1986-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
1986年我们的净资产增长了4.925亿美元，增幅26.1%。过去22年（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到2,073.06美元，年复合增长率为23.3%。每股账面价值的计算中分子和分母都很重要：在这22年间，我们的企业净资产增长了10,600%，而流通股仅增加了不到1%。
在过去的报告中我曾指出，多数公司的账面价值与内在商业价值——对所有者而言真正重要的数字——相差甚远。然而在我们自身的情况下，十多年来账面价值一直是内在价值的一个合理（虽略为保守的）替代指标。也就是说，我们的商业价值适度地超过了账面价值，两者之间的比率保持相当稳定。
好消息是，1986年我们商业价值的百分比增幅可能超过了账面价值的增幅。我说”可能”，是因为商业价值是一个模糊的数字：在我们的情况下，两位同样充分知情的观察者可能做出超过10%的不同判断。
管理者与管理哲学
我们商业价值相对于账面价值的大幅改善，在很大程度上反映了我们主要运营企业关键管理者的杰出表现。这些管理者——布鲁姆金家族（Blumkins）、迈克·戈德堡（Mike Goldberg）、赫尔德曼家族（Heldmans）、查克·哈金斯（Chuck Huggins）、斯坦·利普西（Stan Lipsey）和拉尔夫·舍伊（Ralph Schey）——多年来大幅提升了各自企业的盈利能力，同时（保险业务除外）几乎未动用额外资本。这一成就创造了不反映在资产负债表净资产中、也不体现在每股账面价值中的经济价值，即”商誉”（Goodwill）。1986年这一未记录的价值增长是巨大的。
好消息说到这里。坏消息是我的表现未能匹配我们管理者的水平。在他们出色地经营我们的企业的同时，我未能熟练地部署他们创造的大量资本。
查理·芒格（Charlie Munger），我们的副董事长，和我其实只有两项工作。第一项是吸引并留住杰出的管理者来经营我们的各项业务。这并没有那么困难。通常管理者们是随着我们收购的公司一起来的，他们在涵盖各种商业环境的职业生涯中早已证明了自己的才华。他们在认识我们之前就已经是管理明星了，我们的主要贡献是不妨碍他们。这种做法似乎很简单：如果我的工作是管理一支高尔夫球队——如果杰克·尼克劳斯或阿诺德·帕尔默愿意为我效力——我不会给他们太多关于如何挥杆的指令。
我们对职业热忱的原型是那位天主教裁缝，他用多年微薄积蓄资助了一次梵蒂冈朝圣之旅。回来后，教区为他举行了特别会议，听取他对教皇的亲眼描述。“告诉我们，“虔诚的信众急切地问，“他到底是什么样的人？“我们的英雄毫不浪费词汇：“他穿44码，中等身材。”
查理和我知道合适的球员几乎能让任何球队经理看起来都很出色。我们认同奥美广告（Ogilvy & Mather）创始天才大卫·奥格威的哲学：“如果我们每个人都雇用比自己矮小的人，我们将成为一家侏儒公司。但如果我们每个人都雇用比自己高大的人，我们将成为一家巨人公司。”
我们的管理风格带来了一个副产品，即轻松扩展伯克希尔活动范围的能力。当你拥有品格高尚、对所经营业务充满热情的能干管理者时，你可以让十几个甚至更多的人向你汇报，而你仍有时间睡个午觉。反过来，即使只有一个向你汇报的人是不诚实、无能或漠不关心的，你就会发现自己应接不暇。
我们打算继续只与我们喜欢和钦佩的人合作的做法。 这一政策不仅最大化了我们取得良好成果的机会，还确保我们拥有非凡的美好时光。与令你反胃的人合作，就像为了钱而结婚——在任何情况下都可能是个坏主意，如果你已经很富有了则更是彻头彻尾的疯狂。
资本配置的挑战
查理和我必须处理的第二项工作是资本配置，对伯克希尔而言这比对大多数公司更为重要。三个因素使然：我们赚取的利润高于平均水平；我们保留全部利润；而且我们有幸拥有的业务大多只需很少的增量资本就能保持竞争力并实现增长。显然，一家年赚23%并全部留存的企业，其未来业绩受今天资本配置决策的影响，远远大于一家年赚10%且分配一半给股东的企业。
1986年伯克希尔的资本配置是艰难的工作。我们完成了一笔企业收购——费希海默兄弟公司（Fechheimer Bros. Company），规模相对较小，仅占伯克希尔净资产的约2%。与此同时，在有价证券领域我们没有新想法。因此1986年我们主要的资本配置举措是偿还债务和囤积资金。两者都不至于是最坏的命运，但也不会让我们兴奋得翻跟头。
我们将继续寻找符合我们标准的运营企业，运气好的话每两年收购一家。但收购规模必须足够大才能对我们的业绩产生实质性帮助。在当前股市条件下，我们几乎没有希望为保险公司找到值得买入的股票。市场终将发生重大变化——你可以确信这一点——总有一天轮到我们上场击球。但我们完全不知道那会是什么时候。
即使在有利条件下，由于我们扩大了的规模，我们的回报也必定会大幅下降，这一点怎么强调都不为过。我们告诉过你们，我们希望平均实现15%的股权回报率。如果要实现这一回报率，我们的净资产在未来十年需要增加72亿美元。只有在不久之后我们想出几个非常大（且好）的点子，如此规模的增长才有可能。
盈利来源
