1996-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
1996年我们的净资产增长了62亿美元，增幅36.1%。但每股账面价值增幅较低，为31.8%，因为伯克希尔的流通股增加了：我们发行股票收购了飞安国际（FlightSafety International），并出售了新的B类股。在过去32年间，每股账面价值从$19增长至$19,011，年复合增长率为23.8%。
由于GEICO在1996年1月2日成为伯克希尔全资子公司，会计规则要求我们对1995年财务报表进行重述——将原持有的51%股权减记4.784亿美元。但1996年两次以溢价发行伯克希尔股票（5月出售B类股、12月收购飞安国际）部分抵消了这一影响。
内在价值 vs 账面价值
| 指标 | 每股投资 | 每股税前经营利润（不含投资收入） |
|---|---|---|
| 1965 | $4 | $4.08 |
| 1975 | $159 | $(6.48) |
| 1985 | $2,443 | $18.86 |
| 1995 | $22,088 | $258.20 |
| 1996 | $28,500 | $421.39 |
| 年增长率（1995-96） | 29.0% | 63.2% |
查理和我反复告诉你们：在伯克希尔，重要的是内在价值而非账面价值。去年我说过伯克希尔的股价已经跑在内在价值前面了。此后，内在价值大幅增长（主要得益于GEICO的出色表现），而股价几乎不变——因此如今的价格/价值关系更为合理。
成本很重要。股票型共同基金的年费用平均约100个基点，长期可能令投资者的回报减少10%或更多。查理和我不承诺伯克希尔的业绩，但我们承诺：伯克希尔赚到的利润几乎全部会归入股东囊中。我们是与你们一起赚钱，而不是从你们身上赚钱。
1996年收购
堪萨斯银行家担保公司（Kansas Bankers Surety）： 在侄子妻子的40岁生日派对上，我坐在简的父亲罗伊·丁斯代尔（Roy Dinsdale）旁边。1月26日的派对上，他告诉我他刚开完KBS的董事会。2月12日他寄来财务资料，2月13日我报出了7500万美元的收购价——很快达成交易。
飞安国际（FlightSafety）： 全球飞行员培训的领导者，收购价约15亿美元。创始人阿尔·尤尔奇（Al Ueltschi）79岁，曾为林德伯格驾驶飞机。飞安在41个地点运营175台飞行模拟器（从塞斯纳210到波音747），模拟器造价高达1900万美元。约一半收入来自企业飞行员培训，其余来自航空公司和军方。
“教一只老狗新把戏很难。“我们许多70岁以上的伯克希尔经理们今天仍以当年让他们成名时的节奏打出本垒打。
保险业务与浮存金
保险浮存金自1967年以来以22.3%的年复合增长率增长。1996年底浮存金达67亿美元，且已连续四年实现承保盈利——意味着浮存金成本为负，我们实际上因持有他人的钱而获得了报酬。
超级巨灾保险： 我们再次强调，好成绩部分源于今年的幸运。巨灾年不是可能发生的事——而是一定会发生的事。唯一的问题是何时。如果你听到某场巨灾让我们损失巨大就会恐慌抛售，那你现在就不应该持有伯克希尔的股票。罗伯特·伍德拉夫（Robert Woodruff）被问到何时该卖出可口可乐股票时回答：“我不知道。我从来没卖过。”
查理和我宁愿赚取波动的15%，而非平稳的12%。
股票投资组合
| 公司 | 成本（百万） | 市值（百万） |
|---|---|---|
| 美国运通 | $1,392.7 | $2,794.3 |
| 可口可乐 | $1,298.9 | $10,525.0 |
| 迪士尼 | $577.0 | $1,716.8 |
| 房地美 | $333.4 | $1,772.8 |
