致伯克希尔·哈撒韦股东

2009年，我们的净值增长了218亿美元，A类和B类股票的每股账面价值均增长了19.8%。在过去45年中（即现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长至84,487美元，年复合增长率为20.3%。

伯克希尔近期收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，简称BNSF），为我们原有的约50万股东新增了至少65,000名股东。对于我的长期搭档查理·芒格和我来说，让所有股东了解伯克希尔的运营、目标、局限和文化至关重要。因此，我们在每份年报中都会重申指导我们的经济原则。今年这些原则刊载于第89至94页，我敦促各位——尤其是我们的新股东——务必阅读。伯克希尔数十年来一直恪守这些原则，在我离开之后也将长期如此。

在这封信中，我们还将回顾伯克希尔业务的一些基本面，既为BNSF新股东提供入门指引，也为伯克希尔老股东温故知新。

我们如何衡量自己

我们评估管理绩效的指标展示在对页的表格中。从一开始，查理和我就坚信应该有一个理性且不可动摇的标准来衡量我们取得了——或未取得——什么成就。这使我们不会陷入先看箭射到哪里、再围着它画靶心的诱惑。

选择标普500作为我们的基准是一个简单的选择，因为我们的股东几乎无需付出任何成本，就可以通过持有指数基金来匹配其表现。他们为什么要为仅仅复制这一结果而付钱给我们呢？

一个更困难的决定是如何衡量伯克希尔相对于标普的进展。有充分的理由直接使用我们股价的变动。事实上，在足够长的时期内，这是最好的检验标准。但年度间的市场价格可能极其不稳定。即使是覆盖长达十年的评估，也可能因为衡量期起止时点上不合理的高价或低价而严重失真。微软的史蒂夫·鲍尔默和通用电气的杰夫·伊梅尔特可以告诉你这个问题——他们接过管理权杖时，正值各自股票以令人鼻血直流的价格交易。

衡量年度进展的理想标准应该是伯克希尔每股内在价值的变化。但遗憾的是，这一价值无法被精确计算，因此我们使用一个粗糙的替代指标：每股账面价值。此外，大多数公司的账面价值低估了内在价值，伯克希尔当然也不例外。总体而言，我们的企业价值远高于其在账面上的记录值。在我们至关重要的保险业务中，这种差距尤为巨大。尽管如此，查理和我相信，账面价值——虽然被低估——仍然是追踪内在价值变化的最实用工具。按照这一标准衡量，如本信开头所述，自1965财年初以来，我们的账面价值以年复合20.3%的速率增长。

如果我们选择市场价格作为衡量尺度，伯克希尔的表现会更好看，显示自1965财年初以来年复合增长22%。这一年复合率的小幅差异，在整个45年期间导致了801,516%的市值增长与434,057%的账面价值增长之间的巨大分化。

概括而言，对页的表格传达了三条信息——两条积极的，一条极为负面的。第一，从1965-69年到2005-09年的41个连续五年期间中，我们的账面价值增幅均超过了标普。第二，在标普录得负回报的11个年份中，我们始终跑赢标普。换言之，我们的防守优于进攻，这一特点很可能将持续下去。

重大负面消息是：随着我们规模的增长，业绩优势已急剧萎缩，这一不利趋势必将持续。伯克希尔确实拥有许多卓越的企业和一批真正伟大的经理人，在一种不寻常的企业文化中最大限度地施展才华。查理和我相信，这些因素将继续产生优于平均水平的成果。但巨大的资金规模自身就是锚，我们未来的优势——如果还有的话——将只是历史优势的一小部分。

我们不做什么

很久以前，查理阐述了他最强烈的愿望：“我只想知道我将在哪里死去，这样我就永远不会去那里。“这一智慧灵感来自伟大的普鲁士数学家雅各比，他建议”反转，总是反转”来帮助解决困难问题。（我还可以报告说，这种反转方法在更世俗的层面也管用：倒放一首乡村歌曲，你很快就能找回你的车、房子和妻子。）

以下是我们如何在伯克希尔运用查理思维的几个例子：

• 回避无法评估未来的企业。 对于汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）这类行业，预见其惊人增长并不需要天才。但未来也包含竞争动态，几乎会淘汰所有进入这些行业的公司。即使是幸存者也往往伤痕累累。仅仅因为我们能看到一个行业前方有巨大的增长，并不意味着我们能判断在众多竞争者争夺霸主地位时，其利润率和资本回报率会是多少。在伯克希尔，我们只会投资那些未来数十年利润前景看似合理可预测的企业。即便如此，我们仍会犯下许多错误。

• 永不依赖陌生人的善意。 “大到不能倒”不是伯克希尔的退路。相反，我们始终安排事务，使我们可能需要的任何现金需求都远小于我们自身的流动性。当2008年9月金融系统陷入心脏骤停时，伯克希尔是流动性和资本的提供者，而非求助者。在危机最高峰，我们向本来只能求助于联邦政府的商业世界注入了155亿美元。其中90亿美元用于增强三家备受尊敬、此前安全的美国企业的资本；其余65亿美元履行了我们帮助资助箭牌（Wrigley）收购的承诺。我们为维持一流的财务实力付出了高昂代价——目前持有200多亿美元的类现金资产收益微薄。但我们高枕无忧。

