1977-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

1977年的经营利润为21,904,000美元，即每股22.54美元，略好于一年前的预期。其中每股1.43美元来自蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的大额已实现资本利得——按照我们在该公司的权益比例计入我们的经营利润。伯克希尔·哈撒韦或其保险子公司直接实现的资本利得或亏损不计入我们的经营利润计算。虽然不应过分关注任何单一年份的数字，但从更长的期限来看，累计资本利得或亏损的记录显然是有意义的。

纺织业务大幅低于预期，伊利诺伊国民银行以及我们在蓝筹印花公司权益中应占的经营利润大致符合预期。然而，保险业务——再次由Phil Liesche在国民赔偿保险公司（National Indemnity Company）的管理团队取得的真正出色业绩领衔——甚至超过了我们乐观的预期。

大多数公司将”创纪录”的盈利定义为每股收益创新高。由于企业通常逐年增加其股权基础，我们认为管理层的表现如果是将股权资本增加10%、每股收益增加5%的组合，并没有什么特别值得注意的。毕竟，即使是一个完全静止的储蓄账户，由于复利的作用，每年也会产生稳步增长的利息收入。

除特殊情况外（例如，具有异常债务-股权比率的公司，或重要资产以不切实际的账面价值列示的公司），我们认为净资产收益率（return on equity capital）是衡量管理层经济表现的更恰当指标。1977年，我们的期初股权资本经营利润率为19%，略好于去年，也高于我们自身的长期平均水平和美国工业整体水平。但是，虽然我们的每股经营利润比前一年增长了37%，我们的期初资本增长了24%，这使得每股收益的增长远不如乍看上去那么令人印象深刻。

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纺织业务

纺织业务1977年再次表现很差。我们在过去两年中都错误地预测了更好的结果。这也许说明了我们预测能力的一些问题，也许说明了纺织行业的本质，或者两者兼而有之。

一些股东质疑继续留在纺织业务中是否明智——从长期来看，这个行业不太可能产生与许多其他行业相当的资本回报率。我们的理由有几个：

1. 我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂都是各自所在城镇最大的雇主之一，使用的劳动力平均年龄较高，技能相对不可转移。我们的工人和工会在与管理层合作方面表现出了不寻常的理解和努力，以实现可能让我们维持可行运营的成本结构和产品组合。
2. 管理层对待纺织问题的态度也一直充满活力和直率。特别是Ken Chace在1965年公司控制权易手后的努力，从纺织部门产生的资本为我们盈利的保险业务的收购和扩张提供了资金。
3. 通过在制造和营销配置方面的努力和一些想象力，在纺织部门实现至少适度的利润在未来似乎是合理的。

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保险承保

我们的保险业务在1977年继续大幅增长。1967年初我们通过以大约860万美元购买国民赔偿保险公司和国民火灾海事保险公司（姊妹公司）进入了这个行业。当年它们的保费收入为2200万美元。1977年我们的保险保费总额为1.51亿美元。没有为实现这一增长而发行任何额外的伯克希尔·哈撒韦股票。

相反，这近600%的增长是通过国民赔偿保险在传统责任险领域的大幅增长、创办新公司、以现金收购其他保险公司，以及在国民赔偿保险的公司架构内推出新产品（最重要的是再保险）来实现的。

总体而言，保险业务的进展非常好。但这不是一条单行道。在过去十年中犯过一些重大错误——包括产品和人员方面。令人欣慰的是，在一个允许犯一些错误但仍能取得相当令人满意的整体表现的行业中经营。从某种意义上说，这与我们的纺织业务正好相反——在纺织业中，即使非常出色的管理层也可能只能取得平庸的平均结果。你的管理层学到的教训之一——不幸的是，有时需要反复学习——是处于顺风行业而非逆风行业的重要性。

保险公司提供的是可以被任何人复制的标准化保单。它们唯一的产品就是承诺。获得经营许可并不困难，费率是公开信息。它们没有来自商标、专利、地理位置、公司历史、原材料来源等方面的重要优势，消费者差异化也很少，难以产生隔离竞争的壁垒。在公司年报中强调人的作用是常见的做法。有时这是事实，有时不是。但毫无疑问，保险业务的性质放大了个别管理者对公司业绩的影响。我们非常幸运拥有与我们合作的这群管理者。