| 吉列 | $600.0 | $3,732.0 |
| 麦当劳 | $1,265.3 | $1,368.4 |
| 华盛顿邮报 | $10.6 | $579.0 |
| 富国银行 | $497.8 | $1,966.9 |
不作为在我们看来是一种聪明的行为。 子公司经理不会因为美联储可能调整利率就疯狂交易高盈利的子公司——那我们为什么要对持有的少数股权区别对待呢？
“必然型”企业与投资哲学
可口可乐和吉列可以被称为”必然型企业”（The Inevitables）。没有理性的观察者会质疑它们将在未来一个投资周期内主导全球各自的领域。但每一个”必然”背后都有数十个”冒牌货”——如今风光无限但容易受到竞争攻击的公司。通用汽车、IBM和西尔斯的教训表明，领导地位本身并不等于确定性。
我宁愿确信获得一个好结果，也不愿期望获得一个伟大的结果。
管理层丧失专注才是最让查理和我担忧的事。几十年前可口可乐在养虾、吉列在探油——值得庆幸的是，在它们当前的管理层治下，这种事不会重演。
给投资者的建议
大多数投资者——无论机构还是个人——持有普通股的最佳方式是通过收费极低的指数基金。选择自己构建投资组合的人需要记住：
- 聪明的投资并不复杂，但这绝不意味着它很容易
- 你不需要理解贝塔值、有效市场、现代投资组合理论或期权定价
- 投资学生只需两门课——如何评估企业价值和如何看待市场价格
- 你的目标是以合理价格购买一家容易理解的企业，其盈利在5年、10年、20年后几乎肯定会大幅增长
- 如果你不愿持有一只股票十年，就连十分钟都不要考虑
沃伦·E·巴菲特，董事长
1996-巴菲特致股东信解读
1996年净资产增长36.1%，32年复合增长23.8%。伯克希尔首次发行B类股、收购飞安国际（$15亿）和堪萨斯银行家担保（$7500万），GEICO成为全资子公司。巴菲特提出必然型企业概念，系统阐述能力圈原则，并首次公开建议普通投资者买指数基金。浮存金达67亿美元，连续四年承保盈利。
一、“必然型企业”：投资确定性的最高标准
巴菲特首次提出”必然型企业”（The Inevitables）这一概念，并给出了完整框架：
| 类别 | 特征 | 代表 |
|---|---|---|
| 必然型（Inevitables） | 10-20年内几乎确定主导全球市场 | 可口可乐、吉列 |
| 高概率型（Highly Probables） | 极有可能但非绝对确定 | 伯克希尔部分持仓 |
| 冒牌货（Impostors） | 当前领先但容易受竞争冲击 | 通用汽车、IBM、西尔斯 |
关键不是当前领导地位，而是行业结构是否赋予领导者几乎不可逾越的优势——“适者生存”是否近乎自然法则。大多数行业做不到这一点。
可口可乐曾养虾，吉列曾探油。即使是最优秀的企业，管理层因傲慢或无聊而分心多元化，也会导致价值停滞。焦点丧失比竞争对手更危险。
“我宁愿确信获得一个好结果，也不愿期望获得一个伟大的结果。“
二、浮存金帝国：免费资金的复利引擎
30年浮存金增长轨迹（精选年份）
| 年份 | 平均浮存金（百万） | 资金成本 | 同期长期国债收益率 |
|---|---|---|---|
| 1967 | 17.3 | <0% | 5.50% |
| 1977 | 139.0 | <0% | 7.97% |
| 1987 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1993 | 2,624.7 | <0% | 6.35% |
| 1996 | 6,702.0 | <0% | 6.64% |
浮存金年复合增长率22.3%，且多数年份成本为负。这意味着伯克希尔拥有一台规模指数增长、成本低于零的资金引擎——每年被付钱来使用他人的67亿美元。
