伯克希尔·哈撒韦公司董事长致股东信 — 1983

致伯克希尔·哈撒韦股东：

过去一年，我们的登记股东从约1,900人增至约2,900人。增长主要源于与蓝筹印花（Blue Chip Stamps）的合并，但”自然”增长的步伐也在加快——几年前我们还只有1,000人左右。

有这么多新股东加入，有必要总结我们遵循的、涉及管理者与所有者关系的主要经营原则：

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经营十三条原则

一、 尽管我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。查理·芒格和我把股东视为所有者合伙人（owner-partners），把自己视为管理合伙人。（由于我们的持股规模，我们也是——不论好坏——控制性合伙人。）我们不把公司本身视为商业资产的最终所有者，而是视为股东拥有这些资产的通道。

二、 与这种所有者导向一致，我们的每位董事都是伯克希尔的大股东。五位董事中至少有四位，其家庭净资产的50%以上由伯克希尔持股构成。我们吃自己做的饭。

三、 我们的长期经济目标（附有后文的限定条件）是最大化每股内在商业价值（intrinsic business value）的年均增长率。我们不以规模来衡量伯克希尔；我们以每股进步来衡量。资本基数的大幅扩大决定了未来每股增速必将下降。但如果不能超过美国大公司的平均水平，我们将感到失望。

四、 我们的首选是直接拥有一组多元化的企业，它们能产生现金并持续获得高于平均水平的资本回报。第二选择是通过保险子公司购买流通普通股，拥有类似企业的部分权益。每年的资本配置取决于企业的价格和可得性，以及保险资本的需求。

五、 由于这种双管齐下的所有权方式，加上传统会计的局限性，合并报告利润可能很少能反映我们真正的经济表现。查理和我几乎完全忽视合并数字。但我们会向你报告每项重大业务的利润——这些数字我们视为至关重要。

六、 会计后果不影响我们的经营或资本配置决策。当收购成本相近时，我们更愿意购买标准会计准则下不可报告的2美元利润，而非可报告的1美元利润。

七、 我们很少大量使用债务，即使使用也尽量采用长期固定利率结构。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿让资产负债表过度杠杆化。这种保守主义惩罚了我们的业绩，但考虑到我们对保单持有人、储户、贷款人以及那些将异常大比例净资产托付给我们的股东的受托责任，这是唯一让我们安心的做法。

八、 管理层的”愿望清单”不会以股东为代价来满足。我们不会以忽视股东长期经济后果的控制价格购买整体企业来实现多元化。

九、 我们认为崇高意图应定期与结果对照检验。我们通过评估留存利润是否随时间为股东创造了每留存1美元至少1美元市值来检验留存的智慧。迄今为止，这个测试已通过。我们将继续以五年滚动为基准来应用它。

十、 我们只有在收到的商业价值不低于付出时才会发行普通股。此规则适用于所有形式的发行——不仅是合并或公开发行，还包括以股换债、股票期权和可转换证券。

十一、 你应充分了解查理和我共有的一种态度——它会损害我们的财务表现：无论价格如何，我们完全没有兴趣出售伯克希尔拥有的任何好企业，也极不情愿出售次优企业，只要它们还能产生一些现金且管理者和劳资关系令人满意。对糟糕行业的大规模额外投资，通常跟在流沙中挣扎一样毫无回报。不过，杜松子酒式的管理行为（Gin Rummy managerial behavior）——每一轮丢掉最差的一手牌——不是我们的风格。

十二、 我们将在报告中坦诚相告。我们的准则是告诉你那些——如果位置互换——我们会想知道的商业事实。作为拥有重要传媒业务的公司，在报告自身时采用低于我们要求新闻人员报道他人的准确性、平衡性和洞察力标准，是不可原谅的。在公开场合误导他人的CEO，最终可能在私下误导自己。

十三、 尽管坦诚，我们对流通证券投资活动的讨论仅限于法律要求的范围。好的投资想法稀有、有价值，且容易被竞争对手窃取。

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内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）

