1985-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
你们也许还记得去年报告中那段极其乐观的信息：虽然手头没什么大事正在进行，但我们的经验是偶尔会有大机会突然冒出来。这一精心策划的企业战略在1985年得到了回报。本报告的后续章节将讨论：(a) 我们购入大都会/ABC（Capital Cities/ABC）的重要仓位；(b) 我们收购斯科特费泽公司（Scott & Fetzer）；(c) 我们参与消防员基金保险公司（Fireman’s Fund）大型长期保险业务；以及 (d) 我们出售通用食品（General Foods）的股票。
我们全年净资产增长6.136亿美元，增幅48.2%。哈雷彗星的到访恰好与这一收益率同步，颇为应景：二者在我有生之年都不会再次出现。过去二十一年（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至1643.71美元，年复合增长率23.2%——这又是一个不会重现的数字。
有两个因素使得未来任何接近这一增长率的表现都无法实现。第一个因素——可能是暂时性的——是当前股票市场提供的机会极为有限，与1964至1984年间大部分时期盛行的市场截然不同。如今，我们无法为保险公司的投资组合找到显著低估的股票。当前的局面与大约十年前的情况截然相反，那时唯一的问题是挑选哪个便宜货。
这种市场变化对我们现有的投资组合也有负面影响。在1974年的年报中，我可以说：“我们认为几项主要持仓在未来几年有大幅增值的巨大潜力。“现在我无法这样说了。诚然，我们的保险公司目前持有经济特征卓越、管理层杰出的公司的大量仓位，与1974年一样。但当前的市场价格已充分反映了这些优势，而1974年时它们被完全忽视了。今天的估值意味着我们的保险公司不可能再获得过去那种规模的投资组合收益。
第二个负面因素远比第一个更具决定性——那就是我们的规模。我们的股权资本比十年前增长了二十倍以上。而商业的一条铁律是：增长最终会抑制卓越的经济回报。看看那些高回报率公司的记录——一旦它们的股权资本积累到哪怕10亿美元。据我所知，没有一家公司能在此后十年内一边将全部或绝大部分利润用于再投资，一边保持20%或更高的股权回报率。相反，为维持高回报率，这些公司不得不通过派息或回购股票来释放大量资本。如果所有利润都能以这些优秀企业所获得的丰厚回报率进行再投资，股东的收益会好得多。但这些公司根本找不到足够多的高回报机会来做到这一点。
它们的问题就是我们的问题。去年我告诉你们，我们在未来十年需要赚取39亿美元利润才能达到15%的年回报率。现在未来十年所需的相应数字是57亿美元——增加48%，与1985年我们资本基础的增长在数学上精确对应。（提供一个视角：除去石油公司，过去十年仅约15家美国企业的累计利润超过57亿美元。）
查理·芒格（Charlie Munger）——我在管理伯克希尔方面的合伙人——和我对伯克希尔取得优于美国企业整体回报率的能力持合理乐观态度，只要这些超额回报持续存在，你们将从公司留存全部利润中受益。我们有几个有利条件：(1) 我们不需要担心季度或年度数据，而是可以专注于任何能最大化长期价值的行动；(2) 我们可以将业务扩展到任何有意义的领域——我们的范围不受历史、结构或概念的限制；(3) 我们热爱我们的工作。这些都有帮助。即便如此，要实现我们所期望的15%平均回报率，还需要充分的好运——远比过去23.2%回报率所需的好运气要多得多。
市场价格与内在价值
我们需要提及投资等式中一个可能影响近期购入我们股票的股东的因素。历史上，伯克希尔的股票价格一直略低于内在商业价值。以这个价格购入的股东可以确信（只要折价不扩大），他们的个人投资回报至少等于公司的经营回报。但最近这一折价已经消失，偶尔还出现了小幅溢价。
