1965-巴菲特合伙人信
年中信（1965年7月9日）
上半年业绩
1965年上半年，道琼斯从874.13小幅跌至868.03。但这个微小的变化是以一种绝非欧几里得式的方式完成的——道琼斯走了一条风景线路，在5月14日触及939.62的高点。加回13.49美元股息，上半年总回报+0.8%。
我们的上半年业绩相当出色，整体收益+10.4%，比道琼斯高出9.6个百分点。
| 期间 | 道琼斯 | 合伙企业 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|
| 1957-65上半年累计 | +133.2% | +682.4% | +449.7% |
| 年复合增长率 | 10.5% | 27.4% | 22.2% |
有趣的是，我们在上涨阶段取得了较大优势，然后在5月和6月的下跌中以与道琼斯完全相当的速度下跌——这与我一贯的预期恰好相反。我提到这一点不是因为我为这种表现感到自豪——恰恰相反。我提到它有两个原因：(1) 当我错了的时候，你们也有权知道；(2) 这说明尽管我们处理的是概率和预期，实际结果在短期内可能与预期大幅偏离。
上半年的一系列购买使我们获得了去年年度信”低估类-私人买家基础”部分中描述的一个标的的控制性权益。当获得控制性权益时，企业的资产和盈利能力立即成为价值的决定性因素。我们以保守估值计算了年中的控制性持仓，将在年底根据资产和盈利能力重新评估。年度信将详细讲述这个控制类投资的完整故事。此时只需说我们对收购成本和经营状况都非常满意，对管理这家企业的人更是满意。
投资公司
去年我提到这些公司的业绩在某些方面类似于坐在池塘上的鸭子。1965年上半年水位几乎没有变化。鸭子们，正如你们从表中看到的，仍然坐在池塘上。
用一种更为克制的措辞，芝加哥大学证券价格研究中心主任James H. Lorie在1965年5月25日的《华尔街日报》上被引述说：“没有证据表明共同基金在选股方面优于随机方法。”
当然，美国经济体制的美妙之处在于，随机结果一直是相当不错的结果。水位一直在上升。在我们看来，在一个较长的时期内，它很可能会继续上升——尽管肯定不会没有重大中断。然而，我们的政策将是努力游泳——无论是顺流还是逆流。如果我们的表现降低到你仰面漂浮就能达到的水平，我们将上交我们的泳衣。
十一月信（1965年11月1日）
合伙企业拥有伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的控制性权益，这是一只公开交易的证券。正如我在年中信中提到的，资产价值和盈利能力是影响控制性权益估值的主要因素。市场价格对于少数权益持仓的估值起主导作用，但对控制性权益的估值几乎没有意义。我们将在年底以净流动资产价值与账面价值中间价来估值我们在伯克希尔·哈撒韦的持仓。由于我们应收款和库存的性质，这实际上等于将流动资产按100美分估值，固定资产按50美分估值。我认为这一估值对新增和撤出的合伙人都是公平的。
年度信（1966年1月20日）
我们1965年的表现
我们的”反贫困战争”（War on Poverty）在1965年取得了胜利。
具体地说，我们在年底少穷了12,304,060美元。
我作为预测者的错误很快得到了验证——第一年的结果就落在了我设定的参数之外。我们取得了BPL历史上与道琼斯最大的优势幅度，整体收益+47.2%，而道琼斯+14.2%。自然，没有作家喜欢被这样的错误公开羞辱。这不太可能重演。
| 年份 | 道琼斯 | 合伙企业 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | +10.4% | +9.3% |
| … | … | … | … |
| 1964 | +18.7% | +27.8% | +22.3% |
| 1965 | +14.2% | +47.2% | +36.9% |
九年累计：合伙企业 +943.2%（年化29.8%）vs 道琼斯 +164.1%（年化11.4%）。有限合伙人 +588.5%（年化23.9%）。
去年之后自然产生的问题是：“我们怎么来个加演？“这门生意的一个缺点是它几乎不具备任何惯性。如果通用汽车在1965年占国内新车登记的54%，那可以很安全地打赌它们1966年会接近这个数字。BPL不是这样。我们每年从零开始，一切以市值计价。1966年的合伙人——无论新旧——仅在非常有限的程度上受益于1964和1965年的努力。过去方法和想法的成功不会自动转移到未来。
那些认为1965年的结果可以经常实现的人，大概正在参加哈雷彗星观测者俱乐部的每周例会。
复利的忧伤
通常在信的这个位置，我会谦虚地试图纠正过去四五百年的历史错误。今年敏锐的读者可能注意到了一个微妙的变化——标题从”复利的乐趣”变成了”复利的忧伤”。