教义宣讲完毕，现在进入1983年的高潮——收购内布拉斯加家具城多数股权，以及我们与罗斯·布卢姆金（Rose Blumkin）和她家族的结缘。

去年我在讨论那些聪明但肾上腺素过剩的经理人争相追逐愚蠢收购时，引用了帕斯卡的话：“我深感人类一切不幸皆源于一个原因——他们无法安静地待在一个房间里。”

即使帕斯卡也会为B夫人走出房间。

大约67年前，23岁的布卢姆金夫人说服边境守卫离开俄罗斯来到美国。她没有受过正规教育——连小学都没上过——也不会英语。来到美国后，她的大女儿每晚把白天在学校学到的单词教给她，她由此学会了英语。

1937年，经过多年销售旧衣，布卢姆金夫人攒下500美元实现了她开家具店的梦想。在芝加哥看到美国家具集散中心后，她将自己的梦想命名为”内布拉斯加家具城”。

她遇到了你能想到的一切障碍——当一个仅有500美元且无区位或产品优势的企业对抗资金雄厚、根基深厚的竞争对手。早期资金耗尽的某个时刻，B夫人采取了商学院不会教的方法：她干脆卖掉自家的家具和电器来如约付清欠款。

奥马哈零售商向家具和地毯制造商施压不让他们向她供货。但她通过各种策略获得了商品并大幅降价。B夫人随后因违反公平交易法被告上法庭。她不仅赢了所有官司，还获得了无价的宣传。在一场庭审结束时，在向法庭证明她能以远低于市价的折扣盈利出售地毯后，她当场卖给法官价值1,400美元的地毯。

今天，内布拉斯加家具城一家20万平方英尺门店年销售额超过1亿美元。全美没有第二家家居用品店能接近这个数字。仅这一家店卖出的家具、地毯和电器就超过奥马哈所有竞争对手的总和。

评估企业时我总会自问：假如我有充足的资金和能干的人才，我有多愿意与之竞争？**我宁愿跟灰熊搏斗也不愿和B夫人及其后代竞争。**他们采购精明，运营费用率低到竞争对手做梦都想不到，然后将大部分节省让利给客户。这是理想的企业——建立在为客户创造卓越价值的基础上，进而转化为所有者的卓越经济效益。

B夫人现年90岁，并没有回家去冒她所说的”脑子生锈”的风险。她仍然担任董事长，每周七天都在销售现场。我们购买了90%的股权——将10%留给参与管理的家族成员。

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企业业绩（Corporate Performance）

1983年，每股账面价值从$737.43增至$975.83，增长32%。我们从不太把一年的数字当真。毕竟，为什么地球绕太阳一圈的时间要与商业决策回报的时间精确同步？我们建议至少以五年为粗略标尺来衡量经济表现。

在现任管理层19年任期内，每股账面价值从$19.46增至$975.83，年复合增长率22.6%。 考虑到目前规模，任何接近这一回报率的表现都不可能持续。相信其他情况的人应该去从事销售，但一定要避开数学。（正如歌德所说：“当思想匮乏时，词语便蜂拥而至。“）

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账面价值与内在价值（Book Value vs. Intrinsic Business Value）

账面价值（Book Value）是会计概念，记录注入资本和留存收益的累计财务投入。内在商业价值（Intrinsic Business Value）是经济概念，估算未来现金产出折现到现值。账面价值告诉你投入了什么；内在价值估算你能取出什么。

一个类比可说明两者差异：假设你花同等金额供两个孩子上大学。每个孩子教育的账面价值（以财务投入衡量）相同。但未来回报的现值（内在商业价值）可能天差地别——从零到教育成本的许多倍。

1965财年初现任管理层接手时，$19.46的每股账面价值大幅高估了内在价值——所有账面价值都由纺织资产构成，回报率远低于适当水平。用类比的话说，对纺织资产的投资就像一种基本浪费的教育投资。

但现在，我们的内在价值大幅超过账面价值。两个原因：(1) 保险子公司之外持有的股票市值超出账面值约7,000万美元（税前）；(2) 更重要的是，我们旗下多项业务拥有的经济商誉（economic Goodwill）远大于资产负债表上的会计商誉（accounting Goodwill）。

