中的任何一个为你准备好飞机或同等机型。实际上，叫你的飞机就像打电话叫出租车一样。
沃伦·E·巴菲特，董事长 1999年3月1日
1998-巴菲特致股东信 解读
一、账面价值的幻觉：股票发行的”魔术”
巴菲特开篇就用”瓦格纳的音乐比听起来好”的反转类比警告股东：
当股票以远高于账面价值的溢价交易时，每次发行新股都会自动提升每股账面价值——即使公司一分钱也没赚到。但每股内在价值并未因此获得即时增长，因为给出的与得到的内在价值大致相等。
| 指标 | 表面数据 | 实质 |
|---|---|---|
| 账面价值增长 | +48.3% | 主要来自溢价发股收购通用再保险 |
| 内在价值增长 | ”大幅”但”远低于48.3%“ | 发股交易中内在价值的给出与获得大致相等 |
| 每股投资额变化 | +25.2%（+$9,604） | 通用再保险的大量投资组合并入 |
| 每股经营利润变化 | -33.9% | 通用再保险承保亏损拖累（若不含则温和增长） |
通过溢价发行股票制造的账面价值”增长”不过是数字游戏——就像往一杯浓缩咖啡里加了大量温水，总量增加了，浓度却降低了。巴菲特反复强调的原则始终如一：关注内在价值，而非账面价值。
二、伯克希尔价值的两大引擎：30年透视
巴菲特延续了前三年引入的”双引擎”分析框架，将伯克希尔拆分为两部分来观察：
| 引擎 | 含义 | 30年复合增长率 |
|---|---|---|
| 每股投资额 | 保险浮存金+自有资金驱动的投资组合 | 25.4% |
| 每股经营利润 | 旗下全资企业的运营表现（不含投资收入） | 18.6% |
规模诅咒 574亿美元的净资产基数意味着增速必然放缓。以15%的年均增长率计算，五年需要新增580亿美元——接近当时全美企业年利润总额的10%以上。
“赚取这令人望而生畏的15%需要我们想出大创意：爆米花摊是远远不够的。”
“如果你相信我们还能取得过去的回报，你应该去做销售而不是数学。（请记住，世界上其实只有三种人：会数数的和不会数数的。）“
三、GEICO的飞轮增长模型
增长数据一览
| 指标 | 1995年（收购前） | 1998年 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 营销支出 | 3,300万美元 | 1.43亿美元 | +333% |
| 电话顾问人数 | 652 | 2,162 | +232% |
| 有效保单 | 2,310,037 | 3,562,644 | +54% |
| 利润率 | — | 6.7% | 高于4%目标 |
| 利润分享 | — | 1.03亿美元（薪资的32.3%） | 可能全美大公司最高 |
| 市场份额 | ~3% | 3.5% | 每位现有客户背后还有10位潜在客户 |
飞轮逻辑
低成本直销 → 低保费 → 更多客户
↑ ↓
规模效应 ← 更大保单池 ← 高续保率
↓
更高利润 → 加大营销投入 → 更多新客户...- 不惧短期亏损 — 首年新业务注定亏损，关注季度利润的公司会回避投资，但伯克希尔”没有上限”
- 薪酬机制创新 — 50%挂钩”成熟保单”利润（消除首年亏损干扰），50%挂钩保单增长
- 无限投资预算 — “只要每花一美元能创造超过一美元的价值，我们花得越多我就越高兴”
- 管理者完全自主 — 托尼无需董事会、分析师会议、投行演示、媒体采访
“将一个伟大的创意与一位伟大的管理者结合，你必然获得伟大的成果。“
四、管理哲学：“像拥有100年一样经营”
这是巴菲特在1998年信中最完整的管理哲学阐述：
- 经营你的企业，就好像你拥有它100%
- 它是你和家人在世界上拥有的唯一资产
- 你至少100年不能出售或合并它
推论：不要让任何决策受到会计考量的丝毫影响。思考什么重要，而不是如何被计量。
伯克希尔 vs 典型上市公司
| 维度 | 伯克希尔 | 典型上市公司 |
|---|---|---|
| 股东投资期限 | 终身持有（多数股东预期持有至去世） | 季度/年度业绩驱动 |
| CEO自由度 | 完全掌控个人日程，无仪式性活动 | 董事会、分析师、投行、媒体占用大量时间 |
| 考核指标 | 长期内在价值增长 | 季度EPS和”华尔街预期” |
| 会计影响 | ”不要让会计影响决策” | 收益管理普遍存在 |
| 总部规模 | 12.8人（管理47,566名员工） | 数百至数千人 |
| 管理费用 | ~350万美元（<资产价值的0.01%） | 数量级更高 |
“告诉杰出的CEO如何管理公司，是愚蠢至极的行为。我们大多数管理者如果受到太多干涉根本不会为我们工作。“
五、税收观：爱国资本家的自白
1998年伯克希尔和通用再保险合计缴纳27亿美元联邦所得税——承担了美国政府超过半天的全部开支。仅需另外625个同等纳税人，2.7亿美国人就不必缴纳任何联邦税。
“即使我们生活在世界其他地方并完全免税，我相信我们的财务状况反而会更差。命运给了我们一手好牌，让我们能够向政府开出大额支票，而不是需要政府定期给我们开支票。”
| 误解 | 事实 |
|---|---|
| 资本利得享有税率优惠 | 企业无论资本利得还是经营所得均按35%纳税——比个人税率高75% |
| 70%股息收入免税 | 保险子公司持股的股息免税比例仅为59.5% |
六、公务航空：分时所有权的先驱
里奇·桑图利1986年创立分时所有权行业。购买飞机的八分之一即可每年获得100小时飞行时间，提前几小时通知即可在美国5,500个机场中任选一个起飞。叫飞机就像打电话叫出租车。
七、金句摘录
- “真正重要的是每股内在价值的增长，而非每股账面价值的增长。”
- “爆米花摊是远远不够的。”
- “如果你相信我们还能取得过去的回报，你应该去做销售而不是数学。（世界上其实只有三种人：会数数的和不会数数的。）”
- “将一个伟大的创意与一位伟大的管理者结合，你必然获得伟大的成果。”
- “告诉杰出的CEO如何管理公司，是愚蠢至极的行为。”
- “我们希望管理者思考什么重要，而不是如何被计量。”
- “给国税局开写满一串零的支票，查理和我毫不在意。“
思维导图
1998年巴菲特致股东信
├── 账面价值幻觉：+48.3%主要源于溢价发股，内在价值增长远低
├── 两大引擎：投资额30年+25.4%/经营利润30年+18.6%
├── 规模诅咒：574亿净资产 → 五年需增$580亿 → "爆米花摊不够"
├── GEICO飞轮：营销+333%、保单+54%、利润分享32.3%、份额3→3.5%
├── 管理哲学：100%拥有×唯一资产×100年不卖，总部12.8人
├── 税收：$27亿联邦税 = 半天政府开支，"命运给了一手好牌"
└── 公务航空：分时所有权先驱，"叫飞机像叫出租车"1998年信是巴菲特在互联网泡沫膨胀之际的冷静自白——他罕见地为48.3%的账面价值增长”泼冷水”，揭示溢价发股带来的数字幻觉，同时通过GEICO飞轮增长模型（营销投入无上限、利润分享32.3%全美最高）和”像拥有100年一样经营”的管理哲学（总部12.8人管理47,566名员工），展示了伯克希尔真正的竞争优势不在数字游戏，而在于以永久资本和极致长期主义支撑的经营自由——“让杰出管理者在自由环境中将无限潜力转化为匹配的成就”。