2006-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

2006年我们的净资产增长了169亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值提高了18.4%。在过去42年里（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到70,281美元，年复合增长率为21.4%。

我们相信169亿美元创下了单年净资产增长的纪录——超过了美国任何企业曾记录的数字（不计因并购带来的增长，如美国在线收购时代华纳）。当然，埃克森美孚等公司的盈利远超伯克希尔，但它们的收益大部分用于分红和/或回购，而非增加净资产。

话虽如此，我们必须对2006年的业绩做一番坦白。我们最重要的业务——保险——受益于大剂量的运气：大自然母亲，上帝保佑她，去度假了。2004和2005年的飓风让我们在巨灾保险（super-cat insurance）上亏损累累，而去年她干脆消失了。这项业务的红字变成了黑字——非常黑。

此外，我们73家企业中的绝大多数在2006年表现出色。让我聚焦我们最大的运营业务之一——GEICO。管理层在那里取得的成就简直非凡。

GEICO

正如我以前告诉过你们的，GEICO的CEO托尼·奈斯利（Tony Nicely）在18岁生日后两个月便加入了公司，至今已45年。他在1992年成为CEO，从那时起公司增长便如火箭般起飞。此外，托尼近年来实现了惊人的生产率提升。在2003年底到2006年底之间，GEICO的保单数量从570万增长到810万，增幅42%。然而同期公司员工数（按全职等效计算）却下降了3.5%。因此生产率增长了47%。而GEICO起步时就并不臃肿。

这一显著的效率提升使GEICO能够保持其作为低成本生产者的关键地位，尽管它已大幅增加了广告支出。去年GEICO在广告上花费了6.31亿美元，高于2003年的2.38亿美元（以及1995年伯克希尔接管时的3,100万美元）。如今GEICO的广告支出远超其任何竞争对手，即使是那些规模大得多的公司。我们将继续提高标杆。

查理和我

查理·芒格——我的合伙人和伯克希尔的副董事长——和我经营着一家已发展为大企业的公司，拥有217,000名员工，年收入接近1,000亿美元。我们当初并没有这样规划。查理起步时是律师，而我把自己当做证券分析师。坐在那些位子上，我们都对任何大型机构能否良好运作产生了怀疑。规模似乎使许多组织变得思维迟钝、抗拒变革且自满。用丘吉尔的话说：“我们塑造了建筑，然后建筑塑造了我们。” 有一个说明问题的事实：1965年市值最大的十家非石油公司——通用汽车、西尔斯、杜邦和柯达等巨头——到2006年只有一家还在名单上。

平心而论，我们也见过许多成功案例，其中一些确实非常杰出。然而我不认为我能胜任那些巨型公司CEO的管理工作。而且我也知道，我不会喜欢他们职位所带来的许多职责——会议、演讲、海外出差、慈善活动和政府关系。对我来说，罗纳德·里根说得对：“努力工作大概不会杀死任何人——但何必冒这个险呢？”

所以我选择了简单的路线，只是坐在后方，通过让优秀的经理人自主经营来开展工作。我的任务仅仅是为他们加油打气、塑造和强化我们的企业文化，以及做出重大的资本配置决策。我们的经理人以辛勤高效的工作回报了这份信任。

衡量标尺

查理和我用多种方式衡量伯克希尔的进步和评估其内在价值。没有单一标准能有效完成这些工作。有两项统计数据具有真正的重要性：第一项是每股投资额（包括现金及等价物，不含金融业务的投资）；第二项是非保险业务的税前每股利润。

年份	每股投资额	非保险业务税前每股利润
1965	$4	$4
1975	$159	$4
1985	$2,407	$52
1995	$21,817	$175
2006	$80,636	$3,625

每股投资额1965-2006年复合增长率27.5%（1995-2006年12.6%）。非保险业务税前每股利润1965-2006年复合增长率17.9%（1995-2006年31.7%）。

去年非保险业务收益增长了38%。然而，未来的巨大增长只有在我们进行重大且明智的收购时才会出现。不过我们有一个优势：伯克希尔越来越多地成为企业主和管理者心目中的”首选买家”（buyer of choice）。

收购

2006年初，我们完成了2005年底待决的三项收购，花费约60亿美元收购了太平洋公司（PacifiCorp）、美通社（Business Wire）和应用承保公司（Applied Underwriters）。全部表现优异。