详见本信附录”商誉及其摊销：规则与现实”（Goodwill and its Amortization: The Rules and The Realities）。

凯恩斯点明了我的问题：“困难不在于新思想，而在于摆脱旧思想。“最终，商业经验使我形成了对拥有大量持久商誉且使用最少有形资产的企业的强烈偏好。

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喜诗糖果（See’s Candy Shops）

喜诗的财务结果持续卓越。以下是Chuck Huggins接手后的经营记录：

年度	销售收入	税后营业利润	糖果磅数	门店数
1983 (53周)	$133,531,000	$13,699,000	24,651,000	207
1982	$123,662,000	$11,875,000	24,216,000	202
1980	$97,715,000	$7,547,000	24,065,000	191
1978	$73,653,000	$6,178,000	22,407,000	182
1975	$50,492,000	$5,132,000	19,134,000	172
1972	$31,337,000	$2,083,000	16,954,000	167

在糖果中，正如在股票中一样——价格是你付出的，价值是你得到的（price is what you give, value is what you get）。

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保险业务（Insurance）

行业经历了多年来最差的承保年份。综合比率（Combined Ratio）数据：

年份	保费年增长率	综合比率
1977	19.8%	97.2
1979	10.3%	100.6
1981	3.9%	106.0
1982	4.4%	109.7
1983 (估)	4.6%	111.0

我们自己1983年的综合比率是121——糟糕之极。正如Yogi Berra所说：“这将会是似曾相识的重演。“（deja vu all over again）

GEICO

相比行业综合比率111，GEICO以96的比率承保——在计提大额自愿性投保人红利之后。几年前我不会想到GEICO能如此大幅超越行业。它的优越性反映了真正杰出的商业理念与杰出管理层的结合。

我们持有GEICO约三分之一权益，对应约$2.7亿保费规模，比我们自己的保费量大80%。因此，我们总保险业务的主要部分来自全美最好的保险业务组合。

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不拆股哲学（Stock Splits and Stock Activity）

我们常被问为何不拆股。提问者通常假设拆股有利于股东。我们不同意。

我们的目标之一是让伯克希尔股价与内在商业价值保持合理关系。理性股价的关键是理性的股东。如果持有者容易做出非理性或情绪化的决定，一些相当愚蠢的股价就会周期性出现。躁郁症性格产生躁郁症估值。

自我选择（self-selection）会发挥作用。一场广告为歌剧的音乐活动，与一场广告为摇滚音乐会的活动，即便任何人都能买票，吸引的人群也截然不同。

我们拥有卓越的股东群体——超过90%（可能超过95%）的股份由五年前就是伯克希尔或蓝筹印花股东的人持有。如果拆股或采取聚焦股价的行动，新买家群体将逊于离去的卖家群体。以$1,300的股价，几乎没有投资者买不起一股。（我们真的能通过用头脑清醒的现有成员换取容易冲动的新成员——觉得拿九张$10钞票比一张$100钞票更富有的人——来提升股东群体吗？）

股市的一个讽刺是对交易活动的推崇。经纪人用”可交易性”和”流动性”赞美换手率高的公司（那些无法填满你口袋的人会自信地填满你的耳朵）。但对投资者有利的未必对赌场荷官有利。过度活跃的股市是企业的扒手。（A hyperactive stock market is the pickpocket of enterprise.）

以一家净资产回报率12%的公司为例。假设年换手率100%，每次买卖各收1%佣金，且股价等于账面价值。股东每年总计为转让特权支付公司净资产的2%——即六分之一的利润被”摩擦成本”吞噬。这相当于对企业利润征收16 2/3%的新税！

亚当·斯密认为自由市场中所有非串谋行为都受一只”看不见的手”（invisible hand）引导，推动经济最大化进步；我们的观点是，赌场式市场和扣扳机式投资管理充当了一只”看不见的脚”（invisible foot），绊倒并拖慢了前行中的经济。

相比之下，伯克希尔股票真实换手率可能仅为每年3%，股东为转让特权支付的费用约为市值的万分之六——大约$90万。拆股会增加这一成本、降低股东群体质量、使股价偏离内在价值。我们看不到任何抵消性的好处。

