1957-巴菲特合伙人信

1957年股市总体情况

在去年致合伙人的信中，我说过以下这番话：

我认为目前的市场整体定价高于内在价值（intrinsic value）。这一判断主要针对蓝筹股。如果这个判断准确，它意味着所有股票的价格——无论是被低估的还是其他类型的——都有可能大幅下跌。无论如何，我认为五年后回过头来看，当前市场水平被视为便宜的可能性非常小。然而，即使发生全面熊市，也不应该对我们套利类投资（work-outs）的市值产生实质性损害。

如果大盘回到被低估的水平，我们的资金可能会全部投入到低估类证券（general issues）中，届时可能还会借入一些资金用于这类操作。相反，如果市场继续大幅走高，我们的策略将是在出现利润时减少低估类持仓，并增加套利类投资组合。

以上这些并不意味着市场分析在我心中是最重要的。我始终将首要关注放在发现价格显著低于内在价值的证券上。

过去一年见证了股价的温和下跌。我要强调”温和”这个词，因为随意翻阅报纸、或与那些只有近年才有炒股经验的人交谈，往往会给人造成跌幅大得多的印象。实际上，在我看来，股价的下跌幅度远小于当前商业环境下企业盈利能力的下降幅度。这意味着公众对蓝筹股和总体经济前景仍然非常乐观。我不试图预测商业周期或股票市场；以上内容只是为了消除一种错误印象——即股票已经遭受了大幅下跌，或者大盘已处于低位。基于长期投资价值，我仍然认为大盘整体定价偏高。

---

我们1957年的活动

市场下跌在低估类标的中创造了更多机会，因此总体而言，我们的投资组合中低估类标的相对于套利类投资的比重比去年更高。也许有必要解释一下”套利类投资”（work-out）这个术语。套利类投资是指其利润依赖于特定的公司行为，而非像低估类标的那样依赖于股价的普遍上涨。套利类投资源于：出售、合并、清算、要约收购等。在每种情况下，风险在于某些事情会打乱计划并导致预定行为被放弃，而不在于经济形势恶化和股票普遍下跌。1956年底，我们的低估类投资和套利类投资之比大约为70比30。现在约为85比15。

过去一年中，我们在两个标的中建立了足够大的头寸，使我们可以预期参与一些公司决策。其中较大的一个占各合伙企业资产的10%到20%，另一个约占5%。这两笔投资大概需要三到五年的时间来运作，但目前来看，它们似乎有望以最小的风险获得较高的平均年化回报率。虽然不属于套利类投资的范畴，但它们与股票市场的整体走势几乎没有关联。当然，如果大盘大幅上涨，我预期这部分投资组合会落后于大盘的表现。

---

1957年的业绩

1957年，我们在1956年成立的三个合伙企业的表现大幅优于大盘。年初，道琼斯工业指数为499点，年底为435点，下跌了64点。如果一个人持有该指数，他将获得22点的股息，从而将整体亏损降低到42点，即全年亏损8.47%。这一亏损大致相当于投资大多数投资基金所能获得的结果，据我所知，没有任何一只投资于股票的投资基金在这一年实现了盈利。

1956年成立的三个合伙企业在这一年全部实现了盈利，基于1956年末净资产分别上涨了约6.2%、7.8%和25%。自然而然，最后一个合伙企业的远超表现会引发疑问——尤其是在前两个合伙企业的合伙人心中。这一表现强调了短期内运气的重要性，特别是在资金到位时机方面。第三个合伙企业在1956年成立最晚，当时市场处于较低水平，有几只证券特别有吸引力。由于有资金可用，我们在这些标的中建立了大仓位。而更早成立的两个合伙企业当时已经基本完成了投资部署，只能在这些标的中建立相对较小的仓位。

从根本上说，所有合伙企业都投资于相同的证券，比例也大致相同。然而，特别是在初始阶段，资金在不同时间和不同市场水平变得可用，因此业绩的差异比后续年份可能出现的要大。在未来的岁月里，如果我的表现能每年比道琼斯指数好10个百分点，我就会非常满意。因此就这三个合伙企业而言，1957年是成功的一年，而且可能是好于平均水平的一年。

1957年年中新成立了两个合伙企业，它们在成立后余下时间的业绩大致与道琼斯指数的表现持平——自1957年合伙企业成立以来，道琼斯指数下跌了约12%。它们的投资组合现在开始接近1956年合伙企业的配置，未来整个集团的业绩应该会更加可比。

---

对业绩的解读

在一定程度上，我们1957年优于平均水平的表现得益于这一年对大多数股票来说整体表现不佳。我们的相对表现在熊市中可能会更好，在牛市中可能会更差，因此从上述结果中做出推断时应考虑到：这一年正是我们本应表现相对较好的年份。如果大盘在某一年大幅上涨，我能跟上道琼斯指数的涨幅就已经很满意了。