| 经营业务 | 1986税前利润 | 1985税前利润 |
|---|---|---|
| 保险集团：承保 | (55,844) | (44,230) |
| 保险集团：净投资收益 | 107,143 | 95,217 |
| 布法罗新闻报 | 34,736 | 29,921 |
| 费希海默（6/3/86收购） | 8,400 | — |
| 柯比（Kirby） | 20,218 | — |
| 内布拉斯加家具城 | 17,685 | 12,686 |
| 斯科特费泽-多元制造 | 25,358 | — |
| 喜诗糖果（See’s） | 30,347 | 28,989 |
| 韦斯科-保险外业务 | 5,542 | 16,018 |
| 世界图书（World Book） | 21,978 | — |
| 商誉摊销 | (2,555) | (1,475) |
| 其他购买价格调整 | (10,033) | — |
| 债务利息及提前还款罚金 | (23,891) | (14,415) |
| 股东指定捐赠 | (3,997) | (4,006) |
| 其他 | 20,770 | 6,744 |
| 经营利润合计 | 195,857 | 125,449 |
| 证券出售 | 216,242 | 468,903 |
| 总利润 | $412,099 | $613,356 |
（单位：千美元）
主要运营企业
布法罗新闻报——斯坦·利普西的杰出管理使经营利润率在1986年大幅提升。连续第三年工时显著下降且其他成本严格控制。新闻版面占比50%——据信在全美同等规模或更大的主导报纸中居首。周日渗透率达83%，比十年前的《信使快报》高出20个百分点，每周日多售约10万份——尽管市场人口在此期间有所下降。
内布拉斯加家具城——传奇的布鲁姆金家族继续创造商业奇迹。1986年净销售额增长10.2%至1.32亿美元。B夫人（Mrs. B）93岁仍然每天从开店到关门都在现场，每周七天。“与她竞争代表的是勇气对判断力的胜利。”
喜诗糖果——总磅数销量上升约2%（年售超过12,000吨）。同店销售以磅计基本持平，扭转了此前六年的下滑趋势。查克·哈金斯在仅微幅提价的情况下维持了出色的利润率。
世界图书——单位销量连续第四年增长，百科全书销售较1985年增长7%，较1982年增长45%。世界图书以每页不到5美分的价格继续主导美国直销百科全书市场。
保险与GEICO
GEICO在1986年的保费量增长了16%，保单持有者增长了约10%。卢·辛普森（Lou Simpson）管理GEICO的投资组合，1980-1986年平均年化回报远超标普500指数（如1986年为38.7% vs 18.6%）。
有价证券——恐惧与贪婪
在有价证券领域，我们的保险公司在1986年购买了约7亿美元的免税债券。股票方面找不到符合我们标准的投资对象。
“我们知道，恐惧和贪婪这两种超级传染病将永远在投资界反复爆发。这些流行病的时机不可预测。因此，我们从不试图预判这两种疾病的到来或离去。我们的目标更为谦逊：我们只是试图在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”
在写下这些文字时，华尔街几乎看不到恐惧。取而代之的是飘飘然的欣快——这也不难理解：还有什么比参与一场牛市更令人兴奋的呢？在这场牛市中，企业主的回报与企业本身沉闷的表现光荣地脱钩了。然而不幸的是，股票不可能永远跑赢企业本身。
由于承担沉重的交易和投资管理成本，作为一个整体且从长期来看，股东们的回报必然低于他们所拥有的企业。如果美国企业总体每年赚取约12%的股权回报率，投资者最终赚到的必然显著更少。牛市可以掩盖数学规律，但不能废除它们。
永久持股与投资组合
| 持股 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|
| 大都会/ABC | 515,775 | 801,694 |
| GEICO | 45,713 | 674,725 |
| 汉迪和哈曼 | 27,318 | 46,989 |
| 李尔-西格勒 | 44,064 | 44,587 |
| 华盛顿邮报 | 9,731 | 269,531 |
| 其他 | 12,763 | 36,507 |
| 合计 | $655,364 | $1,874,033 |
我们预计将永久持有三大核心持仓——大都会/ABC（Capital Cities/ABC）、GEICO和华盛顿邮报。即使这些证券看起来被显著高估，我们也不会考虑出售它们，正如即使有人出价远超我们认为的价值，我们也不会出售喜诗糖果或布法罗新闻报一样。
“投资经理的多动程度更甚：交易时段他们的行为让旋转托钵僧看起来都像被镇静剂控制了。事实上，‘机构投资者’这个说法正在变成一种自相矛盾的修饰——矛盾修辞法（oxymoron），与’巨型小虾”廉价律师’相当。“
税制改革的影响
1986年《税制改革法案》对伯克希尔的净财务效果为负面：公司所得税最高税率从46%降至34%（正面）；但个人资本利得税最高税率从20%升至28%（负面）——我们每一美元每股商业价值增长，股东可获得的税后收益从80美分降至72美分。
NHP, Inc.