“巨灾年不是可能发生的事——而是一定会发生的事。” 巴菲特反复警告：如果巨灾新闻会导致你恐慌卖出，你从一开始就不该买伯克希尔。
三、集中投资与不作为哲学
为什么不该”交易”优秀企业
巴菲特用NBA类比解释集中投资的逻辑：
如果一位投资者买入20位大学篮球明星未来收入的20%，其中少数人成为NBA巨星并主导他的收入流——建议他卖掉最成功的投资”因为它们占比太大”，就像建议公牛队交易迈克尔·乔丹”因为他对球队太重要了”。
不变胜万变
| 巴菲特偏好 | 巴菲特回避 |
|---|---|
| 不太可能经历重大变化的行业 | 快速变化的行业 |
| 20-50年后购买动机不变（如喜诗糖果） | 技术颠覆风险高 |
| 确定性 | 高速增长但不确定 |
“作为公民，查理和我欢迎变化……但作为投资者，我们对发酵中的行业的态度与对太空探索的态度很像：我们为这些努力鼓掌，但宁愿不搭那趟车。“
四、给普通投资者的投资课
这是巴菲特首次在年报中明确建议普通投资者购买指数基金：
- 如何评估企业价值（How to Value a Business）
- 如何看待市场价格（How to Think About Market Prices）
其他一切——贝塔值、有效市场理论、期权定价——不仅不需要，甚至”不知道可能更好”。
能力圈原则
“你不需要成为每家公司甚至许多公司的专家。你只需要能够评估你能力圈内的公司。这个圈的大小并不重要——知道它的边界才至关重要。“
五、收购故事：生日派对与偶然相遇
| 收购 | 规模 | 来源 | 决策时间 |
|---|---|---|---|
| 堪萨斯银行家担保 | $7500万 | 侄子妻子的40岁生日派对 | 收到资料后1天 |
| 飞安国际 | ~$15亿 | 股东理查德·塞尔瑟牵线 | 首次会面后约1个月 |
这是伯克希尔少有的资本密集型收购。175台飞行模拟器（单台最高$1900万）使其与伯克希尔典型的轻资产业务截然不同。但全球飞行员培训市场的主导地位和Al Ueltschi的管理能力弥补了这一点。
金句摘录
- “我们是与你们一起赚钱，而不是从你们身上赚钱。”
- “不作为在我们看来是一种聪明的行为。”
- “我宁愿确信获得一个好结果，也不愿期望获得一个伟大的结果。”
- “如果你不愿持有一只股票十年，就连十分钟都不要考虑。”
- “我从来没卖过。“——伍德拉夫论可口可乐
- “教一只老狗新把戏很难。”
- “查理和我宁愿赚取波动的15%，而非平稳的12%。“
思维导图
1996年巴菲特致股东信
├── 业绩回顾
│ ├── 净资产 +36.1%，32年复合23.8%
│ ├── 首次发行B类股
│ └── GEICO成为全资子公司
├── 核心概念：必然型企业
│ ├── 可口可乐/吉列 = 必然型
│ ├── 冒牌货：GM/IBM/Sears
│ ├── 管理层失焦比竞争对手更危险
│ └── 确定的好结果 > 期望的伟大结果
├── 保险帝国
│ ├── 浮存金67亿，成本<0%
│ ├── 30年复合增长22.3%
│ └── 超级巨灾保险：确定性的巨灾年
├── 投资哲学
│ ├── 集中投资：不要交易迈克尔·乔丹
│ ├── 偏好不变行业，回避快速变化
│ ├── 能力圈：边界比大小重要
│ └── 普通人首选指数基金
├── 两笔收购
│ ├── 堪萨斯银行家担保：$7500万
│ └── 飞安国际：$15亿（资本密集型）
└── 股东合伙关系
├── 与你一起赚钱，不从你身上赚
├── 价格/价值关系回归合理
└── 总部费用<2个基点1996年信以”必然型企业“概念为核心，阐明了巴菲特投资确定性而非高增长的哲学——偏好不变行业、警惕冒牌货与管理层失焦；同时以67亿美元负成本浮存金展示了保险帝国的复利威力，并首次公开建议普通投资者买指数基金，将能力圈原则浓缩为”边界比大小重要”的永恒格言。