1966-巴菲特合伙人信
年中信（1966年7月12日）
上半年业绩
1966年上半年，道琼斯从969.26跌至870.10，加回约14.70美元股息后，整体亏损约8.7%。我们的整体收益约为+8.2%，远好于预期。这种结果应被视为明显异常的。此前我赞扬过合伙人在坦然接受这种意外的正向偏差时表现出的好脾气。我们这行的本质决定了，在未来的岁月里，我们不会让那些渴望测试自己对负向偏差忍耐力的合伙人失望。
关于市场预测
道琼斯从2月份的995高点跌到5月份的约865之后，我接到了几位合伙人的电话，说他们认为股票还会跌得更多。这总是在我脑中引发两个问题：(1) 如果他们2月份就知道道琼斯要跌到865，为什么当时不告诉我？(2) 如果他们2月份不知道接下来三个月会发生什么，他们怎么在5月份就知道了？
每次跌一百点左右，也总有一两个声音建议我们卖出等待前景明朗。让我再次提出两点：(1) 前景对我来说从未明朗过（等你未来几个月的情况一目了然时给我们打电话——或者，哪怕是未来几个小时也行）；(2) 似乎从来没有人在市场涨了一百点之后打电话提醒我注意一切是多么不明朗——尽管回头看2月份的前景也并不清晰。
如果我们开始基于猜测或情绪来决定是否参与一个我们在长期应该有优势的领域，我们就麻烦了。我们不会仅仅因为某个占星师认为报价可能走低就在有吸引力的价格卖出我们在企业中的权益（股票）。同样，我们也不会因为”专家”认为价格会走高就买入定价充分的证券。谁会因为别人对股市的猜测而去买卖一家私营企业呢？
关于这一思想的精妙阐述，包含在本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》第二章（投资者与股市波动）中。在我看来，这一章比以往任何投资方面的文字都更为重要。
年度信：第一个十年（1967年1月25日）
第一个十年
合伙企业在1966年迎来了它的十周年。庆典的方式也很得体——我们创造了相对于道琼斯的业绩优势的历史纪录（过去的和未来的）。我们的优势为36个百分点，来自合伙企业的+20.4%和道琼斯的-15.6%。
这一令人愉快但不可复制的经历，部分源于道琼斯的平庸表现。这一年几乎所有投资经理都跑赢了它。道琼斯按30只成分股的美元价格加权，几只价格最高、因而权重不成比例的成分股（杜邦、通用汽车）在1966年表现特别差。
| 年份 | 道琼斯 | 合伙企业 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | +10.4% | +9.3% |
| … | … | … | … |
| 1965 | +14.2% | +47.2% | +36.9% |
| 1966 | -15.6% | +20.4% | +16.8% |
十年累计：合伙企业 +1156.0%（年化29.8%）vs 道琼斯 +122.9%（年化11.4%）。有限合伙人 +704.2%（年化23.9%）。
我们业务的趋势
一颗善于解读第一页数据的聪明头脑可能得出很多错误的结论。
前十年的业绩绝对没有可能在下一个十年中被复制，甚至被远程接近。 它们也许能被某个饥渴的二十五岁年轻人实现——用105,100美元的初始资本，在一个经常有利于成功实施其投资哲学的十年商业和市场环境中操作。
但它们不会被一个吃得更饱的三十六岁的人实现——用我们目前54,065,345美元的合伙资本，而且目前也许只能发现以前五分之一到十分之一的真正好主意来实施其投资哲学。
在当年以及随后的一些年里，有大量证券以远低于我们用于选择低估类投资的”对私人买家的价值”标准的价格出售。我们也经历了大量概率对我们非常有利的套利机会。问题始终是选哪个，而非有没有。因此，我们能够持有十五到二十五个标的，并对所有持仓中蕴含的概率充满热情。
在最近几年，这一状况发生了巨大变化。 我们现在发现极少有我能理解、有足够规模、并且预期投资回报能达到我们每年超越道琼斯十个百分点这一标尺的证券。在最近三年中，我们每年只找到两三个具有这种预期的新想法。
