1991-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
1991年我们的净资产增加了21亿美元，增幅39.6%。在过去27年间（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从$19增长至$6,437，年复合增长率为23.7%。
我们权益资本的规模——目前已达74亿美元——决定了我们不可能维持过去的增长速度，甚至也不可能接近那个速度。随着伯克希尔不断壮大，能够对公司业绩产生重大影响的机会范围持续缩小。当我们运作2000万美元资本时，一个产生100万美元利润的点子就能为当年回报率增加5个百分点。如今我们需要一个3.7亿美元的点子（即贡献超过5.5亿美元税前利润的生意）才能达到同样的效果。而赚100万美元的途径远比赚3.7亿美元的途径多得多。
查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔副董事长——和我已将伯克希尔内在价值年均增长15%设为目标。如果账面价值要跟上15%的步伐，我们在未来十年必须赚到220亿美元。祝我们好运吧——我们确实需要好运。
1991年我们账面价值的超常增长，来源于一个不太可能重演的现象：可口可乐（Coca-Cola）和吉列（Gillette）的市盈率大幅攀升。这两只股票贡献了我们21亿美元净资产增长中的近16亿美元。三年前我们大举买入可口可乐时，伯克希尔的净资产为34亿美元；如今仅我们持有的可口可乐股票就价值超过这个数字。
可口可乐和吉列是世界上最好的两家公司，我们预计它们的盈利在未来数年将以可观的速度增长。随着时间推移，我们在这些股票中的持仓价值也应当大致按比例增长。然而去年，这两家公司的估值上升速度远快于其盈利增速。实际上，我们获得了”双重收益”——一部分来自优秀的盈利增长，更大一部分来自市场对这些股票的重新评估。我们认为这一重新评估是合理的。但它不可能每年重演：未来我们将不得不满足于”单次收益”。
第二份工作
1989年，当我——一个每天快乐地消费五罐樱桃可乐的人——宣布我们斥资10亿美元购买可口可乐股票时，我形容此举是”把钱投到嘴巴所在之处”的一个相当极端的例子。去年8月18日，当我被选为所罗门公司（Salomon Inc）临时董事长时，情况恰好反过来：我把嘴巴放到了我们的钱所在之处。
关于导致我受命的那些事件，你们都已有所了解。我决定接受这份工作本身传递了一个隐含但重要的信息：伯克希尔的运营经理们如此杰出，以至于我知道即使大幅减少在公司的时间投入，也完全可以相信公司的经济发展不会错过一拍。布鲁金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德伯格、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊和弗兰克·鲁尼（Frank Rooney，H.H. Brown公司的CEO——我们最新的收购，稍后将详述）——他们都是各自业务的大师，无需我的帮助。我的工作仅仅是公正地对待他们，并分配他们产生的资本。这两项职能都不会因我在所罗门的工作而受到阻碍。
查理和我在运营部门成功中所扮演的角色，可以用乔治·米拉（George Mira）——曾经的迈阿密大学四分卫——和他的教练安迪·古斯塔夫森（Andy Gustafson）的故事来说明。对阵佛罗里达大学并接近其端区时，米拉后撤准备传球。他看到了一名空位接球手，但发现自己的右肩被一名佛罗里达线卫死死抓住。惯用右手的米拉随即将球换到左手，投出了他一生中唯一一次左手传球——达阵得分。人群沸腾之际，古斯塔夫森平静地转向一名记者说道：“这就是我所说的教练指导。”
鉴于我们运营部门拥有的管理明星，查理或我偶尔抽身并不会影响伯克希尔的表现。不过请注意我的所罗门头衔中的”临时”二字。伯克希尔是我的初恋，这份爱永远不会消退：去年在哈佛商学院，一位学生问我何时打算退休，我回答说：“大约在我死后五到十年。“
报告利润来源
下表列示了伯克希尔报告利润的主要来源。在本表中，商誉摊销及其他重大购买价格会计调整不计入各具体业务，而是汇总单独列示。这一做法使你们能够看到各业务在未被我们收购的情况下本应报告的利润。我在以往的报告中已解释过，为何这种列报方式对投资者和管理者而言比一般公认会计原则（GAAP）所要求的逐业务分摊购买价格调整更为有用。表中所列总利润当然与我们经审计财务报表中的GAAP总额完全一致。
| 项目 | 1991 税前 | 1990 税前 | 1991 税后（伯克希尔份额） | 1990 税后 |
|---|---|---|---|---|
| 保险承保 | $(119,593) | $(26,647) | $(77,229) | $(14,936) |
| 保险净投资收入 | 331,846 | 327,047 | 285,173 | 282,613 |
| H.H. Brown（1991/7/1收购） | 13,616 | --- | 8,611 | --- |