然而，年度亮点是我们7月5日收购了以色列公司伊斯卡（ISCAR）的大部分股权。故事始于2005年10月25日，我收到了伊斯卡董事长艾坦·沃特海默（Eitan Wertheimer）的一封一页半的信。信中写道：“我们的结论是，伯克希尔·哈撒韦将是伊斯卡的理想归宿。“几个小时的面谈让我确信，我们将与极具才华且值得信赖的管理者结为伙伴。伯克希尔以40亿美元收购了伊斯卡80%的股权，其余20%留在沃特海默家族手中。

伊斯卡的产品是与大型昂贵机床配合使用的小型消耗性切削工具。这是一门除了经营者本身之外没有任何魔法的生意。但艾坦、雅各布和他们的同事是真正的管理魔术师。伊斯卡赚钱，是因为它使客户赚到更多的钱。没有比这更好的持续成功秘诀了。

数月后，伯克希尔再次成为”首选买家”。保罗·安德鲁斯（Paul Andrews）在35年间将TTI从11.2万美元的销售额发展到13亿美元。保罗拒绝了”战略”买家（怕追求”协同效应”而拆解公司），也排除了私募股权公司（很可能给公司堆满债务然后尽快转手）。剩下的就是伯克希尔。我们在11月15日上午见面，午饭前就达成了交易。

我们还在鲜果布衣（Fruit of the Loom）、MiTek、CTB、Shaw和Clayton进行了若干”补充收购”（tuck-in acquisitions）。我们不断需要”大象”来消化伯克希尔涌入的现金流。查理和我必须忽略对老鼠的追逐，把收购精力集中在大得多的猎物上。

2006-巴菲特致股东信解读

背景

2006年伯克希尔净资产增长169亿美元（创美国企业单年纪录），每股账面价值增长18.4%。42年复合增长率21.4%，每股账面价值从$19增至$70,281。保险业务受益于平静的飓风季节，73家子公司绝大多数表现出色。年度标志性事件是以$40亿收购以色列切削工具公司ISCAR——巴菲特首次控股收购美国境外企业。

本解读基于原文第1-5页。

一、业绩概览与”运气”的坦诚

巴菲特开篇即宣布$169亿的净资产增长创下美国纪录，但随即做了一番”坦白”——保险业务的丰收很大程度上归功于运气：2004和2005年飓风肆虐让巨灾保险巨亏，而2006年”大自然母亲去度假了”。

核心态度

巴菲特从不在好年份掩饰运气的成分。这种坦诚既管理了股东预期（飓风平静不会年年重复），也展示了他对概率思维的坚持——一年的结果不能证明能力，只有长期记录才有意义。

二、GEICO：低成本生产者的极致演绎

指标	2003年底	2006年底	变化
保单数量	570万	810万	+42%
员工数（全职等效）	—	—	-3.5%
生产率	—	—	+47%
广告支出	$2.38亿	$6.31亿	+165%

规模经济的良性循环

生产率提升 → 成本优势扩大 → 可以投入更多广告 → 获取更多客户 → 规模进一步摊薄成本。这是低成本生产者最经典的飞轮效应。GEICO在1995年伯克希尔接管时广告支出仅$3,100万，到2006年已达$6.31亿——广告支出超越了所有更大的竞争对手。

关键洞察

巴菲特强调”GEICO起步时就并不臃肿”——这意味着47%的生产率提升是在已经精益的基础上实现的，难度远高于从臃肿组织中挤水分。

三、大型机构的悖论与伯克希尔的解法

“我们塑造了建筑，然后建筑塑造了我们。” ——丘吉尔

巴菲特用一个惊人的事实说明规模的诅咒：1965年市值最大的十家非石油公司（通用汽车、西尔斯、杜邦、柯达等），到2006年仅存一家。

传统大公司	伯克希尔模式
中央集权、层级管理	极度放权、经理人自主经营
CEO忙于会议、演讲、政府关系	巴菲特只做三件事
规模导致思维迟钝和自满	各子公司保持创业活力

巴菲特将自己的工作精简为三项：（1）为经理人加油打气；（2）塑造和强化企业文化；（3）做出重大资本配置决策。 这是对去中心化管理最精炼的定义。

四、两把衡量标尺

巴菲特提出评估伯克希尔内在价值的两个关键指标：

指标	1965	1995	2006	复合增长率
每股投资额	$4	$21,817	$80,636	27.5%（全期）/ 12.6%（近11年）
非保险税前每股利润	$4	$175	$3,625	17.9%（全期）/ 31.7%（近11年）