• 放手让子公司独立运营。 我们不对众多子公司进行监督和监控，这意味着我们有时会发现管理问题为时已晚。然而，大多数经理人将我们给予的独立性发挥得淋漓尽致。收购BNSF后，我们现在约有257,000名员工和数百个不同的运营单元。我们永远不会让伯克希尔成为一个被委员会、预算报告和多层管理所充斥的庞然大物。查理和我将仅限于资本配置、控制企业风险、选择管理者及设定其薪酬。

• 不取悦华尔街。 根据媒体或分析师评论买卖的投资者不是我们的对象。我们希望的合伙人是那些因为想对一家自己理解的企业进行长期投资而加入伯克希尔的人。为了构建一个兼容的股东群体，我们努力以直接且翔实的方式与股东沟通。去年我们看到了断章取义报道如何出错的例子：在年度信函的12,830个字中有这样一句话：“例如，我们确信整个2009年经济将一片狼藉——而且可能远不止于此——但这一结论并不能告诉我们市场会涨还是跌。“许多新闻机构报道了前半句，却只字不提后半句。被误导的投资者付出了高昂代价：信函发布当天道指收于7,063点，年底收于10,428点。

保险业务

我们的财产/意外险（Property/Casualty，简称P/C）业务一直是伯克希尔增长的引擎，未来也将继续如此。保险公司先收取保费，后赔付理赔款。在极端情况下，赔付可以延续数十年。这种”先收后付”模式让我们持有大量资金——我们称之为”浮存金”（float）——这些资金最终将支付给他人，但在此期间我们可以用它为伯克希尔进行投资。

如果保费超过费用和最终赔付的总和，我们就获得承保利润，这加上浮存金的投资收入，使我们能够免费使用资金——更妙的是，还因为持有它而获得报酬。

在我或许有偏见的看法中，伯克希尔拥有世界上最好的大型保险运营体系。我们的浮存金已从1967年进入保险业时的1,600万美元增长至2009年底的620亿美元。此外，我们已经连续七年实现承保盈利。

以GEICO为例，它由18岁加入公司、如今66岁的托尼·奈斯利（Tony Nicely）管理。自1996年伯克希尔获得GEICO控制权以来，其市场份额从2.5%增长至8.1%，净增约700万保单持有人。

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思维导图

2009年致股东信
├── 业绩回顾：账面价值+19.8%，45年复合20.3%
├── 衡量标准：账面价值 vs 市场价格 vs 内在价值
├── 规模困境：巨大资金规模自身就是锚
├── 反向思维："我们不做什么"四大原则
│   ├── 回避无法评估的企业
│   ├── 永不依赖外部资金
│   ├── 放手让子公司独立运营
│   └── 不取悦华尔街
├── 危机中的行动：155亿美元的逆势出击
└── 保险帝国：620亿浮存金，连续7年承保盈利

一、后危机时代的业绩定位

巴菲特以一组核心数据开篇：2009年净值增长218亿美元，每股账面价值增长19.8%。45年复合增长率20.3%。

二、衡量尺度的哲学：账面价值为何是最佳替代

巴菲特花了大量篇幅讨论一个看似技术性的问题：为什么用每股账面价值而非股价来衡量管理绩效？

三、规模的诅咒——首次系统性预警

这是巴菲特最坦率的规模困境表述之一。收购BNSF后，伯克希尔拥有约257,000名员工和数百个运营单元。巴菲特坦承：

1. 在所有41个连续五年期中，伯克希尔均跑赢标普（积极）
2. 在标普下跌的年份始终表现更好（积极）
3. 但业绩优势已急剧萎缩，且必将继续（消极）

四、“反向思维”——伯克希尔的四大禁区

巴菲特引用查理·芒格的名言和数学家雅各比的”反转法”，系统阐述了伯克希尔”不做什么”的四条原则。这是全信最具思想深度的部分。

原则一：回避无法评估未来的企业

巴菲特以汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）为例：行业增长是显而易见的，但竞争动态摧毁了几乎所有参与者。

原则二：永不依赖外部资金

原则三：放手让子公司独立运营

巴菲特坦承这种模式的代价——有时发现管理问题为时已晚，有些决策他和查理并不认同。但他宁愿承担少数坏决策的显性成本，也不愿承受官僚体制带来的大量隐性成本。

原则四：不取悦华尔街

巴菲特举了一个生动的例子：2008年信中”经济将一片狼藉”被媒体断章取义，后半句”但这不能预测市场涨跌”被完全忽略。被误导的投资者错过了道指从7,063点到10,428点的涨幅。

五、保险帝国：620亿美元浮存金的威力

巴菲特解释了保险业务的核心经济学：

1. 先收保费，后付理赔——产生大量可投资的浮存金
2. 若承保盈利，浮存金等于免费资金——甚至是”别人付钱让你持有的资金”
3. 行业整体难以实现——激烈竞争使大多数保险公司的承保处于亏损状态

六、BNSF收购——对美国的押注

收购BNSF是这封信的重要背景。虽然前五页未展开详述，但巴菲特通过多处提及暗示了这笔交易的战略意义：

• 新增65,000名股东——伯克希尔有史以来最大规模的股东扩容
• 员工总数达约257,000人——需要一种全新的管理哲学来驾驭
• 巴菲特将信的部分内容定位为”新股东入门课”

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