1987-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

1987年我们的净资产增长了4.64亿美元，增幅为19.5%。过去23年（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到2,477.47美元，年复合增长率为23.1%。

当然，真正重要的是每股内在商业价值（Business Value）的增长速度，而非账面价值。在许多情况下，一家公司的账面价值与商业价值几乎毫不相关。例如，LTV和Baldwin-United在破产前不久发布的年终审计显示账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。而反过来，Belridge石油公司在1979年以36亿美元卖给壳牌，尽管其账面价值仅为1.77亿美元。

然而在伯克希尔，这两种估值一直相当接近，过去十年商业价值的增速适度超过了账面价值的增速。这一好消息在1987年延续了。

我们的商业价值相对账面价值的溢价之所以扩大，原因很简单：我们拥有一些非凡的企业，而管理它们的经理人更加非凡。

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卓越的经理人

你有权质疑上述第二个论断。毕竟，CEO们很少会告诉股东说他们找了一帮庸才来管理公司。他们不愿这样做，导致了一些奇怪的年报。经常有CEO在致股东信中用好几页篇幅描述令人沮丧的经营业绩，却仍以一段温情的文字描述其管理团队是”我们最宝贵的资产”。这种评语有时让人不禁好奇——其他资产到底差成什么样？

然而在伯克希尔，我对运营经理们的评价如果说有偏差，那就是过于保守了。请先看看我们七大非金融业务单元：布法罗新闻报（Buffalo News）、费克海默（Fechheimer）、柯比（Kirby）、内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）、斯科特费泽制造集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）、喜诗糖果（See’s Candies）和世界百科全书（World Book）。1987年，这七个业务单元的息税前合并经营利润为1.8亿美元。

债务在这七个单元中微不足道：1987年净利息支出仅200万美元。因此，这些业务使用的股权资本的税前利润为1.78亿美元。而这些股权资本——同样以历史成本计算——仅为1.75亿美元。

如果这七个业务单元作为一家独立公司运营，1987年税后利润约1亿美元——股权资本回报率约57%。在大型、多元化且低杠杆的公司中，你几乎不可能看到如此之高的比率。作为参照：《财富》杂志1988年投资者指南报告显示，在500家最大工业公司和500家最大服务公司中，过去十年平均股权回报率超过30%的仅有六家。这1,000家中表现最好的是Commerce Clearing House，为40.2%。

三个重要推论可以从上述数据中得出。第一，这七个单元的当前商业价值远高于其历史账面价值，也远高于它们在伯克希尔资产负债表上的账面值。第二，由于运营这些业务所需资本极少，它们可以一边增长，一边将几乎所有利润用于部署到新的机会中。第三，这些业务由真正非凡的经理人管理。布卢姆金家族（Blumkins）、赫尔德曼家族（Heldmans）、查克·哈金斯（Chuck Huggins）、斯坦·利普西（Stan Lipsey）和拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）都将非凡的才华、精力和品格融为一体，取得了卓越的财务业绩。

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“圣徒七贤”之外

除了”圣徒七贤”（Sainted Seven），我们还有保险这一最大业务板块。我相信其商业价值同样远超所占用的净资产。然而，评估财产意外险公司的商业价值是一个极不精确的过程。在迈克·戈德伯格（Mike Goldberg）的管理下，保险业务长期应会表现良好。

有这样的经理人，我的合伙人查理·芒格和我在运营方面几乎无事可做。事实上，可以说如果我们干得更多，成就反而更少。我们没有公司会议，没有公司预算，也没有绩效考核。毕竟，我们又能在家具方面教布卢姆金家族什么，或者在制服方面教赫尔德曼家族什么呢？

我们对子公司运营的主要贡献是——鼓掌。 但这不是盲目乐观者（Pollyanna）式的滥竽充数的掌声，而是基于我们两人长年密切观察商业绩效和管理行为后给出的有见识的掌声。查理和我见过太多商界的平庸表现，因此我们能真正欣赏大师级的演出。对我们运营经理人1987年的表现，只有一种回应是合适的：持续不断的、震耳欲聋的掌声。