增长引擎的切换

早年伯克希尔将留存收益和保险浮存金主要投入有价证券，因此投资额增速极高。近年来重心转向收购运营企业，导致投资增速放缓但非保险利润加速。2006年非保险收益增长38%。这两项指标的此消彼长，揭示了伯克希尔从”投资公司”向”运营控股集团”的战略转型。

五、“首选买家”收购战略

2006年是”首选买家”（buyer of choice）战略的标志之年。三笔最重要的收购全部由卖方主动促成：

收购	来源	价格	卖家选择伯克希尔的原因
ISCAR（80%）	创始人艾坦主动来信	$40亿	”伯克希尔将是ISCAR的理想归宿”
TTI	朋友约翰·罗奇介绍	未披露	避免死后拍卖的破坏性后果
PacifiCorp等三家	2005年底待决	~$60亿	—

被排除的买家类型（TTI案例）

战略买家：追求”协同效应”，倾向拆解公司、裁撤员工
私募股权：堆满债务，尽快转手
信托/律师拍卖：创始人去世后的被动出售，既扰乱员工又伤害家族

伯克希尔胜出的核心原因：承诺不拆解、不裁员、不转卖——这是金钱无法买到的信任溢价。

ISCAR的商业模式精髓

“伊斯卡赚钱，是因为它使客户赚到更多的钱。没有比这更好的持续成功秘诀了。“——产品本身是小型消耗性切削工具（不起眼），但它使客户的大型机床更高效。价值创造的逻辑：帮客户赚钱 → 客户持续购买 → 持久的竞争护城河。

ISCAR还标志着伯克希尔收购版图从美国本土扩展到全球，巴菲特首次控股收购境外企业。

核心概念提取

首选买家

伯克希尔的声誉使其成为家族企业创始人的首选归宿
核心承诺：保留管理层、不拆解、不转卖
2006年ISCAR和TTI是两个典型案例——卖家主动上门

低成本生产者

GEICO通过生产率提升（+47%）维持低成本地位
成本优势支撑激进的广告投入（$6.31亿），形成飞轮效应
“起步时就不臃肿”的基础上实现的效率提升更有含金量

去中心化管理

CEO职责精简为三项：激励、文化、资本配置
1965年十大市值公司到2006年仅存一家——规模是创新的敌人
伯克希尔217,000员工却只有极小的总部团队

资本配置

两把标尺：每股投资额 + 非保险税前每股利润
战略重心从有价证券投资转向收购运营企业
“需要大象”——现金流规模要求越来越大的收购标的

金句摘录

“大自然母亲，上帝保佑她，去度假了。”

“我们塑造了建筑，然后建筑塑造了我们。” ——丘吉尔

“**伊斯卡赚钱，是因为它使客户赚到更多的钱。**没有比这更好的持续成功秘诀了。”

“努力工作大概不会杀死任何人——但何必冒这个险呢？” ——里根

“忘了她吧，我们去找你太太。“

思维导图

2006年致股东信（第1-5页）
├── 业绩概览
│   ├── 净资产增长$169亿（美国纪录）
│   ├── 每股账面价值+18.4%（42年复合21.4%）
│   └── 坦承保险丰收很大程度归功于运气
├── GEICO：低成本飞轮
│   ├── 保单+42%，员工-3.5%，生产率+47%
│   ├── 广告支出$6.31亿（超越所有更大竞争对手）
│   └── "起步时就不臃肿"的精益基础
├── 大型机构的悖论
│   ├── 丘吉尔："建筑塑造我们"
│   ├── 1965十大市值公司→2006仅存一家
│   └── 伯克希尔解法：三项CEO职责+极度放权
├── 两把衡量标尺
│   ├── 每股投资额：$4→$80,636（27.5%复合）
│   ├── 非保险税前每股利润：$4→$3,625（17.9%复合）
│   └── 增长引擎从证券投资切换到运营收购
└── "首选买家"收购战略
    ├── ISCAR：$40亿/80%（首次境外控股收购）
    ├── TTI：排除战略买家和PE后选择伯克希尔
    ├── 补充收购：Fruit of the Loom、MiTek等
    └── "忽略老鼠，专注大象"

一句话总结

2006年信的前五页展现了伯克希尔双引擎的全速运转——GEICO以47%的生产率提升诠释低成本生产者飞轮，ISCAR和TTI以卖家主动上门验证首选买家声誉的不可复制价值；巴菲特同时以丘吉尔的”建筑塑造论”警示规模诅咒，用两把衡量标尺揭示伯克希尔从”投资公司”向”运营控股集团”的战略转型，并以惯有的坦诚承认好年份中运气的成分。

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