我可以明确地说，1957年末我们的投资组合比1956年末代表着更好的价值。这既得益于整体更低的价格，也得益于我们有了更多的时间去寻找那些只能靠耐心才能买到的、被更大幅度低估的证券。前面我提到了我们最大的持仓，占各合伙企业资产的10%到20%。假以时日，我计划让这笔投资占所有合伙企业资产的20%，但这件事急不得。显然，在任何建仓期间，我们的首要兴趣是让股价保持不动或下跌，而不是上涨。因此，在任何特定时间点，我们投资组合中相当一部分可能处于”蛰伏期”。这一策略虽然需要耐心，但应该能最大化长期利润。

我试图涵盖了我认为可能引起你们兴趣的要点，并在不谈论具体个股的前提下，尽可能多地披露我们的投资哲学。如果你们对运营的任何方面有任何疑问，欢迎来信。

1957-巴菲特合伙人信解读

---

一、1957年股市总体情况

巴菲特回顾了上一年信中的判断：

1957年的实际情况：

• 股价出现了温和下跌（巴菲特强调”温和”二字）
• 媒体和新股民的感受比实际跌幅夸张得多
• 股价跌幅实际上小于企业盈利能力的下降幅度 —— 说明公众对蓝筹股和经济前景仍然非常乐观
• 巴菲特认为从长期投资价值来看，市场整体仍然偏高

---

二、1957年的投资活动

投资组合的两大分类

巴菲特首次系统阐述了他的投资组合结构：

类别	英文	含义	利润来源	与大盘的关系
低估类投资	General Issues / Undervalued	价格显著低于内在价值的证券	股价回归内在价值	相关性较高
套利类投资	Work-outs	依赖特定公司行为获利的投资	并购、清算、要约收购等事件	相关性极低

组合配比变化：

• 1956年底：低估类 70% / 套利类 30%
• 1957年底：低估类 85% / 套利类 15%
• 原因：市场下跌创造了更多低估证券的机会

控制类投资的萌芽

巴菲特透露已在两个标的中建立了足以影响公司决策的头寸：

• 较大的一个占各合伙企业资产的 10%~20%
• 较小的一个约占 5%
• 预计需要 3~5年 才能实现价值
• 特点：高预期年化回报 + 最小风险 + 与大盘几乎无关

---

三、1957年业绩

主体	1957年收益率
道琼斯工业指数（含股息）	-8.5%
合伙企业 #1	+6.2%
合伙企业 #2	+7.8%
合伙企业 #3	+25.0%
大多数投资基金	亏损（无一盈利）

---

四、对业绩的解读

巴菲特提出了几个极其重要的投资原则：

1. 不对称的相对表现

2. 耐心是回报的源泉

• 当前组合的价值优于一年前 —— 得益于更低的价格和更充分的时间去寻找深度低估的标的
• 最大持仓目标是提高到各合伙企业资产的 20%，但急不得
• 在建仓期间，巴菲特希望股价不动或下跌，而非上涨

3. 长期目标

巴菲特设定了明确的量化目标：

---

核心概念提取

内在价值

• 巴菲特投资体系的基石
• 1957年他认为蓝筹股市场整体定价高于内在价值
• 投资机会来自市场价格显著低于内在价值的情况

套利类投资

• 依赖特定公司事件（并购、清算、要约收购）而非股价上涨获利
• 风险来自交易取消，而非经济衰退或股市下跌
• 与大盘走势脱钩，提供了组合的防御性

低估类投资

• 买入价格远低于内在价值的证券
• 利润来自市场最终认识到真实价值
• 与大盘有一定相关性，熊市中更容易找到机会

控制类投资

• 买入足够多的股份以影响公司决策
• 可以主动推动价值释放（而非被动等待市场认知改变）
• 需要较长时间（3~5年）
• 与大盘走势几乎无关

逆向投资

• 市场下跌 = 更多机会，不是恐慌的理由
• 建仓期间欢迎股价下跌
• 组合的”蛰伏期”是有意为之，不是失误

业绩基准

• 以道琼斯工业指数（含股息）为对标基准
• 目标：每年超越 10 个百分点
• 明确预期管理：熊市跑赢更多，牛市可能仅追平

---

金句摘录

“我的首要关注始终是发现价格显著低于内在价值的证券。”

“在任何特定时间点，我们组合中相当一部分可能处于蛰伏期。这一策略虽然需要耐心，但应能最大化长期利润。”

“第三个合伙企业的远超表现说明了短期内运气的重要性。“

---

思维导图

1957年合伙人信
├── 市场判断
│   ├── 市场整体仍偏高（高于内在价值）
│   ├── 跌幅温和，公众仍然乐观
│   └── 不预测市场，专注寻找低估证券
├── 投资分类体系
│   ├── 低估类 (85%) ── 价格 < 内在价值
│   ├── 套利类 (15%) ── 依赖公司事件
│   └── 控制类 (萌芽) ── 影响公司决策
├── 业绩
│   ├── 道琼斯: -8.5%
│   ├── 合伙企业: +6.2% ~ +25%
│   └── 短期差异主要源于运气和时机
└── 核心原则
    ├── 耐心建仓，欢迎股价下跌
    ├── 熊市跑赢多，牛市追平即可
    └── 长期目标：年超道琼斯 10%

---