这些状况不会导致我尝试在自己理解范围之外做投资决策（我不赞同”打不过就加入”的哲学——我更倾向于”加入不了就打败它”）。我们不会进入那些对投资决策至关重要的技术完全超出我理解能力的业务。我对半导体或集成电路的了解，跟我对chrzaszcz（波兰金龟子）交配习性的了解差不多。
此外，我们不会采用那种在近年来经常盛行的方法——基于对市场行为的预测而非企业估值来进行投资。这种所谓的”时尚”投资在近年来（包括我写这封信的1月份）频繁产生了非常丰厚的快速利润。它代表了一种我既无法肯定也无法否定其合理性的投资技术。它不能完全满足我的理性（或许是我的偏见），而且绝对不适合我的性格。我不会用自己的钱基于这种方法进行投资——因此，我当然更不会用你们的钱这样做。
我向你们——合伙人们——承诺的是，我将努力维持那涓涓细流的想法，并尽可能从中获取最大价值。但如果它完全枯竭了，你们会被诚实且迅速地告知，以便我们都能采取替代行动。
1966年业绩分析
四个主要类别在1966年都表现良好，总收益$8,906,701，分类如下：
| 类别 | 平均投资 | 整体收益 |
|---|---|---|
| 控制类 | $17,259,342 | $1,566,302 |
| 低估类-私人买家 | $1,359,340 | $1,004,362 |
| 低估类-相对低估 | $21,847,045 | $5,124,254 |
| 套利类 | $7,666,314 | $1,714,181 |
| 杂项（含国库券） | — | -$18,422 |
| 减：一般费用 | — | -$483,976 |
| 整体收益 | — | $8,906,701 |
低估类-相对低估表现最佳——主要归功于一个持仓，它在1965年末和1966年末都是我们最大的投资。这只证券在我们持有的每一年（1964、1965、1966）都大幅跑赢大盘。正是这只证券的吸引力和相对确定性，促使我在1965年11月引入了基本原则第7条。
关于短期波动，一位合伙人观察道：“即使五分钟也是漫长的，如果你的头被按在水下的话。“这当然就是我们在操作中非常谨慎地使用借款的原因。1966年的平均银行借款远低于平均净资产的10%。
杂项
我们全部员工和我，加上配偶和孩子，在1967年1月1日共有超过1000万美元投入合伙企业。就我家而言，合伙企业投资占我们净资产的90%以上。
1966-巴菲特合伙人信解读
1966年道琼斯-15.6%，合伙企业+20.4%，优势36个百分点——历史最宽。十年累计：合伙企业+1156.0% vs 道琼斯+122.9%。但这封信的基调出人意料地沉重：巴菲特坦承好想法的涓涓细流可能完全枯竭，并首次完整阐述了他的能力圈哲学——“我不会进入那些技术完全超出我理解能力的业务”。
一、业绩：十年回顾
| 年份 | 合伙企业 | 道琼斯 | 超额 |
|---|---|---|---|
| 1966 | +20.4% | -15.6% | +36.0% |
十年累计：合伙企业 +1156.0%（年化29.8%）vs 道琼斯 +122.9%（年化11.4%）。
“前十年的业绩绝对没有可能在下一个十年中被复制。它们也许能被某个饥渴的25岁年轻人用$105,100实现。但不会被一个吃得更饱的36岁的人用$5400万实现——而且目前也许只能发现以前五分之一到十分之一的好主意。“
二、机会的枯竭
这是1966年信最重要的主题——巴菲特首次系统地承认好想法正在消失：
| 时期 | 想法数量 | 状态 |
|---|---|---|
| 早期 | 15-25个持仓，全部令人兴奋 | 问题是”选哪个” |
| 最近三年 | 每年仅2-3个新想法 | 涓涓细流 |
三个原因：
- 市场环境变化 — 便宜货越来越少
- 规模增大 — $5400万比$10万难操作得多
- 竞争加剧 — 更多人在做同样的事
“如果涓涓细流完全枯竭了，你们会被诚实且迅速地告知，以便我们都能采取替代行动。“
三、能力圈的正式确立
