1989-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

1989年我们的净资产增长了15.15亿美元，增幅44.4%。过去25年（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19.46美元增长至4,296.01美元，年复合增长率23.8%。

然而，真正重要的是内在价值（Intrinsic Value）——表明我们所有构成业务合理价值的数字。有了完美的预见能力，可以通过将一家企业未来所有的现金流——流入和流出——以当前利率折现来计算这个数字。如此估值，从马鞭制造商到蜂窝电话运营商，所有企业在经济意义上都变得平等。

回到伯克希尔账面价值为19.46美元的时代，内在价值略低于账面值，因为全部账面价值都绑定在一项纺织业务上，而该业务的实际价值低于其账面记录。如今我们的大多数业务价值远高于其账面价值。这种从折价到溢价的可喜演变意味着，伯克希尔的内在商业价值以略高于23.8%年增长率的速度复合增长。

后视镜是一回事，挡风玻璃是另一回事。我们账面价值的很大一部分由权益证券构成，这些证券在资产负债表上基本按当前市场价值列示。年底时，这些证券的估价相对于其自身内在商业价值而言，处于历史高位。原因之一是1989年股市的繁荣。更重要的是，这些企业的优秀品质已被广泛认知。过去它们的股价曾被不当地低估，但现在不是了。

我们将保留大多数主要持仓，无论其价格相对于内在商业价值如何。这种”至死不渝”的态度，加上这些持仓所要求的充分价格，意味着未来它们不可能像过去那样大幅推升伯克希尔的价值。换言之，我们迄今为止的业绩受益于”双重收益”（Double-dip）：(1) 我们的投资组合公司取得了卓越的内在价值增长；(2) 市场适当地”修正”了这些公司的价格，将其估值提升至相对于普通企业更高的水平，带给我们额外的红利。我们将继续受益于投资组合公司的良好业务增长。但我们的”追赶型”回报已经兑现，这意味着未来我们只能获取”单次收益”。

我们还面临另一个障碍：在一个有限的世界里，高增长率必然自我毁灭。如果增长的基数很小，这条法则可能暂时不起作用。但当基数膨胀后，盛宴就结束了：高增长率终将铸就自己的锚。

卡尔·萨根（Carl Sagan）曾趣味盎然地描述过这一现象，他遐想每15分钟分裂一次的细菌的命运。萨根说：“这意味着每小时翻倍四次，每天翻倍96次。虽然一个细菌仅重约一万亿分之一克，但经过一天狂野的无性繁殖后，其后代的总重量将与一座山相当……两天后，将超过太阳——不久之后，宇宙中的一切都将由细菌组成。“但别担心，萨根说：某种障碍总会阻止这种指数增长。“细菌会耗尽食物，或者互相毒害，或者不好意思在公开场合繁殖。”

即使在最糟糕的日子里，查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我也不会把伯克希尔当作细菌。我们也（令人无尽遗憾地）没有找到每15分钟将其净资产翻倍的方法。不过，从伯克希尔目前49亿美元的净资产基数出发，我们发现要实现15%的年均账面价值增长，将比从最初的2200万美元起步时实现23.8%困难得多。

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税务

1989年15亿美元的收益是在我们计提约7.12亿美元所得税费用之后取得的。此外，伯克希尔在五大主要被投资公司中分享的已缴所得税总额约为1.75亿美元。

今年的税负中，约1.72亿美元将在当期缴纳；其余5.40亿美元为递延税款。递延部分几乎全部与1989年我们普通股持仓中未实现利润的增加有关。我们已按34%的税率对这一增加额计提了准备金。

我们对1987年和1988年产生的所有未实现利润也按该税率计提了准备金。但正如去年解释的那样，1987年之前积累的约12亿美元未实现收益，仍按当时适用的28%税率计提准备金。

从经济角度来看，这项负债类似于美国财政部提供的一笔无息贷款，只在我们选择时才到期偿还（当然，除非国会决定对未实现收益征税）。这笔”贷款”在其他方面也很特殊：它只能用于持有特定的已增值股票，其规模每天随市场价格波动，也会在税率变化时调整。实际上，这项递延税负等同于一种巨额的转让税——只有当我们选择从一种资产转移到另一种资产时才需要缴纳。

税法的运作方式使我们所偏好的”瑞普·凡·温克尔”（Rip Van Winkle）式投资——如果成功的话——比更频繁的交易方式具有重要的数学优势。让我们看一个极端的比较。