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保险投资

过去两年中，保险投资按成本计算（不含蓝筹印花的投资）从1.346亿美元增长到2.528亿美元。

除了股息和利息收入外，我们实现了690万美元的税前资本利得。我们在1977年末的未实现股票收益约为7400万美元——但这个数字，与任何单一日期的数字一样（1974年底我们的未实现亏损为1700万美元），不应被过于当真。我们的大部分大额股票持仓将持有多年，我们投资决策的成绩单将由那段时期内的经营成果来提供，而非任何给定日期的价格。正如在收购整个公司时不宜过度关注短期前景一样，我们认为在购买公司的小部分——即有价证券——时，被近期收益预期或近期收益趋势所迷惑同样不明智。

1977年12月31日，我们市值超过500万美元的保险公司股权持仓如下：

股数	公司	成本(千)	市值(千)
220,000	首都城市通讯	$10,909	$13,228
1,986,953	GEICO可转换优先股	$19,417	$33,033
1,294,308	GEICO普通股	$4,116	$10,516
592,650	Interpublic集团	$4,531	$17,187
324,580	凯撒铝业化工	$11,218	$9,981
1,305,800	Kaiser Industries	$778	$6,039
226,900	Knight-Ridder报业	$7,534	$8,736
170,800	奥美国际	$2,762	$6,960
934,300	华盛顿邮报B类	$10,628	$33,401
	总计	$106,889	$181,073

我们选择有价证券股权投资的方式与评估整体收购一家企业大致相同。我们希望企业是：(1) 我们能够理解的，(2) 具有良好的长期前景，(3) 由诚实且能干的人经营，(4) 以非常有吸引力的价格买到。我们通常不会为了预期的短期股价表现而买入股票。事实上，如果它们的经营成果继续令我们满意，我们欢迎我们持有的股票市场价格走低——因为这提供了以更好价格买入更多好东西的机会。

我们的经验是，真正杰出企业的按比例份额有时在证券市场上以远低于涉及整个公司的谈判交易价格的巨大折扣出售。因此，通过直接的公司收购根本无法获得的企业所有权中的便宜货，可以通过股票所有权间接获得。

例如，我们在1977年投资了1090万美元于首都城市通讯。归属于我们所购买股份的盈利去年约为130万美元。但只有40,000美元的现金股息反映在我们的经营利润中。首都城市拥有非凡的资产和非凡的管理层。直接购买首都城市拥有的资产将花费大约两倍于我们通过股票市场购买的成本，而直接所有权对我们不会提供重要的优势。实际上，我们通过非控制可以获得比控制更好的管理结果。这是一个非正统的观点，但我们相信它是合理的。

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银行业务

1977年伊利诺伊国民银行继续取得约为大多数大型银行三倍的资产回报率。Gene Abegg在1931年以25万美元创办了这家银行。第一个完整年度的盈利为8,782美元。此后没有向银行注入新的资本；相反，自我们1969年收购以来，已经支付了2000万美元的股息。1977年的盈利达到360万美元——超过了许多两三倍规模的银行的业绩。

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蓝筹印花

我们再次增持了蓝筹印花公司的股权，到1977年底约持有36.5%。蓝筹印花的表现出色，经营利润约1290万美元，此外还有410万美元的已实现证券收益。

喜诗糖果（See’s Candies）——蓝筹印花99%控股的子公司——自1972年初被蓝筹收购以来，税前经营利润从420万美元增长到1260万美元，几乎没有追加资本投入。喜诗糖果在一个几乎没有单位增长的行业中取得了这一成绩。

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沃伦·E·巴菲特，董事长 1978年3月14日

1977-巴菲特致股东信解读

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一、业绩框架：净资产收益率取代每股收益

指标	1977年
经营利润	$21,904,000
每股经营利润	$22.54（同比+37%）
期初股权资本增长	+24%
净资产收益率	19%

巴菲特指出：每股收益增长37%看起来很好，但期初资本增长24%后，真实的管理效率提升远没有表面数字那么impressive。净资产收益率（ROE）才是正确的衡量标准。

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二、顺风行业 vs 逆风行业

这是1977年信中最经典的洞察——通过纺织与保险的鲜明对比提出：

维度	纺织业务（逆风）	保险业务（顺风）
1977年表现	大幅低于预期	超过乐观预期
管理层质量	出色（Ken Chace）	出色（Phil Liesche等）
管理层能做的	”即使非常出色也只能取得平庸结果"	"犯一些错误仍能取得令人满意的整体表现”
增长	收缩	保费从$2200万→$1.51亿（+600%，未发新股）

