1961-巴菲特合伙人信

我们1961年的表现

我一直告诉合伙人，我的期望和希望（两者总是很难分清）是：在下跌或横盘的市场中，我们将相对于大盘表现较好，但在上涨的市场中，我们可能看起来不那么出色。在强劲上涨的市场中，我预期要跟上大盘确实会很困难。

虽然1961年对大盘来说无疑是个好年头，而且对我们来说也是非常好的一年——无论是绝对收益还是相对收益——但前一段所述的预期保持不变。

1961年，以道琼斯工业平均指数（以下简称”道琼斯”）衡量的大盘表现为：包含股息在内的整体收益率为22.2%。全年运营的所有合伙企业，在扣除全部运营费用、但在向有限合伙人支付或向普通合伙人计提之前，平均收益率为45.9%。各合伙企业的详细收益见附录，其中也包括年内新成立的合伙企业的业绩。

我们现已完成五个完整年度的合伙运营，以下分别以逐年和累计复利的方式展示这五年的业绩。这些数据按前述口径计算：扣除费用后，但在合伙人间分配收益或向合伙人支付之前。

年份	全年运营的合伙企业数	合伙企业收益	道琼斯收益*
1957	3	+10.4%	-8.4%
1958	5	+40.9%	+38.5%
1959	6	+25.9%	+19.9%
1960	7	+22.8%	-6.3%
1961	7	+45.9%	+22.2%

* 包含通过持有道琼斯指数成分股获得的股息。

按复利计算，累计业绩如下：

期间	合伙企业累计收益	道琼斯累计收益
1957	+10.4%	-8.4%
1957-58	+55.6%	+26.9%
1957-59	+95.9%	+52.2%
1957-60	+140.6%	+42.6%
1957-61	+251.0%	+74.3%

以上数据衡量的不是有限合伙人的收益，而你们最感兴趣的当然是后者。由于过去存在不同的合伙安排，我使用合伙企业的整体净收益（基于年初和年末的市场价值）作为最公平的整体业绩衡量标准。

按照我们目前巴菲特合伙有限公司（Buffett Partnership, Ltd.）协议中的收益分配方式进行模拟调整，有限合伙人的业绩如下：

年份	有限合伙人收益	道琼斯收益
1957	+9.3%	-8.4%
1958	+32.2%	+38.5%
1959	+20.9%	+19.9%
1960	+18.6%	-6.3%
1961	+35.9%	+22.2%

期间	有限合伙人累计	道琼斯累计
1957	+9.3%	-8.4%
1957-58	+44.5%	+26.9%
1957-59	+74.7%	+52.2%
1957-60	+107.2%	+42.6%
1957-61	+181.6%	+74.3%

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关于”标准杆”

在我选择合伙人以及与合伙人后续相处中，最重要的一件事就是确定我们使用同一把尺子。如果我的表现不佳，我期望合伙人撤资——事实上，我自己也应该为自己的资金寻找新的投资渠道。如果表现优异，我可以确信自己会过得很好——我相信自己能够适应这种状态。

问题在于，要确保我们对什么是好、什么是差有着相同的定义。我相信应该在行动之前就确立衡量标准；事后来看，几乎任何东西都能在与某些参照物的比较中显得不错。

我一直使用道琼斯工业平均指数作为我们的”标准杆”。我认为三年是检验业绩的最低限度，而最佳的检验应该至少覆盖这样一段时期：期末的道琼斯水平与期初合理接近。

虽然道琼斯作为业绩衡量标准并不完美（没有什么是完美的），但它有以下优势：广为人知、历史连续性长、能够合理准确地反映投资者在市场中的一般体验。我不反对使用其他衡量大盘表现的方法，比如其他股票市场指数、领先的多元化股票型共同基金、银行共同信托基金等。

