1979-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
（会计变更说明略——保险公司股权投资改为按市值列示。）
1979年经营业绩
我们继续认为，以经营利润（不含证券损益）除以按成本计算的股东权益的比率，是衡量任何单一年度经营业绩最恰当的方式。
按这一基准，1979年的经营业绩尚可——但不及1978年——经营利润占期初净资产的18.6%。每股收益确实增长了约20%，但我们认为这是一个不恰当的关注焦点。我们在1979年可用的资本远多于1978年，在运用这些资本方面的表现不如前一年——尽管每股收益上升了。即使是一个休眠的储蓄账户或固定利率的美国储蓄债券，仅因为利息（规定的利率）不断被回收并加入资本基础，每股收益也会持续增长。因此，即使是一个停摆的时钟，如果股息支付率足够低，看起来也像一只成长股。
衡量管理层经济表现的首要检验，是实现高股权资本回报率（在没有过度杠杆、会计把戏等的情况下），而非实现每股收益的持续增长。 在我们看来，如果管理层和金融分析师降低对每股收益及其年度变化的首要关注，许多企业将更容易被其股东和公众所理解。
长期业绩
在1964年9月30日（你们现任管理层接手之前的财年末），伯克希尔每股账面价值为19.46美元。1979年末，以市值计算的每股账面价值为335.85美元。账面价值的增长达到年复合20.5%。
但在我们沉浸于自我祝贺之前，必须做出一个进一步的——也是至关重要的——观察。几年前，一家每股净资产年复合增长20%的企业，本会保证其所有者获得高度成功的实际投资回报。现在这样的结果似乎不那么确定了。因为通胀率加上个人税率，将是最终决定我们的内部经营业绩是否为你们——作为股东——产生成功的投资结果的因素——即投入资金的购买力是否获得了合理的增长。
正如最初的3%储蓄债券、5%存折储蓄账户或8%的美国国债依次被通胀转变为侵蚀而非增强购买力的金融工具一样，一家资本回报率20%的企业，在通胀条件并不比目前严重太多的情况下，也能为其所有者产生负的实际回报。
如果我们继续实现20%的复合增长——这绝非容易或确定的结果——并且这一增长像过去十五年一样转化为伯克希尔股票市值的相应增长，那么在14%的通胀率下，你的税后购买力增长很可能非常接近于零。那20个百分点名义年度增长中的大部分剩余六个百分点，将在你任何时候希望将其兑现时流向所得税。
那个组合——通胀率加上每年必须由所有者从企业实现的年度收益中转入自己口袋的资本百分比（即普通收入税和资本利得税）——可以被看作一个**“投资者痛苦指数”**。当这个指数超过企业的股权回报率时，投资者的购买力（实际资本）即使他什么都不消费也在萎缩。我们对这个问题没有企业层面的解决方案；高通胀率不会帮助我们赚取更高的股权回报率。
一位友善但目光犀利的伯克希尔评论者指出：1964年末我们的账面价值大约可以买半盎司黄金，而十五年后——在我们回收了所有利润并付出了大量心血之后——产出的账面价值大约还是能买同样的半盎司。石油也可以做类似的对比。症结在于，政府在印钱和创造承诺方面异常出色，但它无法印黄金或创造石油。
纺织与零售
这两个板块的相对重要性随着保险业务的戏剧性增长而有所下降。
关于纺织业务，巴菲特首次公开承认Waumbec收购是一个错误：
“我们的运营和投资经验使我们得出结论：转型很少成功（turnarounds seldom turn），同样的精力和才能用在以公允价格买入一家好企业上，要比用在以便宜价格买入一家差企业上好得多。”
在某些行业——例如电视网络——几乎不可能避免在有形资本上赚取非凡的回报。而在纺织这样的行业，即使是非常好的管理层也只能取得平庸的结果。尽管价格标签很高，轻松的行业可能是更好的选择。
保险承保
保险行业综合比率1979年从约97.4%升至100.7%。巴菲特预测会进一步恶化，并提出了一个重要的行业判断：
现在的利率水平鼓励保险公司以过去被视为完全不可接受的承保亏损水平来获取业务。 许多管理者口头上谴责以亏损承保来获取投资收入的愚蠢行为，但我们相信许多人实际上会这样做。因此，我们预期竞争将创造一个新的承保亏损容忍阈值，未来的综合比率平均将高于过去。
