2012-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的总收益。我们用其中13亿美元回购股票，使年度净资产增加228亿美元。A类和B类股票的每股账面价值增长了14.4%。在过去48年间（即现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到114,214美元，年复合增长率为19.7%。

2012年发生了很多好事，但让我先说坏消息：

• 48年来第九次跑输标普。 241亿美元的收益放在以前不可想象会被称为”不达标”，但事实如此。在那九年中的八年里，标普涨幅超过15%。我们在逆风中表现更好。 迄今为止我们从未出现五年期跑输，43次实现了五年超越。但标普已连续四年上涨。如果2013年市场继续走高，我们的五年连胜纪录将终结。无论伯克希尔的结果如何，查理和我不会更换标尺。我们的工作是让内在商业价值（我们以账面价值作为大幅低估的替代指标）的增速超过标普。

• 我未能完成大型收购。 我追逐了几头大象，但空手而归。

不过我们的运气在年初改变了。2013年2月，我们同意收购一家控股公司50%的股权，该公司将全资拥有亨氏（H.J. Heinz）。另一半由若热·保罗·雷曼（Jorge Paulo Lemann）领导的一小群投资者持有。我们各出约40亿美元普通股权益，伯克希尔另投80亿美元购买9%股息率的优先股。优先股还有两项大幅提升其价值的特征：将在某个时点以显著溢价被赎回，并附带权证，可以象征性价格购买控股公司5%的普通股。我们约120亿美元的总投资消耗了伯克希尔去年大部分收益。但我们仍有充足的现金，并在快速产生更多。所以查理和我又穿上了猎装，重新开始寻找大象。

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2012年的好消息

• “五大巨头”合计税前利润101亿美元， 比2011年多约6亿美元。八年前伯克希尔仅拥有其中一家（中美能源，税前3.93亿美元）。97亿美元的年度收益增长仅伴随微小的股份稀释——流通股仅增加6.1%。

• 创纪录的补强收购年： 23亿美元完成26笔交易，全部以现金完成，未发行任何伯克希尔股份。查理和我喜爱这些收购：通常风险低、不增加总部负担、扩大经过检验的管理者的管辖范围。

• 保险业务表现耀眼。 在提供730亿美元免费投资资金的同时，实现16亿美元承保利润——连续第十年承保盈利。这真正是既有蛋糕又能吃掉它。 GEICO市场份额从1995年的2.5%增长到9.7%，保费从28亿增至167亿美元。当我清点我的幸运时，我把GEICO数两遍。

• Todd Combs和Ted Weschler 各自管理近50亿美元，两人均以两位数跑赢标普500。他们也把我甩在了身后。

• 员工总数288,462人（创纪录）， 比上年增加17,604人。但总部人员不变——24人。没必要疯狂。

• “四大”持股表现良好。 富国银行持股增至8.7%，IBM增至6.0%，可口可乐8.9%，美国运通13.7%。梅·韦斯特说得对：“好东西多多益善。” 按年末持股计算，我们在”四大”2012年收益中的份额为39亿美元，但财报中仅体现约11亿美元股息。不要搞错：那28亿美元未报告的收益对我们同样有价值。

• 创纪录的98亿美元资本支出， 约88%在美国，比2011年多19%。查理和我喜欢将大笔资金投入有价值的项目，不管权威人士怎么说。我们践行加里·艾伦的乡村歌曲歌词：“每场暴风雨终将雨过天晴。“

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致同行CEO的话

当然，眼前的未来是不确定的——自1776年以来美国一直面对未知。美国企业长期来看会很好。股票也必然如此，因为它们的命运与企业表现紧密相连。 道琼斯工业指数在20世纪从66点涨到11,497点，惊人地增长了17,320%——尽管期间经历了四场代价高昂的战争、一次大萧条和多次衰退。别忘了整个世纪股东还获得了可观的股息。

查理和我相信，根据塔罗牌的翻转、“专家”的预言或商业活动的潮起潮落来试图进出市场，是一个可怕的错误。退出游戏的风险远大于留在其中的风险。

1942年春天我首次购买股票，当时美国在太平洋战区遭受重大损失。每天的新闻标题都报道更多挫败。但没有人谈论不确定性——每个我认识的美国人都相信我们会胜利。经通胀调整的人均GDP在1941年至2012年间翻了四倍以上。在那段时期，每一个明天都是不确定的。但美国的命运始终清晰：不断增长的富足。

如果你是一位CEO，有一个大型盈利项目因短期忧虑而被搁置——打电话给伯克希尔。让我们帮你卸下包袱。

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内在价值

2012年每股投资增长15.7%至113,786美元，每股非保险非投资税前收益同样增长15.7%至8,085美元。自1970年以来，每股投资年复合增长19.4%，每股收益年复合增长20.8%。伯克希尔股价在这42年间以非常相似的速度增长。