你可能觉得我设立了一个过低的门槛——因为超越一个由30只领先普通股组成的非管理型指数似乎相当简单。实际上，这个指数历来是一个相当强劲的竞争对手。Arthur Wiesenberger关于投资公司的经典著作列出了1946-1960年这15年间所有主要共同基金的业绩。目前有超过200亿美元投资于共同基金，因此这些基金的经验集体代表了数百万投资者的经验。我自己的判断是（虽然数据不可得），大多数领先投资咨询机构和银行信托部门的投资组合也取得了与这些共同基金类似的业绩。

Wiesenberger列出了70只自1946年以来有连续记录的基金。我以各种理由排除了其中32只，因为它们是平衡型基金（因此未能完全参与大盘上涨）、专业行业基金等。在被排除的32只基金中，因为我觉得比较不公平，有31只表现不如道琼斯——所以它们的排除绝非为了倾斜以下结论。

在剩余的38只共同基金中（其运营方式我认为与道琼斯进行比较是合理的），32只表现不如道琼斯，6只表现更好。截至1960年底，表现更好的6只基金资产约10亿美元，表现较差的32只资产约65亿美元。那6只优于道琼斯的基金，没有一只每年的超额收益超过几个百分点。

以下是我们运营期间（不含1961年，因为我没有精确数据，不过粗略数字显示与1957-60年的结果没有差异），两家最大的开放式股票型投资公司（共同基金）和两家最大的封闭式投资公司的逐年业绩：

年份	马萨诸塞投资者信托	投资者股票基金	雷曼公司	三洲公司	道琼斯	有限合伙人
1957	-12.0%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	+9.3%
1958	+44.1%	+47.6%	+40.8%	+33.2%	+38.5%	+32.2%
1959	+8.2%	+10.3%	+8.1%	+8.4%	+19.9%	+20.9%
1960	-0.9%	-0.1%	+2.6%	+2.8%	-6.3%	+18.6%

期间	马萨诸塞投资者信托	投资者股票基金	雷曼公司	三洲公司	道琼斯	有限合伙人
1957	-12.0%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	+9.3%
1957-58	+26.8%	+29.3%	+24.7%	+30.0%	+26.9%	+44.5%
1957-59	+37.2%	+42.6%	+34.8%	+40.9%	+52.2%	+74.7%
1957-60	+36.0%	+42.5%	+38.3%	+44.8%	+42.6%	+107.2%

马萨诸塞投资者信托净资产约18亿美元；投资者股票基金约10亿美元；三洲公司约5亿美元；雷曼公司约3.5亿美元——合计超过35亿美元。

我展示以上数据和信息，并非为了控诉投资公司。如果让我来管理如此巨额的资金，并且受到限制不能在持仓公司中采取积极行动，我的记录也不会更好——如果能一样好的话。我展示这些数据是为了说明：道琼斯作为投资竞争对手绝非软柿子，这个国家的绝大多数投资基金都将难以超越、甚至可能难以匹配它的表现。

我们的投资组合与道琼斯截然不同。我们的运作方式与共同基金有本质区别。

然而，大多数合伙人如果不投资于合伙企业，可能会将资金投向能产生与道琼斯相当业绩的渠道。因此，我认为它是一个公平的业绩检验标准。

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我们的运营方式

我们的投资渠道分为三大类别。这些类别具有不同的行为特征，我们的资金在它们之间的分配将对我们相对于道琼斯在任何给定年份的业绩产生重要影响。各类别之间的实际比例分配在一定程度上是计划好的，但在很大程度上是偶然的，取决于可获得的机会。

第一类是”低估类”投资（Generals）——即被普遍低估的证券，我们在公司政策上没有发言权，也没有时间表来预判低估何时会被纠正。多年来，这一直是我们最大的投资类别，赚到的钱也比其他两类都多。我们通常在五六只低估类标的中各持有相当大的仓位（占总资产的5%到10%），在另外十到十五只中持有较小仓位。