Phil Liesche团队在约8200万美元已赚保费上产生了840万美元的承保利润——整个行业中只有极少数公司能取得类似的成果。
保险投资
1979年末股权投资组合总市值$336.7M，成本$185.4M。
主要持仓：GEICO $28.3M成本/$68M市值、华盛顿邮报 $10.6M成本/$39.2M市值、SAFECO $23.9M成本/$35.5M市值。
债券投资的批判
巴菲特对长期固定利率债券的批判是1979年信中最深刻的部分之一：
许多保险经理说无法预测未来12个月的医院费用和汽车零件价格，所以把一年期保单改成了六个月期。但他们转身就把卖六个月保单的保费收入，以固定价格出售了三十年或四十年的资金。
超长期债券合同是通胀肆虐的世界中仍然定期签订的最后一种主要的长期固定价格合同。在几乎所有其他商业领域，长期合同的当事方要么以某种方式对价格做指数化调整，要么坚持每年左右审视一次情况的权利。
债券领域存在着一种文化滞后。资金的买方（借款人）和中间人（承销商）几乎不可能被期望提出这是否合理的问题——而资金的卖方（贷方）在一场经济和契约革命中沉睡了。
我们对以美元计价的超长期固定利率债券在当今世界是否仍然是一种恰当的商业合同表示严重怀疑——在这个世界中，美元的价值几乎确定地每天都在萎缩。
最后巴菲特改编了莎士比亚的波洛尼厄斯名言：“既不做短期借款人，也不做长期贷款人。“
财务报告与股东关系
巴菲特引用了Phil Fisher的餐厅类比来说明公司应如何对待股东：
一家餐厅可以寻求特定的客群——快餐食客、高档餐饮爱好者、东方美食客等——并最终获得相应的忠实顾客群。但餐厅不能不断改变自己的风格，还指望拥有一批快乐稳定的客户。如果一家餐厅在法式料理和外卖炸鸡之间摇摆不定，结果只会是一扇不停旋转的门，进出的都是困惑和不满的顾客。
公司与股东群体的关系也是如此。你不能同时满足所有人——那些主要追求高当期收益的、追求长期资本增长的、追求股市烟火表演的，等等。
我们更喜欢那些欣赏我们的服务和菜单、年复一年光顾的顾客。 很难找到比目前坐在伯克希尔股东席位上的人更好的群体了。
前景
你们的公司基于这样一个原则运营：财务决策在最高层集中（非常高的最高层，或许应该补充说），而运营权力极度下放到各个公司或业务单元层面的若干关键管理者。我们的总部团队大概刚好凑一支篮球队（只使用了约1500平方英尺的办公空间）。
这种方式偶尔会产生一些本可通过更紧密的运营控制消除或最小化的重大错误。但它也消除了大量的成本层级，并极大地加速了决策过程。因为每个人都有大量的事情要做，所以做成了非常多的事情。
沃伦·E·巴菲特，董事长 1980年3月3日
1979-巴菲特致股东信解读
1979年ROE为18.6%，略低于1978年的19.4%。每股账面价值从1964年的$19.46增长到$335.85（年化20.5%）。但这封信的真正意义不在业绩，而在于巴菲特对通胀如何吞噬投资回报的深刻分析——这是他最著名的经济论述之一。同时首次公开承认Waumbec收购是一个错误，提出了”转型很少成功”的经典论断。
一、通胀与”投资者痛苦指数”
这是1979年信的核心——巴菲特最著名的经济论述之一。
一家ROE 20%的企业，在14%的通胀率下，股东的税后实际购买力增长接近于零。20个百分点的名义增长，6个百分点被税收吃掉，14个百分点被通胀吃掉。
投资者痛苦指数
投资者痛苦指数 = 通胀率 + 实际税率
当痛苦指数 > 企业的股权回报率时，即使投资者什么都不消费，其实际资本（购买力）也在萎缩。
半盎司黄金的比喻
半盎司黄金。十五年后——在我们回收了所有利润并付出了大量心血之后——产出的账面价值大约还是能买同样的半盎司。”
印钱和创造承诺方面异常出色，但它无法印黄金或创造石油。“
巴菲特的无奈
高通胀率不会帮助我们赚取更高的股权回报率。“
二、“转型很少成功”
巴菲特首次公开承认收购Waumbec纺织厂是一个错误：
“我们的运营和投资经验使我们得出结论：转型很少成功（turnarounds seldom turn），同样的精力和才能用在以公允价格买入一家好企业上，要比用在以便宜价格买入一家差企业上好得多。“
| 对比 | 好企业@公允价格 | 差企业@便宜价格 |
|---|---|---|