增长的五大途径：(1) 提升子公司盈利能力；(2) 补强收购进一步增加收益；(3) 参与被投资公司的增长；(4) 在股价大幅低于内在价值时回购；(5) 偶尔完成大型收购。我们也将尽力少发或不发伯克希尔股份。这些建筑基石立在磐石之上——一百年后，BNSF和中美能源仍将在美国经济中扮演重要角色。保险业务永远不可或缺，没有哪家公司能带来比伯克希尔更多的资源。

2012-巴菲特致股东信解读

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一、亨氏收购——与雷曼的”梦幻组合”

指标	数据
交易结构	50/50控股公司
合作伙伴	Jorge Paulo Lemann
普通股权益	各~$40亿
伯克希尔优先股	$80亿，9%股息率
优先股附加权益	溢价赎回 + 权证（5%普通股）
总投资	~$120亿

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二、致CEO的投资宣言——1942年的课堂

这是全信最震撼人心的段落：

巴菲特对那些因”不确定性”而推迟资本配置的CEO直接喊话：“如果你正在因为短期忧虑而搁置某个大型盈利项目，打电话给伯克希尔。让我们替你卸下负担。“

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三、“五大巨头”与补强收购的双引擎

五大巨头	2012年合计税前利润	增长来源
BNSF、伊斯卡、路博润、马蒙、中美能源	$101亿	八年前仅$3.93亿

这种”大象+蚂蚁”的双重增长模式是伯克希尔独特的结构性优势——大型收购（亨氏）提供阶跃式增长，补强收购提供持续的有机增长。

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四、“四大”持股——未报告收益的巨大价值

公司	持股比例	变化
美国运通	13.7%	+0.7%（回购推升）
可口可乐	8.9%	+0.1%（回购推升）
IBM	6.0%	+0.5%（增持）
富国银行	8.7%	+1.1%（增持）

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五、保险帝国——连续十年的奇迹

里程碑	数据
连续承保盈利	10年
累计承保利润	$186��
浮存金	$731亿
GEICO市场份额	9.7%（1995年仅2.5%）
GEICO保费	$167亿（1995年仅$28亿）

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六、增长的五大途径

巴菲特首次系统化地列出了伯克希尔增长的方法论：

途径	说明
1. 提升子公司盈利	现有业务的有机增长
2. 补强收购	低风险、零稀释、扩展现有管理者
3. 被投资公司增长	”四大”的未报告收益和回购
4. 回购伯克希尔股票	仅在低于内在价值时进行
5. 大型收购	偶尔的”大象级”交易（如亨氏）

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核心概念提取

• 补强收购：低风险、零稀释、扩展现有管理者的管辖范围
• 永久优先股：亨氏交易中$80亿优先股 + 权证结构的下行保护与上行参与
• 未报告收益：“四大”$39亿收益中$28亿不出现在伯克希尔财报中
• 浮存金：$731亿，连续十年承保盈利（$186亿）
• 逆向投资：1942年太平洋战争中首次买股——“退出游戏的风险远大于留在其中”

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金句摘录

“退出游戏的风险远大于留在其中的风险。”

“美国的命运始终清晰：不断增长的富足。”

“当我清点我的幸运时，我把GEICO数两遍。”

“好东西多多益善。“——梅·韦斯特

“查理和我又穿上了猎装，重新开始寻找大象。”

“每场暴风雨终将雨过天晴。”

“总部人员不变——24人。没必要疯狂。“

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思��导图

2012年致股东信
├── 亨氏收购（2013年初��布）
│   ├── 与Jorge Paulo Lemann 50/50
│   ├── $40亿普通股 + $80亿优先股（9%+权证）
│   └── "又穿上猎装寻找大象"
├── 致CEO的投资宣言
│   ├── 1942年首次买股：太平洋战争最低谷
│   ├── 道琼斯20世纪：66→11,497（+17,320%）
│   ├── "退出游戏的风险远大于留在其中"
│   └── "美国的命运：不断增长的富足"
├── 双引擎增长
│   ├── "五大巨头"合计$101亿税前（八年前$3.93亿）
│   ├── 26笔补强收购（$23亿，零稀释）
│   └── "四大"持股：$39亿收益份额（仅$11亿入账）
├── 保险帝国
│   ├── 连续十年承保盈利（$186亿）
│   ├── 浮存金$731亿
│   ├── GEICO市场份额9.7%
│   └── 行业面临"遗产"债券收益率下降
├── 增长五大途径
│   ├── 1. 子公司有机增长
│   ├── 2. 补强收购
│   ├── 3. 被投资公司增长（含回购效应）
│   ├── 4. 回购伯克希尔股票
│   └── 5. 大型收购
└── 基础设施信仰
    ├── BNSF：15%美国城际货运吨英里
    ├── 中美能源：6%风电 + 14%太阳能（在建）
    ├── 可再生能源总投入$130亿
    └── "一百年后仍将扮演重要角色"

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