有时候这些投资很快就能见效；很多时候则需要数年。在买入时，通常很难说出它们应该涨价的任何具体理由。然而，正因为缺乏光彩或任何可能引发即时有利市场反应的待定事件，它们才能以非常便宜的价格买到。用付出的价格可以获得大量的价值。这种价值的巨大超额为每笔交易创造了舒适的安全边际（margin of safety）。这种个体的安全边际，加上投资承诺的多样性，形成了一个极具吸引力的安全性和升值潜力的组合。多年来，我们买入的时机远好于卖出的时机。我们进入这些低估类标的时，并没有打算赚到最后一分钱，而是通常在买入价和我们认为的私人买家公允价值之间的某个中间水平就满意地卖出了。

低估类标的的市场表现往往与道琼斯高度同步。仅仅因为某个东西便宜，并不意味着它不会下跌。在市场急剧下跌时，这部分投资按百分比计算可能跌得和道琼斯一样多。但在多年的周期中，我相信低估类标的会跑赢道琼斯。在像1961年这样的大涨之年，这正是我们组合中表现最好的部分。当然，在下跌的市场中它也是最脆弱的。

第二类是”套利类”投资（Work-outs）。 这些证券的财务结果取决于公司行为，而非证券买卖双方产生的供需因素。换句话说，它们是有时间表的证券——我们可以在合理的误差范围内预测何时能得到多少，以及什么可能搅局。并购、清算、重组、分拆等公司事件催生了套利类投资。近年来一个重要的来源是石油生产商被大型综合石油公司收购。

这一类别将逐年产生相当稳定的收益，在很大程度上与道琼斯的走向无关。显然，如果我们在某一年中大部分时间都将大比例资产配置在套利类投资中，那么如果那一年道琼斯下跌，我们会看起来极为出色；如果那一年道琼斯强劲上涨，我们则会看起来相当糟糕。多年来，套利类投资一直是我们第二大类别。在任何给定时间，我们可能同时参与十到十五个套利类项目——有些刚刚开始，有些已处于后期阶段。我相信可以使用借入资金来对冲套利类投资组合的一部分，因为无论从最终结果还是中间市场表现来看，这一类别的安全性都很高。不算借款带来的收益加成，回报率通常在10%到20%之间。我给自己设定的借款上限是合伙企业净值的25%。很多时候我们没有借款，而当我们借款时，也仅用于对冲套利类投资。

最后一类是”控制类”投资（Controls）——我们要么控制了公司，要么持有非常大的仓位并试图影响公司的政策。这类操作绝对应该以数年为周期来衡量。在特定的某一年，它们可能毫无贡献，因为在我们收购股票的漫长过程中，股价在市场上保持停滞通常对我们有利。这类投资同样与道琼斯的走势没什么关联。当然，有时候我们买入一只低估类标的时，心里想着它可能发展成控制类投资。如果价格在足够长的时间内保持足够低，这种情况很可能发生。如果在我们积累到公司大量股权之前价格就涨上去了，我们就在较高的水平卖出，完成一次成功的低估类操作。我们目前正在买入一些股票，它们可能在几年后变成控制类投资。

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邓普斯特磨坊制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）

我们目前参与了对内布拉斯加州比阿特丽斯市邓普斯特磨坊制造公司的控制。我们最早的股票是在五年前作为一只被普遍低估的证券买入的。后来有一批股票变得可以购买，大约四年前我进入了董事会。1961年8月，我们获得了多数控制权——这说明我们的许多操作绝非”一夜之间”就能完成的。

目前我们持有邓普斯特70%的股份，另有约10%由几位合作伙伴持有。由于其他股东只有大约150人，这只股票的市场几乎不存在，而且对于控制性持股来说，市场价格也没有意义。我们自己在这种市场中的行为就会剧烈影响报价。

因此，我有必要在年底估算我们控制性权益的价值。这一点尤为重要，因为实际上，新合伙人是基于这个价格买入的，老合伙人也是基于同一价格出售其部分权益的。估值不应该是我们希望它值多少、也不应该是一个急切的买家可能出多少，而应该是我估计在当前条件下、在合理短的时间内出售我们的权益能得到多少。我们的努力将致力于提高这一价值，我们认为有不错的前景能做到这一点。