“我不会进入那些对投资决策至关重要的技术完全超出我理解能力的业务。我对半导体或集成电路的了解，跟我对chrzaszcz（波兰金龟子）交配习性的了解差不多。”
巴菲特拒绝的三种做法：
- 超出理解范围的技术型投资 — 半导体、集成电路等
- “时尚”投资 — 基于市场行为预测而非企业估值
- 有重大人为问题风险的投资 — 即使预期利润很好
巴菲特明确选择后者——宁可在自己理解的领域里苦等机会，也不去追逐不理解的热门。
四、关于市场预测的精彩回应
- “如果他们2月份就知道道琼斯要跌到865，为什么当时不告诉我？”
- “如果他们2月份不知道接下来三个月会发生什么，他们怎么在5月份就知道了？”
从未明朗过。等你未来几个月的情况一目了然时给我们打电话——或者，哪怕是未来几个小时也行。”
在我看来，这一章比以往任何投资方面的文字都更为重要。“
五、1966年四类别业绩分拆
| 类别 | 平均投资 | 收益 | 回报率 |
|---|---|---|---|
| 控制类 | $1726万 | $157万 | 9.1% |
| 低估类-私人买家 | $136万 | $100万 | 73.9% |
| 低估类-相对低估 | $2185万 | $512万 | 23.5% |
| 套利类 | $767万 | $171万 | 22.4% |
“相对低估”类贡献了最大收益——主要来自一只最大持仓（连续三年跑赢大盘的标的）。这正是促成Ground Rule 7（40%集中持仓）的那只证券。
核心概念提取
能力圈
- 巴菲特在1966年信中正式确立了能力圈哲学
- 不进入不理解的技术领域，不做”时尚”投资
- 宁可承认机会枯竭，也不扩展到不擅长的领域
- “我对半导体的了解跟波兰金龟子的交配习性差不多”
涓涓细流与洪流
- 好想法从”洪流”变为”涓涓细流”
- 涓涓细流目前仍提供了与洪流同等的经济营养——因为更集中地利用
- 但涓涓细流完全干涸的概率远大于洪流
市场不可预测
- “前景对我从未明朗过”
- 不会因为占星师的预测卖出有吸引力的股票
- 不会因为专家看涨而买入定价充分的证券
- 格雷厄姆第二章是最重要的投资文献
短期业绩与长期利益的冲突
- 私人买家类：因他人发起要约收购而被迫提前卖出，实现了利润但失去了长期更大的机会
- “我不喜欢把山丘变成鼹鼠丘”
- 最优情况是股价长期不动，让我们持续以低价买入
金句摘录
“前十年的业绩绝对没有可能在下一个十年中被复制。”
“我对半导体或集成电路的了解，跟我对chrzaszcz（波兰金龟子）交配习性的了解差不多。”
“前景对我来说从未明朗过。”
“即使五分钟也是漫长的，如果你的头被按在水下的话。”
“谁会因为别人对股市的猜测而去买卖一家私营企业呢？“
思维导图
1966年合伙人信：第一个十年
├── 业绩
│ ├── +20.4% vs 道琼斯-15.6%（历史最宽优势36%）
│ ├── 十年累计: +1156% vs +122.9%
│ └── "绝对不可能在下个十年复制"
├── 机会枯竭
│ ├── 早期：15-25个好标的 → 现在：每年2-3个
│ ├── 三因素：市场变化 + 规模 + 竞争
│ └── 承诺：如果完全枯竭会诚实告知
├── 能力圈哲学
│ ├── 不进入不理解的技术领域
│ ├── 不做"时尚"投资
│ ├── "打不过就加入" → 拒绝
│ └── "加入不了就打败它" → 接受
├── 市场预测批判
│ ├── "他们2月份为什么不告诉我？"
│ ├── "前景对我从未明朗过"
│ └── 格雷厄姆第二章 = 最重要的投资文献
└── 四类别业绩
├── 相对低估：最大贡献，一只核心持仓
├── 私人买家：被迫提前卖出，短期利润vs长期机会
├── 控制类：幸运地在股票下跌年持有企业
└── 套利类：下半年大幅好于上半年1966年信是巴菲特从巅峰向谢幕过渡的转折点：在十年+1156%的辉煌成绩单下，他坦承好想法从洪流变成了涓涓细流，正式确立了”不做不理解的事”的能力圈哲学，并做出了最坦诚的承诺——“如果涓涓细流完全枯竭，你们会被诚实且迅速地告知”。