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沃伦·E·巴菲特，董事长 1984年3月14日

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一、核心概念提取

经营十三条原则

1983年信是巴菲特首次向新股东系统阐述经营哲学的”宪章性”文件。十三条原则可归纳为四大支柱：

支柱	原则编号	核心理念
所有者导向	一、二、八	合伙制态度、董事大量持股、不以股东代价填愿望清单
价值至上	三、四、五、六	最大化每股内在价值；双管齐下（直接控股+股票投资）；忽视会计幻象
财务纪律	七、九、十	低杠杆；每1美元留存→至少1美元市值；不贱卖股份
坦诚与长期	十一、十二、十三	不出售好企业；角色互换式信息披露；保护投资秘密

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B夫人与内布拉斯加家具城

B夫人（Rose Blumkin）传奇时间线：

事件	细节
~1916	23岁，说服边境守卫离开俄罗斯，无教育、不会英语
1937	攒下$500开店，命名Nebraska Furniture Mart
早期困境	资金耗尽时卖掉自家家具还债；被供应商封杀、被起诉——全部获胜
1983	90岁，单店年销售额>$1亿，超过奥马哈所有竞争对手总和

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账面价值vs内在价值

大学教育类比： 同等学费供两个孩子上大学，账面价值相同，但未来回报的现值（内在价值）可能从零到学费的许多倍。1965年接手时纺织资产 = “浪费的教育”（账面价值 > 内在价值）；1983年经济商誉使得内在价值 >> 账面价值。

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经济商誉vs会计商誉

本信附录”商誉及其摊销：规则与现实”是巴菲特最重要的会计论文之一。核心区分：

维度	会计商誉	经济商誉
定义	收购价超出有形资产净值的部分	企业超额盈利能力的资本化价值
会计处理	逐年摊销，不断减少	优秀企业中往往随时间增长
代表案例	资产负债表上递减的数字	喜诗糖果的品牌溢价与定价权

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不拆股哲学

核心论证链条：

理性股价 ← 理性股东 ← 自我选择机制
                            ↓
              歌剧 vs 摇滚音乐会（广告决定受众）
                            ↓
              拆股 → 吸引投机者 → 估值失锚 → 损害所有人

摩擦成本量化： 12% ROE公司、100%换手率、每次1%佣金 → 六分之一利润被吞噬 → 等于16 2/3%的隐性税。当年全美日均1亿股交易量的摩擦成本约$75亿，约等于埃克森+通用汽车+美孚+德士古四家公司利润总和。

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二、保险与GEICO

指标	伯克希尔自营	行业平均	GEICO
综合比率	121	111	96
巴菲特评价	”糟糕透顶，我的错”	多年来最差	”简直打爆了灯”

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三、金句摘录

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四、思维导图

1983年致股东信
├── 经营十三条原则（首次系统阐述）
│   ├── 所有者导向：合伙制、吃自己的饭
│   ├── 价值至上：每股内在价值、忽视会计幻象
│   ├── 财务纪律：低杠杆、一美元测试、不贱卖股份
│   └── 坦诚长期：不卖好企业、角色互换式披露
├── 内布拉斯加家具城
│   ├── B夫人传奇：$500 → $1亿年销售额
│   ├── 护城河：采购+费用率+让利飞轮
│   └── 90岁仍每周7天在销售现场
├── 账面价值 vs 内在价值
│   ├── 大学教育类比
│   ├── 1965年纺织资产="浪费的教育"
│   └── 经济商誉 vs 会计商誉（附录）
├── 保险与GEICO
│   ├── 行业综合比率111（多年最差）
│   ├── 伯克希尔自营121（巴菲特认错）
│   └── GEICO 96（直销模式+卓越管理）
├── 不拆股哲学
│   ├── 歌剧 vs 摇滚：自我选择理论
│   ├── "过度活跃的股市是企业的扒手"
│   └── "看不见的脚" vs "看不见的手"
└── 业绩：19年 $19.46→$975.83，22.6% CAGR

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