邓普斯特是一家农业设备和供水系统的制造商，1961年销售额约900万美元。近年来的运营利润相对于投入资本来说微不足道。这反映了糟糕的管理状况，加上相当艰难的行业环境。目前，合并净资产（账面价值）约为450万美元，即每股75美元；合并营运资本约为每股50美元；年末我们将我们的权益估值为每股35美元。虽然在这种事情上我不敢自称有先见之明，但我认为这对新老合伙人都是公平的估值。当然，如果哪怕只是适度的盈利能力能够恢复，更高的估值就是合理的；即使无法恢复，邓普斯特最终也应该以更高的价格了结。我们的控制性权益是以平均约28美元的价格收购的，按35美元的估值，这笔持仓目前占合伙企业净资产的21%。

当然，这部分投资组合不会仅仅因为通用汽车、美国钢铁等公司的股票涨了就更值钱。在一个狂热的牛市中，控制类投资的操作看起来会像一种非常艰难的赚钱方式——相比之下，直接买入大盘就好了。然而，我更多地意识到的是当前市场水平所呈现的危险，而非机会。控制类投资，连同套利类投资，为我们的投资组合的一部分提供了抵御这些危险的隔离手段。

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关于保守主义的问题

以上对我们各个运营领域的描述，或许能提供一些线索，说明我们的投资组合是以多么保守的方式进行投资的。多年前，许多人认为他们购买中长期市政债券或政府债券是最保守的行为。这一策略在许多情况下导致了巨大的市值贬损，而且几乎可以肯定未能维持或增加实际购买力。

如今，也许是出于对通胀过度的意识，许多人觉得自己购买蓝筹股就是保守行为——几乎不考虑市盈率、股息率等因素。在没有像债券那个例子中的后见之明的情况下，我认为这种做法充满危险。在我看来，去投机一个贪婪且反复无常的公众会给盈利赋予多高的倍数，这种行为没有任何保守可言。

你不会仅仅因为大量的人暂时同意你就是正确的。你也不会仅仅因为重要人物同意你就是正确的。 在许多圈子里，上述两个因素同时出现就足以让一种行为通过”保守”的检验。

你会是正确的——在大量的交易中——如果你的假说正确、事实正确、推理正确。真正的保守主义只有通过知识和理性才能实现。

我要补充的是，我们的投资组合不走寻常路，这一事实本身并不能证明我们比标准投资方式更保守或更不保守。这只能通过检验方法或检验结果来确定。

我认为，要判断我们的投资方式到底有多保守，最客观的检验来自于评估我们在下跌市场中的表现。最好是涉及道琼斯大幅下跌的时期。我们在1957年和1960年那两次较为温和的下跌中的表现，应该能够证实我的假设——即我们是以极其保守的方式进行投资的。我欢迎任何合伙人提出关于保守性的客观检验标准，看看我们的表现如何。我们从未遭受过超过总净资产0.5%的已实现亏损，而我们已实现收益的总金额与已实现亏损的总金额之比大约是100比1。当然，这反映了总体而言我们一直在上涨的市场中运作。然而，即使在这样的市场中也有很多亏损的机会（你们自己可能已经发现了其中一些），所以我认为上述事实具有一定的意义。

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关于规模的问题

除了关于我死后会怎样的问题之外（带着一丝形而上学的意味，这也是我非常感兴趣的话题），我被问得最多的大概就是：“合伙企业资金的快速增长将对业绩产生什么影响？”

较大的资金规模会产生两个方向的拉力。从”被动”投资的角度来看——即我们不试图通过投资规模来影响公司政策——更大的资金规模会损害业绩。对于投资于流动性很好的证券的共同基金或信托部门来说，大额资金对业绩的负面影响应该非常轻微。买入10,000股通用汽车只比买入1,000股或100股的成本（基于数学期望值）略高一点。