折价的消除意味着伯克希尔的市场价值增速甚至超过了商业价值增速（而后者本身的增长速度也令人满意）。对在此变化发生期间持有的所有者来说这是好消息，但对新的或潜在的所有者来说却是坏消息。
管理层无法决定市场价格，但可以通过信息披露和政策来鼓励市场参与者的理性行为。我个人的偏好——你们大概猜到了——是市场价格始终近似等于商业价值。在这种关系下，所有所有者在其持有期间的收益恰好与企业经营成果一致。市场价格大幅偏离商业价值的剧烈波动不会改变所有者整体的最终收益；归根结底，投资者的收益必须等于企业的收益。但长期的大幅低估和/或高估会导致企业收益在不同所有者之间不公平地分配。
伯克希尔的市场价值与商业价值之间长期以来保持着比我所知道的任何其他公众公司更为一致的关系。这要归功于你们。因为你们是理性的、关注的、以投资为导向的，伯克希尔的股价几乎总是合理的。这一非凡的结果是由一个非凡的股东群体实现的：我们几乎所有的股东都是个人投资者，而非机构。同等规模的上市公司中，没有其他公司能做出同样的声称。
你们可能以为，机构投资者拥有大量高薪且经验丰富的专业投资人员，会成为金融市场稳定与理性的力量。事实并非如此：被机构大量持有并持续关注的股票，往往反而是估值最不合理的股票。
本·格雷厄姆四十年前讲过一个故事，说明了投资专业人士为何如此行事：一位石油勘探者，在前往天堂领取赏赐时，被圣彼得带来了坏消息。“你有资格入住，“圣彼得说，“但如你所见，石油界人士的住区已经挤满了。没办法再塞你进去了。“勘探者想了一会儿，问能否对目前的住户只说四个字。圣彼得觉得无害，于是勘探者双手拢成喇叭形喊道：“地狱发现石油了！“大门立刻打开，所有石油人都鱼贯而出，朝地底走去。圣彼得深为折服，邀请勘探者搬进去住。勘探者犹豫了。“不了，“他说，“我想跟其他人一起走。那个谣言说不定有几分道理呢。“
报告利润来源
下表列示了伯克希尔报告利润的主要来源（单位：千美元）：
| 税前利润 1985 | 税前利润 1984 | 伯克希尔份额 1985 | 伯克希尔份额 1984 | |
|---|---|---|---|---|
| 保险承保 | (44,230) | (48,060) | (23,569) | (25,955) |
| 保险投资收益 | 95,217 | 68,903 | 79,716 | 62,059 |
| 联合零售 | 270 | (1,072) | 134 | (579) |
| 蓝筹印花 | 5,763 | (1,843) | 2,813 | (899) |
| 布法罗新闻 | 29,921 | 27,328 | 14,580 | 13,317 |
| 互助储贷 | 2,622 | 1,456 | 4,016 | 3,151 |
| 内布拉斯加家具城 | 12,686 | 14,511 | 5,181 | 5,917 |
| 精密钢铁 | 3,896 | 4,092 | 1,477 | 1,696 |
| 喜诗糖果 | 28,989 | 26,644 | 14,558 | 13,380 |
| 纺织业 | (2,395) | 418 | (1,324) | 226 |
| 韦斯科金融 | 9,500 | 9,777 | 4,191 | 4,828 |
| 商誉摊销 | (1,475) | (1,434) | (1,475) | (1,434) |
| 债务利息 | (14,415) | (14,734) | (7,288) | (7,452) |
| 股东指定捐赠 | (4,006) | (3,179) | (2,164) | (1,716) |
| 其他 | 3,106 | 4,932 | 2,102 | 3,475 |
| 经营利润 | 125,449 | 87,739 | 92,948 | 70,014 |