我们以2370万美元收购了NHP约50%的股权。NHP是一家多户租赁住房的开发商、辛迪加组织者、业主和管理者，管理着约500个合伙企业物业中的约80,000套住房单元，物业总成本超过25亿美元。
沃伦·E·巴菲特，董事长
1986-巴菲特致股东信解读
1986年伯克希尔净资产增长4.925亿美元（+26.1%），22年复合增长23.3%，每股账面价值从$19.46增至$2,073.06。经营利润从$1.25亿跃升至$1.96亿——主要得益于斯科特费泽（Scott Fetzer）和费希海默（Fechheimer）的并表贡献。但巴菲特坦承自己的资本配置表现不佳，在股市中找不到值得下手的机会。这封信的核心议题：管理者的品质与放手哲学、资本配置的焦虑、“恐惧与贪婪”的经典表述、以及永久持股原则。
一、管理哲学：雇用巨人，然后别挡路
巴菲特用整封信的开篇阐述了伯克希尔的管理原则，这是他最系统的一次表述：
吸引并留住杰出管理者 → 不妨碍他们 → 让他们像所有者一样思考
| 管理者 | 企业 | 关键特征 |
|---|---|---|
| 布鲁姆金家族 | 内布拉斯加家具城 | B夫人93岁每周七天开店到关门 |
| 斯坦·利普西 | 布法罗新闻报 | 连续三年削减工时、控制成本 |
| 查克·哈金斯 | 喜诗糖果 | 顾客满意度至上的经营文化 |
| 拉尔夫·舍伊 | 斯科特费泽 | 管理17家多元业务游刃有余 |
奥格威法则
“如果我们每个人都雇用比自己矮小的人，我们将成为一家侏儒公司。但如果我们每个人都雇用比自己高大的人，我们将成为一家巨人公司。“
放手管理的两个推论
- 可扩展性：品格高尚+充满热情的管理者 → 一个人可管十几家企业并有时间午睡
- 反面定理：哪怕只有一个不诚实/无能的下属 → 你就会应接不暇
“与令你反胃的人合作，就像为了钱而结婚——在任何情况下都可能是坏主意，如果你已经很富有了则更是彻头彻尾的疯狂。“
二、资本配置：一个”甜蜜的烦恼”
三个因素的叠加：赚得多 × 留得全 × 业务本身不需要多少增量资本
| 指标 | 伯克希尔 | 普通公司 |
|---|---|---|
| ROE | ~23% | ~10% |
| 留存比例 | 100% | ~50% |
| 增量资本需求 | 极低 | 中-高 |
| 资本配置失误的代价 | 极高 | 较温和 |
1986年的配置难题：
- 唯一收购（费希海默）仅占净资产2%
- 股市中找不到符合标准的股票
- 主要举措：偿还债务 + 囤积现金
- 巴菲特坦言：“如果我们连续几年在资本配置上交白卷，伯克希尔的增速将显著放缓”
即使15%的年化目标，未来十年净资产也需增加72亿美元——“只有在不久之后我们想出几个非常大（且好）的点子，如此规模的增长才有可能。“
三、恐惧与贪婪——1986年的市场观察
这段论述成为投资史上被引用最多的段落之一：
“我们知道，恐惧与贪婪这两种超级传染病将永远在投资界反复爆发……我们的目标更为谦逊：我们只是试图在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。“
1986年市场诊断
| 信号 | 状态 |
|---|---|
| 华尔街情绪 | 飘飘然的欣快 |
| 恐惧程度 | 几乎为零 |
| 股价与企业表现 | ”光荣地脱钩” |
| 巴菲特的应对 | 买不到股票，转投免税债券 |
“由于承担沉重的交易和投资管理成本，作为一个整体且从长期来看，股东们的回报必然低于他们所拥有的企业。牛市可以掩盖数学规律，但不能废除它们。”
注：这封信写于1987年2月。几个月后，1987年10月19日”黑色星期一”道指单日暴跌22.6%——巴菲特的警告被残酷验证。
四、永久持股原则
好企业 = 永不出售，无论股价高低
三大永久持仓（1986年末）：
| 持股 | 成本 | 市值 | 增值倍数 |
|---|---|---|---|
| 大都会/ABC | $5.16亿 | $8.02亿 | 1.6x |