在我们涉足的某些证券中（但绝非全部），买入10,000股比买入100股困难得多，有时甚至是不可能的。因此，对于我们投资组合的一部分来说，更大的资金规模确实是不利的。对于更大的一部分投资组合来说，我认为增加的资金规模只是略有不利。这一类别包括我们大部分的套利类投资和一些低估类投资。

然而，在控制类投资中，增加的资金是一个明确的优势。没有足够的财力，“桑伯恩地图”那样的操作是无法完成的。我明确相信，随着资金的增加，这一领域的机会也在增加。这是因为随着入场门槛的提高，竞争急剧减少，加上公司规模的增大与公司股权缺乏集中持有之间存在重要的正相关关系。

哪个更重要——被动投资中利润前景的下降，还是控制类投资中前景的上升？对此我无法给出确定的答案，因为在很大程度上这取决于我们所处的市场类型。我目前的看法是，没有理由认为这两者不能相互抵消；如果我的看法改变了，你们会被告知。我可以非常肯定地说，如果我们在1960和1961年使用的是1956和1957年那少得多的资金规模，我们的业绩不会更好。

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以及一个预测

常读我信的读者（也许我在自作多情）会觉得我在谈论预测时偏离了轨道。这是我一直回避的事情，在通常意义上我现在仍然如此。

我当然不会去预测未来一两年商业环境或股市将如何表现，因为我一点概念都没有。

我认为你可以相当确定的是，在未来十年中，会有几年大盘上涨20%或25%，有几年下跌同等幅度，而大多数年份会在两者之间。对于这些将以何种顺序出现，我毫无概念，我也不认为这对长期投资者有多大重要性。

在任何长的时期内，我认为道琼斯大概会通过股息和市值增长的组合，产生每年约5%到7%的复合回报率。尽管近年来的经验如此，任何人如果期望从大盘中获得大幅超越这一水平的回报，大概会面临失望。

我们的工作是逐年积累超越道琼斯的优势，而不是过多担忧某一年的绝对结果是正还是负。我认为一个我们下跌15%而道琼斯下跌25%的年份，远优于合伙企业和道琼斯都上涨20%的年份。我在与合伙人交谈时强调过这一点，并观察到他们以不同程度的热情点头。对我来说最重要的是，你们能充分理解我在这方面的推理，并且不仅是在大脑层面同意我，还要在胃的深处也同意。

基于我所阐述的运营方式，我们相对于道琼斯的最佳表现年份可能出现在下跌或横盘的市场中。因此，我们寻求的优势可能会以大幅波动的形式出现。肯定会有我们被道琼斯超过的年份，但如果在一个长时期内我们能平均每年比它好十个百分点，我会认为结果是令人满意的。

具体来说，如果市场在某一年下跌35%或40%（我认为这在未来十年中的某一年发生的概率很高——没人知道是哪一年），我们应该只下跌15%或20%。如果市场在某一年大致不变，我们希望能上涨约十个百分点。如果市场上涨20%或更多，我们将努力争取涨同样多。这种表现在多年累积的结果将意味着：如果道琼斯产生5%到7%的年复合总回报率，我希望我们的业绩可能达到每年15%到17%。

以上预期可能听起来有些鲁莽，从1965年或1970年的角度来看，它们很可能显得非常鲁莽。我可能完全错了。然而，我觉得合伙人们当然有权知道我在这方面的想法，尽管这门生意的性质决定了这种预期包含很高的出错概率。在任何单一年份中，实际偏差可能相当大。1961年就发生了这种情况，但幸运的是偏差在好的一面。不会每次都这样！

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杂项

我们现在已经搬到Kiewit Plaza 810号办公，有一位一流的秘书Beth Henley，以及一位在我这种类型的证券方面拥有丰富经验的合伙人Bill Scott。我的父亲与我们共享办公空间（他也分担费用），从事证券经纪业务。我们的经纪业务一笔也不通过他做，所以不存在”羊驼大衣”那种利益冲突的情况。