| 证券销售 | 468,903 | 104,699 | 325,237 | 71,587 |
| 总利润 | $613,356 | $200,549 | $435,815 | $148,895 |
1985年的业绩包含了异常大额的证券销售收益。这一事实本身并不意味着我们有一个特别出色的年份（当然，我们确实如此）。某一年的证券利润类似于大学毕业典礼——四年积累的知识在毕业日得到确认，而那天并没有学到新东西。我们可能持有一只股票十年或更久，在此期间它的商业价值和市场价值可能持续增长。在我们最终卖出的那一年，价值可能没有增长甚至有所下降。但自购入以来的全部增值都会反映在卖出年度的会计利润中。因此，任何给定年份报告的资本利得或损失，对衡量当年表现毫无意义。
1985年已实现收益中的大部分（总计4.88亿美元税前收益中的3.38亿美元）来自出售通用食品（General Foods）的股票。我们自1980年以来持有大部分这些股份，当时的购入价格远低于我们认为的每股商业价值。年复一年，吉姆·弗格森和菲尔·史密斯的管理努力大幅提高了通用食品的商业价值，去年秋天菲利普·莫里斯（Philip Morris）对该公司提出了反映这一增值的收购要约。因此我们从四个因素中获益：一个便宜的买入价格、一个具有优秀底层经济特征的企业、一个专注于股东利益的优秀管理层、以及一个愿意支付全部商业价值的买家。在选择普通股时，我们将注意力集中在有吸引力的买入，而非有吸引力的卖出可能性。
纺织业务关闭
七月，我们决定关闭纺织业务，到年末这项令人不快的工作已基本完成。这段历史很有教益。
当巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）——我担任普通合伙人的投资合伙企业——在二十一年前买下伯克希尔·哈撒韦的控制权时，公司的账面净资产为2200万美元，全部投入纺织业。但公司的内在商业价值大幅低于此数，因为纺织资产无法获得与其账面价值相称的回报。实际上，在此前九年间，5.3亿美元的累计销售额产生了1000万美元的累计亏损。
我们感到肯·蔡斯（Ken Chace）这位资深员工能把业务管理得好得多，并立即选他担任总裁。在这方面我们是100%正确的：肯和他后来的继任者加里·莫里森都是出色的经理人。
1967年初，纺织业务产生的现金被用来通过收购国民赔偿公司（National Indemnity Company）进入保险业。此后伯克希尔继续多元化，纺织业务对总体回报的拖累作用随着它在公司中占比的持续缩小而减弱。
我们留在纺织业务中是基于1978年年报中所述的原因：“(1) 纺织企业是其社区的重要雇主；(2) 管理层在报告问题和解决问题方面坦诚且积极；(3) 劳工在面对共同问题时合作且理解；(4) 该业务的投资现金回报率应能达到适度水平。”
结果证明我在第(4)点上大错特错。到1985年中，即使对我而言也已清楚，这种状况几乎肯定会持续。如果能找到愿意继续经营的买家，我当然更愿意卖掉这个业务而不是清算它。但对我最终来说显而易见的经济现实对其他人同样显而易见，没有人感兴趣。
我不会仅仅为了在公司回报率上增加零点几个百分点就关闭低于正常盈利水平的业务。但即使是一家盈利极佳的公司，一旦某项业务看起来将面临无止境的亏损，继续为其提供资金也是不恰当的。亚当·斯密会不同意我的第一个主张，卡尔·马克思会不同意第二个；中间路线是唯一让我感到舒适的立场。
肯和加里为使纺织业务成功付出了资源丰富的、充满精力和想象力的努力。我们还进行了一次重大收购——沃姆贝克磨坊（Waumbec Mills），期望产生重要的协同效应（这个术语在商界被广泛用于解释那些在其他方面毫无意义的收购）。但最终一切努力都无效，我应该为没有更早退出而受到批评。自1980年以来已有250家纺织厂关闭。它们的所有者并非掌握了我所不知道的信息——他们只是更客观地处理了这些信息。我忽视了孔德的忠告——“理智应当是心灵的仆人，而非其奴隶”——信了我愿意相信的东西。