| GEICO | $0.46亿 | $6.75亿 | 14.7x |
| 华盛顿邮报 | $0.10亿 | $2.70亿 | 27.7x |
“投资经理的多动程度使旋转托钵僧看起来都像被镇静了。‘机构投资者’正在变成自相矛盾的修辞——与’巨型小虾’和’廉价律师’相当。“
巴菲特 vs 华尔街的对比
| 维度 | 巴菲特 | 华尔街主流 |
|---|---|---|
| 持有期限 | 至死不渝 | 季度甚至更短 |
| 组合概念 | 企业所有权 | 可随时”重组”的资产 |
| 活跃度 | 极低 | 极高（“多动症”） |
| 出售标准 | 几乎不出售好公司 | 随时因”概念”变化而调仓 |
五、GEICO与卢·辛普森的投资记录
| 年份 | GEICO股票组合收益 | 标普500 | 超额收益 |
|---|---|---|---|
| 1980 | 23.7% | 32.3% | -8.6% |
| 1981 | 5.4% | -5.0% | +10.4% |
| 1982 | 45.8% | 21.4% | +24.4% |
| 1983 | 36.0% | 22.4% | +13.6% |
| 1984 | 21.8% | 6.2% | +15.6% |
| 1985 | 45.8% | 31.6% | +14.2% |
| 1986 | 38.7% | 18.6% | +20.1% |
“卢始终投资于被低估的普通股——单只股票不太可能造成永久损失，组合整体则接近无风险。“
六、税制改革的影响
1986年《税制改革法案》对伯克希尔的双面效应：
| 变化 | 方向 | 影响 |
|---|---|---|
| 企业所得税率 46%→34% | 正面 | 提高税后经营利润 |
| 个人资本利得税率 20%→28% | 负面 | 每$1价值增长，税后从80¢降至72¢ |
| 净效果 | 负面 | 商业价值增速可能至少适度放缓 |
金句摘录
- “在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”
- “牛市可以掩盖数学规律，但不能废除它们。”
- “与她竞争代表的是勇气对判断力的胜利。“——评93岁的B夫人
- “‘机构投资者’正在变成矛盾修辞法——与’巨型小虾”廉价律师’相当。”
- “与令你反胃的人合作，就像为了钱而结婚——如果你已经很富有了则更是彻头彻尾的疯狂。”
- “他穿44码，中等身材。“——裁缝眼中的教皇
思维导图
1986年致股东信
├── 业绩总结
│ ├── 净资产+$4.925亿（+26.1%）
│ ├── 22年复合23.3%
│ └── 经营利润$1.96亿（+56% YoY）
├── 管理哲学
│ ├── 奥格威法则——雇用比你大的人
│ ├── 高尔夫球队比喻——别教尼克劳斯挥杆
│ ├── 放手管理 → 可扩展性
│ └── "为了钱而结婚"的反面警告
├── 资本配置焦虑
│ ├── 费希海默（仅占净资产2%）
│ ├── 股市中找不到标的
│ ├── 偿债+囤现金
│ └── 规模诅咒：十年需增$72亿
├── 恐惧与贪婪
│ ├── 华尔街一片欣快
│ ├── "牛市不能废除数学规律"
│ └── ★ 预言1987年10月崩盘
├── 永久持股
│ ├── 大都会/ABC、GEICO、华盛顿邮报
│ ├── "至死不渝"政策
│ └── 讽刺"机构投资者"的多动症
├── GEICO与辛普森
│ ├── 7年平均大幅跑赢标普500
│ └── "单只低风险，组合接近无风险"
└── 税制改革
├── 企业税率下调（正面）
├── 个人资本利得税上调（负面）
└── 净效果：负面1986年信是巴菲特投资哲学的”黄金年份”——“在别人贪婪时恐惧”的经典表述在1987年崩盘前夕写就，永久持股原则与放手管理哲学的系统阐述构成了伯克希尔治理宪章的两大基石，而面对72亿美元增长缺口的坦诚焦虑则展现了一位理性资本配置者在规模诅咒面前的清醒自知。