一个体面的复利率加上大量新资金的注入，使我们今年的期初资本达到了43,645,000美元。我过去多次提出过资本增加是否会损害投资业绩的问题。每次我都给出了否定的回答，并承诺如果看法改变会立即报告。
我不认为增加的资本到目前为止损害了我们的运作。事实上，我相信在过去几年中，我们用合伙企业现有的资本取得的成绩比用少得多的资本时要好一些。这是由于恰好出现了几个对我们来说大小刚好合适的投资——大到有意义，小到可以操作。
我现在感觉我们更接近于增大的规模可能变得不利的临界点了。因此，除非看来情况有变或新合伙人能为合伙企业带来资本以外的其他资产，我打算不再接受新的合伙人。
让这一规定生效的唯一方法是一视同仁地执行——我已经通知苏茜，如果我们再生孩子，由她负责为他们找别的合伙企业。
各类别业务进展
套利类已变得非常零星。我们全年在套利类的平均投入仅约600万美元，只涉及很少的几个标的。虽然我们在平均投入资本上赚了约23.5%，但超过一半来自一笔交易。
低估类-私人买家基础在1965年对我们非常好。我们年初最大的一笔该类投资在一次要约收购中被处置，为BPL实现了3,188,000美元的收益。
控制类从我们的”私人买家”类别迎来了一位转入成员——伯克希尔·哈撒韦。自1962年11月起我们就一直在买入伯克希尔的股票。我们从每股7.60美元开始买入。到1965年春天我们获得控制权时，仅净营运资本就约为每股19美元（我们的平均成本为每股14.86美元）。
伯克希尔是一种令人愉悦的持有。Ken Chace以一流的方式经营着这家企业。虽然伯克希尔不太可能像施乐、Fairchild Camera或National Video在亢奋的市场中那样盈利，但它是一种非常舒适的持有。用我那位西海岸哲学家的话说，“饮食中既有燕麦粥又有奶油泡芙是明智的。”
低估类-相对低估在重要性上一直在增长。坦率地说，在这个领域操作比在其他三个类别中更为飘渺，而我不是一个飘渺的人。然而，1965年这一类别的结果相当好，部分得益于去年信中提到的那种降低风险并可能增加收益的技术。
多元化
我今年特别提请你们注意一条新的基本原则：“7. 我们的分散化程度远低于大多数投资操作。在条件允许的情况下——极高概率表明我们的事实和推理是正确的，同时极低概率表明任何事情会大幅改变投资的内在价值——我们可能将高达净资产40%的资金投入单一证券。”
坦率地说，没有什么比拥有50个不同的投资机会更让我高兴的了——每一个都有数学期望（这一术语反映了所有可能的相对表现的范围，包括负面的，根据每种情况的概率进行调整——请不要打哈欠）超越道琼斯15个百分点。
它不是那样运作的。
我们必须极其努力地工作才能找到为数不多的有吸引力的投资机会。问题总是：“我在第一名（按相对表现预期排名）中投入多少，在第八名中投入多少？“这在很大程度上取决于第一名与第八名之间数学期望的差距有多大，以及第一名产生真正糟糕的相对表现的概率有多大。
我愿意在年度间结果的平稳性方面做出相当大的牺牲，以换取更好的长期整体表现。简而言之，这意味着我愿意相当集中地押注于我认为最好的投资机会，充分认识到这可能偶尔导致一个非常糟糕的年份。
顺便说一句，1965年的业绩压倒性地来自五个投资标的。如果你们看我们最小的五个低估类投资在1965年的整体表现，结果是乏善可陈的（我选了一个非常宽厚的形容词）。
关于过度分散化的总结，我们借用那位杰出学者比利·罗斯的话：“你有一个七十个女孩的后宫；你不可能对她们每个人都非常了解。“
杂项
我们期初资本为43,645,000美元。苏茜和我在合伙企业中的投资为6,849,936美元，这几乎代表了我们的全部净资产。
1965-巴菲特合伙人信解读
1965年是巴菲特合伙企业历史上最辉煌的一年：+47.2% vs 道琼斯+14.2%，33个百分点的超额——历史最宽。九年累计：合伙企业+943.2% vs 道琼斯+164.1%。但这封信的真正意义在于三个转折点：伯克希尔·哈撒韦首次亮相、关闭合伙企业入口、以及集中投资哲学的正式确立（Ground Rule 7）。
一、业绩
| 年份 | 合伙企业 | 道琼斯 | 超额 |
|---|---|---|---|
| 1965 | +47.2% | +14.2% | +33.0% |
九年累计：合伙企业 +943.2%（年化29.8%）vs 道琼斯 +164.1%（年化11.4%）。
巴菲特自嘲：“我作为预测者的错误很快得到了验证——第一年结果就落在了参数之外。自然，没有作家喜欢被这样的错误公开羞辱。这不太可能重演。”
“这门生意的缺点是它几乎不具备任何惯性。我们每年从零开始。过去方法和想法的成功不会自动转移到未来。“
二、伯克希尔·哈撒韦：从低估类到控制类
这是伯克希尔·哈撒韦在巴菲特合伙人信中的首次正式亮相：
| 项目 | 详情 |
|---|---|
| 首次买入 | 1962年11月，$7.60/股 |