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报告利润的来源

经营利润	税前（千美元）		伯克希尔应占税后
	1987	1986	1987	1986
保险集团：承保	(55,429)	(55,844)	(20,696)	(29,864)
保险集团：净投资收益	152,483	107,143	136,658	96,440
布法罗新闻报	39,410	34,736	21,304	16,918
费克海默	13,332	8,400	6,580	3,792
柯比	22,408	20,218	12,891	10,508
内布拉斯加家具城	16,837	17,685	7,554	7,192
斯科特费泽制造	30,591	25,358	17,555	13,354
喜诗糖果	31,693	30,347	17,363	15,176
韦斯科（保险除外）	6,209	5,542	4,978	5,550
世界百科全书	25,745	21,978	15,136	11,670
商誉摊销	(2,862)	(2,555)	(2,862)	(2,555)
其他购买价格调整	(5,546)	(10,033)	(6,544)	(11,031)
债务利息及提前偿付罚金	(11,474)	(23,891)	(5,905)	(12,213)
股东指定捐赠	(4,938)	(3,997)	(2,963)	(2,158)
其他	22,460	20,770	13,696	8,685
经营利润	280,919	195,857	214,745	131,464
证券出售	27,319	216,242	19,807	150,897
合计	308,238	412,099	234,552	282,361

吉普赛·罗斯·李（Gypsy Rose Lee）在一次生日时宣布：“我拥有去年的一切，只是全都往下掉了两英寸。“如上表所示，1987年我们几乎所有业务的老化方式都更加积极。

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稳定性的价值

关于这些业务没什么新东西要报告——这是好事，不是坏事。 剧烈变化和卓越回报通常不会共存。大多数投资者的行为却恰恰相反——他们通常将最高的市盈率给予那些名字听起来花哨、承诺狂热变革的企业。这种前景让投资者可以幻想未来的盈利能力，而不必面对当下的商业现实。对于这种投资者-空想家来说，任何盲约都比隔壁女孩的约会更可取，无论她多么令人心动。

然而经验表明，最好的商业回报通常由那些今天做的事情与五年或十年前极为相似的公司所取得。这并不是为管理层的自满辩护。企业始终有机会改进服务、产品线、制造技术等等。但一个不断遭遇重大变化的企业也会遇到许多重大犯错的机会。此外，永远在剧烈变动的经济地形上，很难建立起堡垒式的商业特许权。而这种特许权通常是持续高回报的关键。

《财富》杂志的研究支持了我们的观点。在1,000家公司中，只有25家满足两项卓越标准：1977-1986十年间平均股权回报率超过20%，且没有任何一年低于15%。这些商业超级明星也是股市超级明星：十年间，25家中有24家跑赢了标普500。

这些冠军公司可能在两个方面让你吃惊。第一，大多数相对其偿付能力几乎不使用杠杆。真正的好企业通常不需要借钱。第二，除一家高科技公司和几家伦理制药商外，其余公司的业务平衡而言相当平凡。大多数销售着毫无性感的产品或服务，方式和十年前一样——只不过数量更大或价格更高，或两者兼有。

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运营近况

内布拉斯加家具城（NFM）：94岁的B夫人（Rose Blumkin）仍然每天七天从开门工作到打烊。NFM 1987年净销售额1.426亿美元，同比增长8%。顾客在1987年通过在NFM购物节省了约3,000万美元。B夫人的格言：“便宜卖，说实话。”

布法罗新闻报：在同等或更大规模的报纸中，继续在两项关键指标上领跑全国：(1) 发行渗透率；(2) “新闻版面”占比（约50%）。如果将新闻版面削减到更典型的40%，每年可节省约400万美元的新闻纸成本。我们对此毫无兴趣。

查理和我不信奉弹性运营预算。我们不会因为某一年利润下滑就削减布法罗新闻报的新闻版面或喜诗的产品和服务质量。同样也不会因为钱正滚滚而来就增设经济师、公司战略师或机构广告。（“但那架公务飞机怎么说？“你们无礼地问道。嗯，一个人偶尔必须超越原则。）