假设伯克希尔仅有1美元，投入一只年底翻倍的证券后卖出。进一步假设我们在此后19年里每年重复这一过程，每次都翻倍。20年结束时，对每次卖出利润缴纳的34%资本利得税将向政府贡献约13,000美元，而我们手中将剩下约25,250美元。还不错。但如果我们做了一笔绝妙的投资，这笔投资本身在20年内翻了20倍，那么我们的1美元将增长至1,048,576美元。届时兑现，我们缴纳34%的税约356,500美元，手中剩余约692,000美元。

造成这一惊人差异的唯一原因是纳税时点的不同。有趣的是，在方案二中政府也将以完全相同的27:1比率获益——收入税款356,500美元对比13,000美元——尽管它不得不等待自己的钱。

我们应强调，采用偏好长期投资承诺的策略并非出于这些数学考量。事实上，更频繁地从一项投资转向另一项投资可能会带来更高的税后回报。许多年前，查理和我确实就是这么做的。

如今我们更愿意按兵不动，即使这意味着略低的回报。原因很简单：我们发现卓越的商业关系极为罕见且极为愉悦，因此我们希望保留所有已建立的关系。这犹如为了金钱而结婚——在大多数情况下是错误的，若一个人已经富有则更是疯狂。

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报告盈利的来源

下表显示了伯克希尔报告盈利的主要来源（千美元）：

	税前利润 1989	税前利润 1988	伯克希尔所占税后净利 1989	伯克希尔所占税后净利 1988
保险集团：承保	(24,400)	(11,081)	(12,259)	(1,045)
保险集团：净投资收益	243,599	231,250	213,642	197,779
布法罗新闻报	46,047	42,429	27,771	25,462
费区海默	12,621	14,152	6,789	7,720
柯比	26,114	26,891	16,803	17,842
内布拉斯加家具城	17,070	18,439	8,441	9,099
斯科特费泽制造集团	33,165	28,542	19,996	17,640
喜诗糖果	34,235	32,473	20,626	19,671
威斯科（保险以外）	13,008	16,133	9,810	10,650
世界百科全书	25,583	27,890	16,372	18,021
经营利润	393,414	418,450	299,902	313,441
证券出售	223,810	131,671	147,575	85,829
总利润	617,224	550,121	447,477	399,270

除了报告盈利外，我们还受益于被投资公司的大量收益——标准会计规则不允许我们将其计入报告。我们从五大被投资公司获得的股息约4500万美元（税后），但我们在这些公司中应占的留存收益去年总计约2.12亿美元。

你必须判断的问题是：这些未分配的收益对我们而言，是否与我们报告的收益一样有价值。我们认为是的——甚至认为可能更有价值。

在我们看来，伯克希尔基本盈利能力最好用”透视盈利”（Look-through Earnings）方法来衡量：将被投资公司留存的属于我们的经营利润加到我们自己报告的经营利润上，两者均不含资本利得。要使我们的内在商业价值年均增长15%，“透视盈利”也必须以大致相同的速度增长。

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非保险业务

过去我们将主要的制造、出版和零售业务称为”七圣人”（The Sainted Seven）。随着1989年初收购波仙珠宝（Borsheim’s），挑战变成了找到一个既押头韵又恰当的新标题。我们失败了——就叫”七圣人加一”吧。

这个神圣的组合——波仙珠宝、布法罗新闻报、费区海默兄弟、柯比、内布拉斯加家具城、斯科特费泽制造集团、喜诗糖果、世界百科全书——是一组经济特征从优良到卓越不等的企业集合。其管理者的水平从卓越到卓越不等。

这些管理者大多数并不需要为谋生而工作；他们出现在球场上是因为喜欢打出本垒打。而这正是他们在做的事。按历史会计基础计算，这些业务的税后收益率为平均权益资本的57%。而且这一回报是在没有净杠杆的情况下取得的：现金等价物与有息债务相当。

波仙珠宝加入伯克希尔的第一年即达到了所有预期。艾克·弗里德曼（Ike Friedman），波仙的经营天才——我是认真的——只有一个速度：快进。

喜诗糖果磅数销量增长了8%，尽管1988年本身已是创纪录的一年。我们将报纸广告支出增加了两倍多，达到我所能记忆中占销售额最高的百分比。回报是巨大的。

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保险业务

我们有一项行业中罕见的姿态：在大灾之下愿意承受有意义的单季度亏损。典型的保险管理层愿意承接大量几乎注定回报平庸的业务，但不愿让自己暴露在令人尴尬的单季度亏损中——即使造成该亏损的管理策略长期来看会产生优异结果。幸运的是，查理和我既拥有完全的工作保障，也拥有与股东完全一致的经济利益。我们愿意看起来愚蠢，只要我们不觉得自己做了蠢事。