| 平均成本 | $14.86/股（1965年初大量购买） |
| 获得控制权 | 1965年春 |
| 净营运资本 | 约$19/股（高于平均买入价） |
| 管理者 | Ken Chace，“一流的方式” |
| 估值方式 | 净流动资产价值与账面价值的中间价 |
饮食中既有燕麦粥又有奶油泡芙是明智的。’”
市场价格对控制性权益的估值没有意义。伯克希尔涨$5对合伙企业无益（不会卖），跌$5也无意义。价值由企业本身决定。
三、关闭合伙企业入口
巴菲特首次正式宣布不再接受新合伙人：
“我现在感觉我们更接近于增大的规模可能变得不利的临界点了。”
理由：
- 过去规模有时是优势（恰好找到大小合适的投资），但现在更可能成为劣势
- 对巴菲特个人可能不影响，但对合伙人结果可能有害
- 除非新合伙人能带来资本以外的资产，否则一律不接受
如果我们再生孩子，由她负责为他们找别的合伙企业。“
四、集中投资哲学（Ground Rule 7）
1965年信中最重要的理论贡献——集中投资的完整论证：
“我们的分散化程度远低于大多数投资操作。在条件允许的情况下——极高概率表明事实和推理正确，同时极低概率表明内在价值会被大幅改变——我们可能将高达**净资产40%**投入单一证券。“
集中投资的逻辑链
前提：极少数真正好的机会 → 必须重注
↓
集中 → 年度波动加大
↓
但长期优势更大
↓
限制条件：单笔投资导致总组合落后道琼斯
超过10个百分点的概率必须极低实证
- 1965年业绩压倒性地来自仅仅5个投资标的
- 最小的5个低估类投资表现”乏善可陈”
- 在九年历史中，仅有5-6次超过25%的集中配置
“你有一个七十个女孩的后宫；你不可能对她们每个人都非常了解。“
五、各类别进展
| 类别 | 1965年状况 |
|---|---|
| 套利类 | 变得零星，平均仅$600万投入，23.5%回报但过半来自一笔 |
| 低估类-私人买家 | 最大持仓通过要约收购退出，实现$318.8万收益 |
| 控制类 | 伯克希尔·哈撒韦加入，成为核心持仓 |
| 低估类-相对低估 | 重要性持续增长，但”更为飘渺” |
巴菲特坦承：“在这一组别中，我们经历了BPL历史上最糟糕的单笔投资。“——但未透露具体标的。
核心概念提取
集中投资
- 与传统分散化正面对抗
- 40%净资产可投入单一证券（极端情况）
- 逻辑：少数好机会+重注 > 大量平庸机会+均匀分配
- 代价：年度波动更大；收益：长期优势更大
伯克希尔·哈撒韦的起源
- 1962年以$7.60开始买入的纺织厂
- 低估类→控制类的经典演化
- 估值方式：企业价值而非市场价格
- “燕麦粥与奶油泡芙”的组合哲学
规模诅咒
- 合伙企业资产达$4360万后首次承认规模可能有害
- 关闭入口——宁可少管钱也不损害表现
- 这一决定在投资史上极为罕见
无惯性的生意
- 投资管理不像通用汽车有品牌忠诚、产能惯性
- 每年从零开始，过去的成功不转移到未来
- 这是巴菲特对投资行业本质的深刻认知
金句摘录
“我们的’反贫困战争’在1965年取得了胜利。具体地说，我们在年底少穷了12,304,060美元。”
“那些认为1965年的结果可以经常实现的人，大概正在参加哈雷彗星观测者俱乐部的每周例会。”
“如果我们的表现降低到你仰面漂浮就能达到的水平，我们将上交我们的泳衣。”
“你有一个七十个女孩的后宫；你不可能对她们每个人都非常了解。”
“饮食中既有燕麦粥又有奶油泡芙是明智的。“
思维导图
1965年合伙人信
├── 业绩
│ ├── +47.2% vs 道琼斯+14.2%（历史最宽优势33%）
│ ├── 九年累计: +943.2% vs +164.1%
│ └── "这门生意没有惯性"
├── 伯克希尔·哈撒韦首次亮相
│ ├── 1962年$7.60开始买→1965年控制
│ ├── 净营运资本$19 > 买入均价$14.86
│ ├── Ken Chace管理，"令人愉悦的持有"
│ └── 估值按企业价值，非市场价格
├── 关闭合伙企业入口
│ ├── 规模接近不利临界点
│ ├── 不再接受新合伙人
│ └── "如果再生孩子，由苏茜找别的合伙企业"
├── 集中投资哲学（Ground Rule 7）
│ ├── 可将40%净资产投入单一证券
│ ├── 1965年业绩来自仅5个标的
│ ├── "后宫七十人→谁都不了解"
│ └── 代价：年度波动大；收益：长期优势大
└── 各类别进展
├── 套利类：变得零星
├── 控制类：伯克希尔加入
└── 相对低估：重要性增长但"更飘渺"1965年信标志着巴菲特投资生涯的三个转折点：伯克希尔·哈撒韦从$7.60的低估类演化为控制类核心持仓、合伙企业因规模临界而关闭入口、以及集中投资哲学的正式确立（Ground Rule 7: 单一证券可占40%）——33岁的巴菲特在最辉煌的一年里做出了最克制的决定。