费克海默：三代赫尔德曼家族数十年来持续提升这家制服制造和分销企业的销售和利润。1987年利润大幅增长，1988年前景良好。

喜诗糖果：查克·哈金斯继续创造新纪录。1987年销量达到近2,500万磅的新高。约85%的利润在12月赚取。除喜诗外，几乎没有人在近年来从糖果店运营中获得过显著利润。

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市场先生

遵循本·格雷厄姆（Ben Graham）的教导，查理和我让我们持有的有价证券通过其经营成果——而非每日甚至每年的报价——告诉我们投资是否成功。市场可能暂时忽视企业的成功，但最终会确认它。正如本所说：“短期来看，市场是投票机；长期来看，市场是称重机。”

投资成功不会来自神秘的公式、计算机程序或股价行为所发出的信号。投资者的成功取决于将良好的商业判断力与一种能力相结合——使自己的思想和行为与市场中肆虐的超级传染性情绪绝缘。

我们不会仅仅因为持股升值或持有时间长了就卖出。（华尔街格言中最愚蠢的或许是”赚了钱永远不会破产。“）我们很乐意无限期持有任何证券，只要其基础业务的预期股权回报令人满意、管理层有能力且诚实、市场没有高估该业务。

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三大永久持股

然而，我们的保险公司持有三只有价普通股，即使它们在市场上被严重高估我们也不会出售。实际上，我们将这些投资视为与我们成功的控股企业完全相同——是伯克希尔的永久组成部分，而非等市场先生开出足够高价就出手的商品。

持股	成本（千美元）	市值（千美元）
大都会/ABC 3,000,000股	517,500	1,035,000
GEICO 6,850,000股	45,713	756,925
华盛顿邮报 1,727,765股	9,731	323,092

我们购买控股企业和购买有价证券之间并没有太多根本差异。在每种情况下，我们都试图买入具有有利长期经济特征的企业。我们的目标是以合理价格找到杰出企业，而不是以便宜价格找到平庸企业。

（必须指出，你们的董事长——向来学得很快——花了整整20年才认识到买入好企业有多重要。在此期间，我寻找”便宜货”——不幸的是还找到了一些。我的惩罚是被迫学习了小型农具制造商、排名第三的百货公司和新英格兰纺织制造商的经济学。）

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资本配置

控股企业的第一大优势是我们可以配置资本。而许多CEO并不擅长资本配置。大多数CEO因为在营销、生产、工程或行政领域的出色表现而升至高位。他们面临的最终挑战，好比一位极有才华的音乐家，其最后一步不是在卡内基音乐厅演出，而是被任命为美联储主席。

一位在任十年的CEO，若其公司每年留存利润相当于净资产的10%，将负责部署公司超过60%的全部运营资本。缺乏资本配置能力绝非小事。

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1987年的股市与”组合保险”

1987年道琼斯指数全年仅上涨2.3%。市场先生在10月之前处于躁狂状态，随后经历了突然的、大规模的崩溃。

许多声名显赫的基金经理不再关注企业未来数年将做什么，而是关注其他基金经理明天将做什么。对他们来说，股票不过是游戏中的筹码，就像大富翁游戏中的顶针和熨斗。

一个极端例子是”组合保险”（Portfolio Insurance）——许多领先的投资顾问在1986-1987年拥抱的策略。据布雷迪报告（Brady Report），1987年10月中旬有600亿至900亿美元的股票被设置在这种一触即发的机制上。

买了一座农场之后，一个理性的主人会仅仅因为邻近的地产以更低价格出售就命令经纪人开始出售自己的地块吗？或者你会仅仅因为上午9:30一栋类似的房子比前一天卖得便宜，就在9:31把自己的房子卖给任何出价者吗？

然而许多评论家从近期事件中得出了一个错误结论：小投资者在一个被大机构的反常行为主导的市场中没有机会。这个结论大错特错： 只要投资者坚守自己的投资原则，这样的市场对任何投资者——无论大小——都是理想的。机构资金经理的非理性投机所造成的波动性，只会为真正的投资者提供更多做出明智投资决策的机会。