我们的经营方式使我们成为行业的稳定力量。产能短缺时我们大量增加产能，产能过剩时我们变得不那么具有竞争力。在这种情况下，亚当·斯密的”看不见的手”如其所宣传的那样发挥了作用。

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有价证券

在为保险公司选择有价证券时，我们通常在五大类别中选择：(1) 长期普通股投资；(2) 中期固定收益证券；(3) 长期固定收益证券；(4) 短期现金等价物；(5) 短期套利承诺。

我们没有特别的偏好——只是不断地在这些类别中搜寻以”数学期望”衡量的最高税后回报，始终将自己限制在我们认为自己理解的投资选择中。我们的目标不是最大化可即时报告的利润，而是最大化最终的净资产。

年底主要持仓（市值超过1亿美元）：

股数	公司	成本（千美元）	市值（千美元）
3,000,000	大都会/ABC	517,500	1,692,375
23,350,000	可口可乐	1,023,920	1,803,787
2,400,000	联邦住房贷款抵押公司	71,729	161,100
6,850,000	GEICO	45,713	1,044,625
1,727,765	华盛顿邮报	9,731	486,366

这份名单与去年相同，唯一的持股变化是：可口可乐从1988年底的14,172,500股增至23,350,000股。

这笔可口可乐投资又一次展示了你们的董事长对投资机会的惊人反应速度，无论这些机会多么晦涩或伪装巧妙。我相信我在1935年或1936年喝了第一瓶可口可乐。可以确定的是，1936年我开始以每六瓶25美分的价格从家族杂货店巴菲特父子店进货，以每瓶5美分的价格在邻里销售。在这次高利润零售冒险中，我适当地观察到了该产品非凡的消费者吸引力和商业潜力。

此后52年我持续注意到这些品质——可口可乐覆盖了全世界。然而在此期间，我小心翼翼地避免购买哪怕一股，而是将我的大部分净资产配置到街车公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业、贸易印花发行商等等上。直到1988年夏天，我的大脑才终于与我的眼睛建立了联系。

当然，我们本应更早开始买入可口可乐。事实上，如果我当年想得通透，我会说服祖父在1936年就卖掉杂货店，把所有收入投入可口可乐股票。我已吸取教训：我对下一个显而易见的绝妙主意的反应时间将缩短到远低于50年。

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可转换优先股

我们的债券出售所得，连同年初的超额现金及随后通过利润产生的现金，投入了三笔可转换优先股的购买。7月，我们以6亿美元购入吉列公司（Gillette）优先股，股息率8.75%，十年强制赎回，可按每股50美元转换为普通股。随后以3.58亿美元购入全美航空集团（USAir）优先股，股息率9.25%，十年强制赎回，可按每股60美元转换。最后，年底以3亿美元购入冠军国际公司（Champion International）优先股，股息率9.25%，十年强制赎回，可按每股38美元转换。

吉列的业务正是我们喜欢的那种类型。查理和我认为我们理解这家公司的经济特征，因此相信我们能对其未来做出合理的智慧推测。然而，我们没有能力预测投资银行业（通过1987年购买的所罗门可转换优先股持有头寸）、航空业或造纸业的经济前景。这并不意味着我们预测这些行业的未来是负面的：我们是不可知论者，不是无神论者。

不过，在一个重要方面，这些投资并无不同：我们只想与我们喜欢、钦佩和信任的人合作。所罗门的约翰·古弗兰德、吉列的科尔曼·莫克勒、全美航空的埃德·科洛德尼、冠军国际的安迪·西格勒完全符合这一标准。

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零息债券

9月，伯克希尔发行了9.026亿美元面值的零息可转换次级债券，现已在纽约证券交易所上市。所罗门兄弟以一流的方式处理了承销事宜。

零息债券不要求支付当期利息；投资者通过以大幅低于到期值的折扣购买证券来获取收益。我们的债券以到期值的44.314%发行，期限15年——对投资者而言相当于半年复利5.5%的利率。由于我们每一美元面值只收到44.31美分，本次发行的净收入为4亿美元（扣除约950万美元的发行费用后）。

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沃伦·E·巴菲特，董事长

1989-巴菲特致股东信解读

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一、内在价值的经典定义

巴菲特明确指出：以此标准衡量，“从马鞭制造商到蜂窝电话运营商，所有企业在经济意义上都变得平等”。这是他历年来对内在价值最简洁、最纯粹的定义。

时间点	账面价值	内在价值关系	原因
25年前	$19.46	内在价值 < 账面值	纺织业务不值账面价格
1989年底	$4,296.01	内在价值 > 账面值	大多数业务价值远超账面