总体而言，我预计我们的管理费用（不包括借款利息和内布拉斯加州无形资产税）将低于净资产的0.5%。我们应该从这笔支出中获得相应的价值，而且非常欢迎你们来看看钱是怎么花的。

拥有超过90位合伙人和大约40只证券，你们可以理解，能够从一些细节工作中脱身出来对我来说是多么令人欣慰的解脱。

我们目前的合伙人居住地从加利福尼亚到佛蒙特，1962年初的净资产为7,178,500美元。苏茜和我在合伙企业中的权益为1,025,000美元，我的其他亲属的合并权益为782,600美元。去年新合伙人的最低投资额为25,000美元，但我正在考虑今年提高这个门槛。

1961-巴菲特合伙人信解读

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一、业绩：牛市中的大幅超越

年份	合伙企业	道琼斯	超额收益
1961	+45.9%	+22.2%	+23.7%

五年累计：合伙企业 +251.0% vs 道琼斯 +74.3%（3.4倍差距）。

巴菲特一直说牛市中只求追平，但1961年大幅超越了。这主要归功于低估类投资在上涨市场中的出色表现。

首次引入有限合伙人视角的业绩（扣除巴菲特分成后）：五年累计 +181.6% vs 道琼斯 +74.3%，仍然是压倒性的优势。

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二、“标准杆”——为什么选道琼斯

巴菲特用大量篇幅论证道琼斯作为基准的合理性：

结论：道琼斯绝非低门槛。如果大多数管理着数十亿美元的专业机构都跑不赢，那么持续跑赢就意味着真正的优势。

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三、三类投资框架（首次正式阐述）

这是1961年信的核心贡献——巴菲特首次将他的投资方法体系化为三个类别：

类别	英文	占比趋势	与大盘相关性	预期回报	杠杆使用
低估类	Generals	最大类别	高（同步涨跌）	长期跑赢大盘	否
套利类	Work-outs	第二大类别	极低	10%~20%/年	可（上限25%净值）
控制类	Controls	机会驱动	无关	需数年衡量	否

三类之间的动态转化

这揭示了一个关键洞察：同一笔投资可以在类别之间流动。买入时可能是低估类，持有过程中可能演化为控制类——取决于价格走势和持股比例。

各类别在不同市场环境下的表现

市场环境	低估类	套利类	控制类	组合整体
大涨	最佳	拖后腿	拖后腿	可能落后大盘
横盘	一般	稳定贡献	稳定贡献	大幅超越大盘
大跌	最差（同步下跌）	稳定贡献	稳定贡献	大幅超越大盘

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四、邓普斯特磨坊——新的控制类案例

继桑伯恩地图之后，巴菲特披露了第二个控制类投资：

项目	详情
公司	Dempster Mill Manufacturing Co.（内布拉斯加州）
业务	农业设备和供水系统制造
年销售额	约 $900万
账面净资产	每股 $75
营运资本	每股 $50
巴菲特估值	每股 $35
买入均价	约 $28
持股比例	70%（另有合作伙伴持10%）
占合伙企业净资产	21%

巴菲特对估值的态度极为审慎：$35 远低于账面价值 $75 和营运资本 $50。他说这不是”我们希望它值多少”，而是”在当前条件下合理短期内能卖到多少”。

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五、重新定义”保守主义”

这一节是整封信中思想性最强的部分。

巴菲特指出了两种伪保守主义：

1. 买债券（多年前被视为保守）→ 实际上遭受了巨大的市值贬损，未能维持购买力
2. 买蓝筹股（现在被视为保守）→ 不考虑市盈率地买入蓝筹，实质是投机

然后是两句被广泛引用的名言：

巴菲特对保守性的检验标准：下跌市场中的表现。他指出合伙企业从未遭受过超过总净资产0.5%的已实现亏损，已实现收益与亏损之比约为100:1。

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六、规模的双刃剑

投资类别	规模增大的影响	原因
低估类（流动性差的）	不利	大量买入困难，有时不可能
低估类（流动性好的）+套利类	略有不利	与大盘股买卖类似，影响轻微
控制类	有利	入场门槛高→竞争少；大公司→股权更分散→更多控制机会