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沃伦·E·巴菲特，董事长

1987-巴菲特致股东信解读

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一、“圣徒七贤”与57%的股权回报

巴菲特首次以极其详细的数据展示了伯克希尔运营业务的经济特征：

指标	数值
七大业务合并息税前利润	1.80亿美元
净利息支出	仅200万美元
股权资本（历史成本）	1.75亿美元
隐含税后ROE	约57%
《财富》1000强最佳ROE	40.2%（CCH）

伯克希尔的管理哲学

做什么	不做什么
鼓掌（有见识的掌声）	公司会议
让经理人自主运营	公司预算
长期信任	绩效考核

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二、稳定性的价值：变化是回报的敌人

这是巴菲特对”商业特许权“持久性的经典论述：

《财富》25家超级明星的共同特征

筛选标准	结果
10年平均ROE > 20% 且无一年低于15%	仅25家/1,000家通过
股市表现	24/25跑赢标普500

投资者的幻想	巴菲特的现实
花哨名字 + 狂热变革 = 高回报	稳定业务 + 深耕特许权 = 高回报
盲约 > 隔壁女孩	隔壁女孩 > 盲约

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三、市场先生与投资哲学

巴菲特重申并扩展了格雷厄姆的市场先生寓言：

投资成功的公式

良好的商业判断力
    + 对市场情绪的免疫力
    = 投资成功

（不等于）
    神秘公式 / 计算机程序 / 价格信号

卖出决策框架

条件	行动
基础业务的预期ROE令人满意	持有
管理层有能力且诚实	持有
市场没有高估	持有
以上任一不满足	考虑卖出

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四、永久持股：三只”不卖”的股票

公司	成本	1987年市值	增值倍数
大都会/ABC	$5.18亿	$10.35亿	2.0x
GEICO	$0.46亿	$7.57亿	16.5x
华盛顿邮报	$0.10亿	$3.23亿	33.2x

控股 vs. 少数股权的权衡

维度	控股企业	有价证券
资本配置权	有（核心优势）	无
税收效率	80%+持股优势明显	存在税收劣势
买入价格	协商价（通常较高）	市场价（偶尔极低）
退出灵活性	低	高

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五、1987年股灾与组合保险批判

巴菲特的农场类比

买了农场后，你会仅仅因为邻地降价就开始出售自己的地块吗？ 你会因为今早9:30一栋类似的房子卖便宜了，就在9:31把自己的房子卖掉吗？

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金句摘录

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思维导图

1987年致股东信
├── 业绩概览
│   ├── 净资产+$4.64亿（+19.5%）
│   ├── 23年复合23.1%
│   └── 商业价值增速 > 账面价值增速
├── "圣徒七贤"：57%的ROE
│   ├── 七大业务合并EBIT $1.80亿
│   ├── 股权资本仅$1.75亿
│   ├── 轻资本 → 利润几乎全部可再投资
│   └── 经理人：Blumkins/Heldmans/Huggins/Lipsey/Schey
├── 稳定性的价值
│   ├── 剧烈变化 ≠ 卓越回报
│   ├── 《财富》25家超级明星：平凡业务+低杠杆
│   ├── 堡垒式[[商业特许权]]是关键
│   └── "隔壁女孩"胜过"盲约"
├── 市场先生与投资哲学
│   ├── 投票机 vs. 称重机
│   ├── 商业判断力 + 情绪免疫 = 成功
│   ├── 延迟认可可以是优势
│   └── 最蠢格言："赚了钱不会破产"
├── 永久持股
│   ├── 大都会/ABC（2.0x）
│   ├── GEICO（16.5x）
│   ├── 华盛顿邮报（33.2x）
│   └── 即使严重高估也不卖
├── 资本配置
│   ├── CEO的新挑战："音乐家当美联储主席"
│   ├── 10年CEO部署60%+全部资本
│   └── 咨询顾问/投行"帮助"往往加剧问题
└── 1987年股灾与组合保险
    ├── 道指全年+2.3%，过程惊心动魄
    ├── 组合保险：$600-900亿一触即发
    ├── 农场类比/房屋类比
    └── 小投资者的真正优势：波动=机会

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