旗下业务运营
内布拉斯加家具城（NFM）是全美最大的同类商店。尽管原本已经低迷的农业经济在1985年进一步恶化，这家店铺仍然轻松创下了新的销售记录。NFM的董事长罗斯·布鲁姆金（“B夫人”）92岁高龄仍以我们任何人都跟不上的节奏在店里奔忙。她一周七天在店里做着买卖，我希望你们中任何到访奥马哈的人去那里看看她的工作状态。
在喜诗糖果（See’s），我们的单店销量远超所知的任何竞争对手。尽管我们享有无与伦比的消费者认可度，行业趋势并不乐观，我们同店磅数销售继续下滑，这给单位成本带来压力。目前我们只愿意温和提价，除非能稳住每店磅数，利润率将会收窄。
在布法罗新闻（Buffalo News），广告行数有所增长但增量主要来自预印插页。ROP广告行数（印刷在本报版面上的广告）有所下降。预印插页的利润远低于ROP广告，且更容易受到竞争威胁。
这三项业务都没有管理问题。喜诗有查克·哈金斯（Chuck Huggins），我们买下公司那天就任命的管理者。内布拉斯加家具城有令人惊叹的布鲁姆金家族——B夫人、路易、罗恩、欧文和史蒂夫——三代管理奇迹。我认为自己极其幸运能与这样的管理者共事。
保险业务
| 年份 | 保费年增长率 | 综合比率 |
|---|---|---|
| 1980 | 6.0% | 103.1 |
| 1981 | 3.9% | 106.0 |
| 1982 | 4.4% | 109.7 |
| 1983 | 4.5% | 111.9 |
| 1984（修订） | 9.2% | 117.9 |
| 1985（估计） | 20.9% | 118.0 |
综合比率代表总保险成本（已发生损失加费用）与保费收入之比：低于100表示承保盈利，高于100表示亏损。
1985年的行业结果极不寻常。收入增长是例外性的，如果保险损失按近年正常速率增长（即比通胀率高几个百分点），综合比率本应大幅下降。但1985年的损失不配合：尽管通胀明显放缓，保险损失却反常加速，1984年增长16%，1985年更以惊人的17%增长——超出通胀率13个百分点以上，创下现代记录。
巨灾不是损失成本爆炸的原因。部分解释在于行业在1985年大量增提准备金——场景犹如一场复兴布道会：高喊”我有罪，我有罪”，保险公司经理们争先恐后地承认前些年准备金提取不足。
更令人不安的成分是”社会性”或”司法性”通胀的加速。保险公司的偿付能力在陪审团和法官评估责任和赔偿金时已占据压倒性的重要地位。越来越多地，无论保单条款、事实或判例如何，“深口袋”都在被寻找和发现。
短期来看，前景向好。保费增长在1985年逐季改善（估计各季度增长15%、19%、24%、22%），除非遭遇超级巨灾，行业综合比率在1986年应会大幅下降。但利润改善可能是短暂的——两条经济原则决定了这一点：第一，商品型行业只有在价格被某种方式固定或产能不足时才能实现良好盈利；第二，一旦前景开始好转且资本可得，管理者会迅速增加产能。1985年约有15家保险公司筹集了超过30亿美元，以便在现有较好价格下尽可能多地承保业务。
伯克希尔的强劲资本地位——行业中最佳——使我们能够声称在保险市场上拥有独特的竞争优势。我们的保费收入去年增长了两倍以上。我们正确地预见到许多大型保险和再保险买家会”逃向品质”。
传统上，许多保险公司愿意承保大型风险，但几乎总是基于再保险安排——自留仅一小部分风险，将大部分转移给再保险公司。近年来再保险公司的经历就像马克·吐温笔下的猫：“坐过一次热炉子后，它再也不坐了——但它也再不坐冷炉子了。“再保险产能在某些重要险种中急剧收缩。
在伯克希尔，我们从不玩”以盈利为目的的转分保”游戏。如今局面逆转：我们有承保能力而他人没有。如果我们相信价格合理，我们愿意在单一事件上承担1000万美元的自有资金风险——前提是风险与我们承保的其他风险没有显著相关性。