巴菲特的结论：两种力量大致抵消。他”非常确定地”说，如果1960-61年用的是1956-57年那少得多的资金，业绩不会更好。

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七、长期预测

巴菲特罕见地给出了具体的长期预期：

市场环境	道琼斯	合伙企业预期
大跌年 (-35%~-40%)	-35%~-40%	-15%~-20%
横盘年	~0%	+10%
大涨年 (+20%+)	+20%+	努力追平
长期年化	5%~7%	15%~17%

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核心概念提取

三类投资框架

• 低估类（Generals）：买便宜货，等待价值回归
• 套利类（Work-outs）：依赖公司事件，与大盘脱钩
• 控制类（Controls）：通过控制权主动释放价值
• 三者之间可以动态转化，尤其是低估类→控制类

安全边际

• 首次在信中使用”margin of safety”这一术语
• “价值的巨大超额为每笔交易创造了舒适的安全边际”
• 个体安全边际 + 投资多样性 = 整体的安全与升值潜力

真正的保守主义

• 不是随大流（买债券/买蓝筹）
• 不是因为多数人同意或权威人物同意
• 而是假说正确 + 事实正确 + 推理正确
• 只有通过知识和理性才能实现

规模诅咒

• 被动投资中规模是劣势（流动性限制）
• 控制类投资中规模是优势（竞争减少 + 大公司股权更分散）
• 两者大致抵消——但组合结构会随规模而改变

预期管理

• 在行动之前确立衡量标准（而非事后找参照物）
• 不仅要用大脑同意，还要”在胃的深处”也同意
• 公开透明地分享预期，即使可能被证明是错的

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金句摘录

“你不会仅仅因为大量的人暂时同意你就是正确的。你也不会仅仅因为重要人物同意你就是正确的。”

“真正的保守主义只有通过知识和理性才能实现。”

“去投机一个贪婪且反复无常的公众会给盈利赋予多高的倍数，这种行为没有任何保守可言。”

“我最重要的是，你们不仅在大脑层面同意我，还要在胃的深处也同意。”

“我当然不会去预测未来一两年的商业环境或股市，因为我一点概念都没有。“

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思维导图

1961年合伙人信
├── 业绩
│   ├── 合伙企业: +45.9% vs 道琼斯: +22.2%
│   ├── 五年累计: +251.0% vs +74.3%
│   └── 有限合伙人五年累计: +181.6%
├── 标准杆论证
│   ├── 38只可比基金中32只跑输道琼斯
│   ├── 跑赢的6只也仅超出几个百分点
│   └── 道琼斯绝非低门槛
├── 三类投资框架
│   ├── 低估类：最大类别，与大盘同步，赚得最多
│   ├── 套利类：稳定10-20%，与大盘脱钩，可用杠杆
│   ├── 控制类：需数年，与大盘无关，规模有利
│   └── 动态转化：低估类 ↔ 控制类
├── 邓普斯特磨坊
│   ├── 买入$28，估值$35，账面$75
│   ├── 五年从低估类演化为控制类
│   └── 占净资产21%
├── 保守主义重定义
│   ├── 买蓝筹不等于保守
│   ├── 大众同意不等于正确
│   └── 真正的保守 = 知识 + 理性
├── 规模双刃剑
│   ├── 被动投资：规模不利
│   ├── 控制投资：规模有利
│   └── 两者大致抵消
└── 长期预测
    ├── 道琼斯：5-7%/年
    ├── 合伙企业目标：15-17%/年
    └── 每年超越10个百分点

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