| 例子 | 电视网络 | 纺织厂 |
| 资本回报 | 几乎不可能不赚大钱 | 即使优秀管理也只能平庸 |
| 资产售价 | 远超账面（1000美分/美元） | 低于账面 |
| 巴菲特建议 | 尽管价格高，轻松的行业可能是更好的选择 | 便宜不等于好投资 |
三、长期债券的批判
保险经理说无法预测12个月后的医院费用，所以把一年期保单改成六个月期。但他们转身就把保费收入以固定价格出售了三十到四十年的资金。
超长期债券合同是通胀世界中仍在签订的”最后一种主要的长期固定价格合同”。借款人和承销商不会质疑这是否合理——而贷方在一场经济革命中沉睡了。
巴菲特改编莎士比亚：“既不做短期借款人，也不做长期贷款人。“
四、股东关系：餐厅类比
引用Phil Fisher的比喻：
餐厅可以选择特定客群并获得忠实顾客。但不能在法式料理和外卖炸鸡之间摇摆不定——那只会产生一扇旋转门，进出的都是困惑和不满的顾客。
公司与股东的关系也是如此。
巴菲特关于致股东信的原则：
- 由CEO本人撰写，不交给公关专家
- 以经理对所有者的坦诚方式沟通
- 季报不附叙述——因为长期业务很难每季度说出新的有意义的东西
- 98%的股东年初到年末不变——所以年报可以在往年基础上递进
五、总部精简
1500平方英尺的办公空间）。”
财务决策高度集中在最高层，运营权力极度下放。偶尔会产生错误，但消除了大量成本层级并加速了决策。
核心概念提取
投资者痛苦指数
- 通胀率 + 实际税率 = 投资者实际面临的购买力侵蚀
- 当此指数 > ROE时，即使不消费，实际财富也在缩水
- 20%的ROE在14%通胀下税后实际增长接近零
转型很少成功
- Waumbec收购的教训：“便宜货”不等于好投资
- 好企业@公允价格 > 差企业@便宜价格
- 轻松的行业可能是更好的选择——即使价格标签更高
长期固定价格合同的荒谬
- 在通胀世界中签订30-40年的固定利率债券 = 经济上的自杀
- 几乎所有其他领域都已指数化或年度审查——唯独债券没有
- 贷方在经济革命中沉睡
股东即顾客
- Phil Fisher的餐厅类比：选择你的客群并保持一致
- 不能同时取悦追求当期收益和长期增长的不同群体
- 公司通过其沟通方式吸引并留住特定类型的股东
去中心化管理
- 1500平方英尺、一支篮球队的总部
- 财务集中 + 运营分权
- 吸引那些”不可能通过正常途径雇到”的人才
金句摘录
“即使是一个停摆的时钟，如果股息支付率足够低，看起来也像一只成长股。”
“转型很少成功。 同样的精力用在好企业上比用在差企业上好得多。”
“政府在印钱和创造承诺方面异常出色，但它无法印黄金或创造石油。”
“既不做短期借款人，也不做长期贷款人。”
“餐厅不能在法式料理和外卖炸鸡之间摇摆不定。”
“因为每个人都有大量的事情要做，所以做成了非常多的事情。“
思维导图
1979年致股东信
├── 通胀论述
│ ├── 投资者痛苦指数 = 通胀 + 税率
│ ├── 20% ROE + 14%通胀 → 实际回报≈零
│ ├── 半盎司黄金：15年努力回到原点
│ └── "政府无法印黄金或创造石油"
├── 转型很少成功
│ ├── Waumbec收购 = 错误
│ ├── 好企业@公允价格 > 差企业@便宜价格
│ └── 轻松的行业 > 困难的行业（即使更贵）
├── 长期债券批判
│ ├── 最后一种长期固定价格合同
│ ├── 保险业的讽刺：6个月保单 + 40年债券
│ └── "既不做短期借款人也不做长期贷款人"
├── 股东关系
│ ├── 餐厅类比：选择客群并保持一致
│ ├── CEO亲笔信，不用公关文件
│ └── 98%股东全年不变
└── 运营模式
├── 1500平方英尺总部
├── 财务集中 + 运营分权
└── 吸引"正常途径雇不到"的人才1979年信是巴菲特最重要的经济论述之一——通过”投资者痛苦指数”揭示了通胀如何将20%的ROE变成零实际回报，通过Waumbec的失败提出了”转型很少成功，好企业@公允价格胜过差企业@便宜价格”的投资信条，同时以莎士比亚式的幽默批判了长期固定利率债券在通胀世界中的荒谬——这些洞察至今仍是理解宏观经济对投资影响的最佳教材。