沃伦·E·巴菲特，董事长
1985-巴菲特致股东信解读
1985年净资产增长6.136亿美元（+48.2%），每股账面价值二十一年复合23.2%。这一年是伯克希尔的分水岭：关闭了起家的纺织业务，同时完成大都会/ABC、斯科特费泽两大收购，保险业务保费翻三倍。信中对规模增长的铁律、纺织业务失败的自省、以及保险业商品竞争动态的论述，标志着巴菲特思想的全面成熟。
一、规模增长的铁律
巴菲特首次以数学精确性论述了复利与规模之间的根本矛盾：
增长最终会抑制卓越的经济回报。 没有一家公司在股权资本超过10亿美元后，还能在十年间一边将全部利润再投资、一边保持20%以上的ROE。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 二十一年每股账面价值复合增长率 | 23.2% |
| 1985年净资产增长 | 48.2%（$6.136亿） |
| 未来十年需赚取利润（达15%目标） | $57亿（vs 去年$39亿） |
| 过去十年利润超$57亿的美国非石油企业 | 约15家 |
- 长期视角 — 不需要担心季度或年度数字
- 无边界扩展 — 不受历史、结构或概念限制
- 热爱工作 — 内在驱动力
二、纺织业务关闭：一堂完整的失败课
这是巴菲特最坦诚的自我批评之一，也是对沉没成本与认知偏差的经典教材：
- 1964年：以$2200万账面净资产买入，内在价值远低于此
- 此前9年：$5.3亿销售产生$1000万累计亏损
- 1967年：纺织现金流资助进入保险业（国民赔偿公司）
- 1978年：公开承诺四条理由继续经营
- 1985年7月：终于决定关闭
四条理由与现实检验
| 1978年承诺的理由 | 结果 |
|---|---|
| (1) 重要社区雇主 | 成立（但不能无限承受亏损） |
| (2) 管理层坦诚积极 | 成立 |
| (3) 劳工合作理解 | 成立 |
| (4) 投资回报适度 | 大错特错 — 1979年后持续大量消耗现金 |
“自1980年以来已有250家纺织厂关闭。它们的所有者并非掌握了我所不知道的信息——他们只是更客观地处理了这些信息。”
- 不会为了”增加零点几个百分点”关闭低盈利业务（反对亚当·斯密的纯效率论）
- 也不认为盈利再好的公司应无限资助注定亏损的业务（反对马克思的就业至上论）
- 中间路线是唯一让他舒适的立场
核心教训：协同效应往往是”用来解释那些在其他方面毫无意义的收购的术语”。
三、保险业竞争动态与再保险危机
- 1985年保费增长20.9%（创十余年新高），但综合比率仍高达118.0
- 保险损失增速超通胀率13个百分点（现代记录）
- 约15家保险公司筹集超$30亿新资本
损失爆炸的三重原因
| 原因 | 说明 |
|---|---|
| 准备金不足的集中纠正 | ”复兴布道会”：集体忏悔前些年提准不足 |
| 司法通胀 | 陪审团和法官以保险公司偿付能力而非事实来裁定赔偿 |
| 长尾风险的不可预测性 | ”未来不再是过去的样子”（Pogo语） |
再保险市场的结构性裂变
巴菲特用一家行业领先公司的1984年数据揭示了惊人的利润分配不平衡：
| 指标 | 出单公司（自留部分） | 再保险公司（转出部分） |
|---|---|---|
| 保费 | ~$25亿（40%） | ~$35亿（60%） |
| 承保结果 | 亏损<$2亿（综合比率<110） | 亏损>$15亿（综合比率>140） |
“坐过一次热炉子后，它再也不坐了——但它也再不坐冷炉子了。” 再保险公司在长尾责任险上经历太多不愉快的意外，许多决定彻底退出。
- 从不玩”以盈利为目的的转分保”游戏 — 始终自留大额净风险
- 保费收入翻三倍，市场认可其为行业最强资本地位
- 愿意在单一事件上承担$1000万自有资金风险