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二、高增长的自我毁灭——细菌类比

巴菲特借此说明：从49亿美元的基数出发，15%的年增长率已远比从2200万美元起步的23.8%困难得多。这是对复利的清醒认知——基数是增长最大的敌人。

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三、递延税负——“无息贷款”的精妙论证

年卖年买（方案一）	买入持有20年（方案二）
每年翻倍后卖出，缴34%税	一笔投资20年翻20倍
20年后剩余 ≈ $25,250	20年后剩余 ≈ $692,000
政府收税 ≈ $13,000	政府收税 ≈ $356,500

但巴菲特坦言，长期持有的真正原因并非税务优化——而是卓越的商业关系极为罕见且极为愉悦。“为金钱结婚——在大多数情况下是错误的，若已经富有则更是疯狂。“

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四、透视盈利——超越会计报表的视角

1989年报告经营利润约3亿美元，但被投资公司应占留存利润约2.12亿美元。若后者也分配给伯克希尔，经营利润将接近5亿美元——比报告数高出67%。巴菲特认为这些未分配利润”可能比报告利润更有价值”，因为被投资公司的管理者有时能比伯克希尔更好地运用这些资金。

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五、可口可乐——52年的等待

年份	持股数	成本	年底市值
1988年底	14,172,500	—	—
1989年底	23,350,000	$10.24亿	$18.04亿

巴菲特将可口可乐的成功归结为Roberto Goizueta的”营销与财务技能的完美融合”——一种在消费品CEO中极为罕见的双重天赋。

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六、可转换优先股——“不可知论者”的投资结构

1989年伯克希尔进行了三笔大型可转换优先股投资：

公司	金额	股息率	转换价	巴菲特的行业判断
吉列	$6亿	8.75%	$50	”非常喜欢的业务类型”
全美航空	$3.58亿	9.25%	$60	”无法预测航空业经济”
冠军国际	$3亿	9.25%	$38	”无法预测造纸业经济”

核心原则不变：只与喜欢、钦佩和信任的人合作。 四家公司的CEO——古弗兰德、莫克勒、科洛德尼、西格勒——均给予伯克希尔优先股完整的按转换基础计算的投票权，这在公司金融中远非标准做法。

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七、非保险业务——“七圣人加一”

企业	1989税前利润	亮点
喜诗糖果	$3,424万	磅数销量+8%，同店增长为多年首次
斯科特费泽	$3,317万	同比+16%
布法罗新闻报	$4,605万	同比+9%
世界百科全书	$2,558万	略降
波仙珠宝	首年并表	销量是四年前搬迁时的两倍多

整体税后ROE达57%（历史会计基础），且无净杠杆。

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金句摘录

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思维导图

1989年致股东信
├── 业绩与预期管理
│   ├── 净资产+$15.15亿（+44.4%）
│   ├── 25年复合23.8%
│   ├── "双重收益"已兑现→未来仅"单次收益"
│   └── 细菌类比：基数是增长最大的敌人
├── 内在价值
│   ├── 经典定义：未来全部现金流的折现值
│   ├── 从折价到溢价的演变
│   └── 透视盈利：报告利润+应占留存利润
├── 税务与长期持有
│   ├── 递延税负=美国财政部无息贷款
│   ├── 27:1的数学优势
│   └── 真正原因：卓越关系极为稀缺
├── 投资组合
│   ├── 可口可乐：52年后终于买入（$10亿→$18亿）
│   ├── 大都会/ABC：$5.2亿→$16.9亿
│   ├── GEICO：$4,571万→$10.4亿
│   └── 华盛顿邮报：$973万→$4.9亿
├── 可转换优先股
│   ├── 吉列$6亿/全美航空$3.58亿/冠军国际$3亿
│   ├── "不可知论者，不是无神论者"
│   └── 只与喜欢、钦佩、信任的人合作
├── 非保险业务（"七圣人加一"）
│   ├── 税后ROE 57%，无净杠杆
│   ├── 波仙珠宝首年并表
│   └── 喜诗糖果磅数+8%
├── 保险业务
│   ├── 愿承受有意义的单季亏损
│   ├── "看起来愚蠢≠做了蠢事"
│   └── 亚当·斯密的看不见的手
└── 零息可转换债券
    ├── 面值$9.026亿，发行价44.314%
    ├── 净收入$4亿
    └── 等效半年复利5.5%

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