为什么继续留在纺织业？

巴菲特给出三个理由——注意它们全部是非经济理由：

1. 工厂是当地最大雇主，工人年龄大、技能不可转移
2. 管理层尽职尽责，曾为保险业务扩张提供了资金
3. 通过努力也许能实现”至少适度的利润”

这与他在1969年信中”不想为几个百分点清算1100人”的态度完全一致。

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三、以买企业的方式买股票

巴菲特首次在伯克希尔致股东信中系统阐述了他的股权投资哲学——后来成为伯克希尔最核心的投资框架：

非控制优于控制

以首都城市通讯为例：直接购买其资产要花两倍的钱，而巴菲特无法提供比现有管理层更好的管理。所以通过股票市场以折价买入更划算。

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四、保险业务的竞争分析

这意味着保险业的竞争优势几乎完全取决于人——管理者的承保纪律、成本控制和投资能力。

保险业的周期性：

• 1974-75年灾难性亏损 → 1976年大幅涨价 → 1977年利润爆发
• 但成本以每月约1%的速度上升（货币通胀+社会通胀）
• 费率上涨速度正在放缓 → 下半年利润率将下降

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五、关键持仓一览

公司	成本	市值	收益率
华盛顿邮报	$10.6M	$33.4M	+215%
GEICO（优先+普通）	$23.5M	$43.5M	+85%
首都城市通讯	$10.9M	$13.2M	+21%
Interpublic	$4.5M	$17.2M	+280%
总计	$106.9M	$181.1M	+69%

华盛顿邮报和GEICO已经是最大持仓，成本基础极低——这些将成为伯克希尔历史上最成功的投资之一。

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核心概念提取

净资产收益率

• 取代每股收益成为巴菲特衡量管理效率的核心指标
• 每股收益增长可以仅靠留存利润的复利效应实现——并不代表管理才能
• 19%的ROE “略好于长期平均和美国工业整体”

顺风行业vs逆风行业

• 同样优秀的管理层在不同行业的成果天差地别
• 保险：犯错也能整体不错；纺织：优秀也只能平庸
• 这一洞察后来成为巴菲特选择企业的首要标准

以买企业的方式买股票

• 四条件框架：理解、前景、管理层、价格
• 欢迎股价下跌（机会买更多）
• 非控制可以优于控制（当现有管理层更好时）
• 经营成果而非股价是投资决策的评判标准

浮存金

• 保险保费收入先于理赔支出 → 产生可投资的”浮存金”
• 再保险”产生异常高的可投资资金占保费比例”
• 这是伯克希尔帝国的核心引擎——虽然1977年信未明确使用”浮存金”一词

喜诗糖果模型

• 税前利润从$420万→$1260万，几乎无追加资本
• 在几乎无单位增长的行业中实现
• 低资本需求+定价权+品牌 = 巴菲特理想的企业模型

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金句摘录

“即使是一个完全静止的储蓄账户，每年也会产生稳步增长的利息收入。“（论每股收益增长的无意义）

“处于顺风行业而非逆风行业的重要性——不幸的是，有时需要反复学习。”

“我们欢迎我们持有的股票市场价格走低——这提供了以更好价格买入更多好东西的机会。”

“我们通过非控制可以获得比控制更好的管理结果。”

“保险公司唯一的产品就是承诺。“

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思维导图

1977年致股东信（伯克希尔时期第一封）
├── 衡量标准
│   ├── 净资产收益率（ROE）取代每股收益
│   └── 1977年ROE: 19%
├── 业务矩阵
│   ├── 纺织（逆风）：优秀管理→平庸结果
│   ├── 保险（顺风）：犯错→仍不错
│   ├── 银行：资产回报率3倍于大银行
│   └── 蓝筹/喜诗：低资本+高回报
├── 股权投资哲学
│   ├── 四条件：理解/前景/管理层/价格
│   ├── 欢迎股价下跌
│   ├── 非控制优于控制
│   └── 核心持仓：华盛顿邮报/GEICO/首都城市
├── 保险业洞察
│   ├── 产品=承诺，无差异化壁垒
│   ├── 人=唯一的竞争优势
│   └── 周期性：涨价→利润→放松→危机→涨价
└── 为什么留在纺织？
    ├── 最大雇主，工人技能不可转移
    ├── 管理层尽职
    └── 非经济理由 > 经济理由

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