- “逃向品质”的大型买家纷纷涌向伯克希尔
四、投资哲学与市场观察
市场价格与内在价值的关系
巴菲特的理想：市场价格始终近似等于商业价值。在此条件下，所有所有者在持有期间的收益恰好与企业经营成果一致。
| 机构投资者的”预期效应” | 实际表现 |
|---|---|
| 大量高薪专业人士 → 稳定与理性 | 被机构重仓的股票往往估值最不合理 |
勘探者自己散布”地狱发现石油”的谣言赶走竞争者后，却决定跟着走——“那个谣言说不定有几分道理呢。”寓意：即使谣言的制造者也会被自己编造的故事所蒙蔽——从众心理战胜理性分析。
通用食品的投资复盘
四要素成功模型：
- 便宜的买入价格 — 1980年以远低于商业价值的价格购入
- 优秀的底层经济特征 — 品牌消费品的定价权
- 专注股东利益的管理层 — 年复一年提升商业价值
- 愿意支付全部价值的买家 — 菲利普·莫里斯的收购要约
“在选择普通股时，我们将注意力集中在有吸引力的买入，而非有吸引力的卖出可能性。“
五、金句摘录
- “哈雷彗星的到访恰好与这一收益率同步——二者在我有生之年都不会再次出现。”
- “增长最终会抑制卓越的经济回报——这是商业的一条铁律。”
- “协同效应——这个术语在商界被广泛用于解释那些在其他方面毫无意义的收购。”
- “我忽视了孔德的忠告——‘理智应当是心灵的仆人，而非其奴隶’——信了我愿意相信的东西。”
- “中间路线是唯一让我感到舒适的立场。“（亚当·斯密与马克思之间）
- “地狱发现石油了！“（格雷厄姆的从众心理寓言）
- “坐过一次热炉子后，猫再也不坐了——但它也再不坐冷炉子了。“（马克·吐温论再保险公司）
- “未来不再是过去的样子。“（Pogo语，论长尾风险）
六、思维导图
1985年巴菲特致股东信
├── 业绩里程碑
│ ├── 净资产+48.2%（$6.136亿）
│ ├── 21年复合23.2% → "哈雷彗星级"不可复制
│ └── 证券销售收益$4.89亿（含通用食品$3.38亿）
├── 规模铁律
│ ├── 股权资本20倍增长 → 高回报不可持续
│ ├── 未来十年需$57亿利润才能达15%
│ └── 三大优势：长期视角/无边界/热爱工作
├── 纺织业关闭（失败课）
│ ├── 21年坚持 → 1985年7月终于关闭
│ ├── 四条理由中第(4)条"大错特错"
│ ├── 250家纺织厂关闭 → 他人更客观
│ ├── 协同效应 = "解释无意义收购的术语"
│ └── 亚当·斯密 vs 马克思 → 中间路线
├── 保险业竞争动态
│ ├── 综合比率118.0，损失增速超通胀13个百分点
│ ├── 司法通胀 + 准备金纠正 + 长尾不可测
│ ├── 再保险产能急剧收缩（马克·吐温的猫）
│ ├── 出单公司 vs 再保险：综合比率<110 vs >140
│ └── 伯克希尔：保费翻三倍，逃向品质
├── 投资哲学
│ ├── 通用食品四要素模型
│ ├── "专注有吸引力的买入，而非卖出"
│ ├── 市场价格应近似内在价值
│ └── 格雷厄姆寓言：从众心理战胜理性
├── 旗下业务
│ ├── NFM：全美最大，92岁B夫人一周七天
│ ├── 喜诗：单店量冠绝行业，但同店磅数下滑
│ └── 布法罗新闻：ROP广告下降，预印插页增长
└── 重大交易
├── 大都会/ABC重要仓位
├── 斯科特费泽收购
├── 消防员基金长期保险参与
└── 通用食品出售（$3.38亿税前收益）1985年信是巴菲特”告别过去、拥抱未来”的宣言——关闭纺织业务的痛苦自省揭示了沉没成本与认知偏差的陷阱，“增长最终抑制卓越回报”的铁律为伯克希尔未来四十年设定了理性预期，而保险业务保费翻三倍则证明了资本实力在商品型行业中的决定性竞争优势——当他人的猫不敢再坐任何炉子时，伯克希尔正从容地接管整个厨房。