| 布法罗新闻报 | 37,113 | 43,954 | 21,841 | 25,981 |
| 费区海默 | 12,947 | 12,450 | 6,843 | 6,605 |
| 柯比吸尘器 | 35,726 | 27,445 | 22,555 | 17,613 |
| 内布拉斯加家具城 | 14,384 | 17,248 | 6,993 | 8,485 |
| 斯科特-费泽制造 | 26,123 | 30,378 | 15,901 | 18,458 |
| 喜诗糖果 | 42,390 | 39,580 | 25,575 | 23,892 |
| 威斯科（保险外） | 12,230 | 12,441 | 8,777 | 9,676 |
| 世界图书 | 22,483 | 31,896 | 15,487 | 20,420 |
| 商誉摊销 | (4,113) | (3,476) | (4,098) | (3,461) |
| 其他购买价格会计调整 | (6,021) | (5,951) | (7,019) | (6,856) |
| 利息支出 | (89,250) | (76,374) | (57,165) | (49,726) |
| 股东指定捐赠 | (6,772) | (5,824) | (4,388) | (3,801) |
| 其他 | 77,399 | 58,310 | 47,896 | 35,782 |
| 经营利润合计 | 400,508 | 482,477 | 315,753 | 370,745 |
| 证券出售利润 | 192,478 | 33,989 | 124,155 | 23,348 |
| 总利润 | $592,986 | $516,466 | $439,908 | $394,093 |
(单位：千美元)
“透视”盈余（Look-Through Earnings）
我们此前讨论过”透视盈余”，它由以下部分组成：(1) 前一节报告的经营利润，加上；(2) 主要被投资公司的留存经营利润——根据GAAP会计准则，这些利润不反映在我们的利润中，减去；(3) 若这些被投资公司的留存利润以分红形式分配给我们，伯克希尔需缴纳的税款。
我曾告诉你们，透视盈余必须以每年约15%的速度增长，我们的内在商业价值才能以同样的速度增长。事实上，自1965年现任管理层接手以来，我们的透视盈余增长率几乎与账面价值23%的增长率完全一致。
然而去年，我们的透视盈余不但没有增长，反而下降了14%。在一定程度上，这一下降是由两个我在去年信中讨论过并警告你们会对透视盈余产生负面影响的因素引发的。
第一，我曾告诉你们我们的媒体收入——无论是直接的还是透视的——“肯定会下降”，事实果然如此。第二个因素在4月1日发挥了作用，当时我们吉列优先股的赎回要求我们将其转换为普通股。1990年我们从优先股获得的税后收益约为4500万美元，高于1991年三个月优先股股息加上九个月普通股透视盈余之和。
另外两个我未曾预见的结果也损害了1991年的透视盈余。首先，我们在富国银行（Wells Fargo）权益中的收益为零（我们收到的股息被负的留存收益所抵消）。去年我曾说富国银行出现这种结果是”低概率事件——而非大概率事件”。其次，我们录得了明显较低——尽管仍属优秀——的保险利润。
沃伦·E·巴菲特，董事长
1991-巴菲特致股东信解读
一、企业规模与增长的天花板
巴菲特以罕见的坦率开篇，直言复利问题：
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 1991年权益资本 | 74亿美元 |
| 需达同等回报贡献的单笔利润 | 3.7亿美元（税前>5.5亿） |
| 未来十年需累计盈利 | 220亿美元 |
| 管理层接手时的资本 | 2000万美元 |
2000万美元资本时，100万美元利润即贡献5个百分点回报。74亿资本时，同样的5个百分点需要3.7亿美元——差距370倍。赚100万的方法远比赚3.7亿的方法多，这就是规模诅咒。巴菲特并未承诺能跑赢这一数学现实，而是把”15%年增长”定义为”目标”而非”预期”。
“祝我们好运吧——我们确实需要好运。“
二、市盈率扩张：不可重复的”双重收益”
可口可乐与吉列的贡献拆解
| 维度 | 数据 |
|---|---|
| 净资产总增长 | 21亿美元 |
| 可口可乐+吉列贡献 | ~16亿美元（76%） |
| 收益来源 | 盈利增长 + 市盈率扩张（“双重收益”） |
| 1988年买入可口可乐时净资产 | 34亿 |
| 1991年末可口可乐持仓市值 | >34亿 |
“这一重新评估是合理的。但它不可能每年重演：未来我们将不得不满足于单次收益。” 这是对均值回归的清醒认知——市盈率可以一次性跳升，但不能持续跳升。长期收益只能来自盈利增长本身。
市盈率扩张是额外奖励而非可预期回报。巴菲特区分了两类收益：
- 可持续的——盈利增长（“单次收益”）
- 不可持续的——估值重估（“双重收益”中的额外部分）
投资决策应基于前者，后者若出现则视为意外之喜。
三、所罗门危机与管理层自治体系
隐含信息的权重
巴菲特接任所罗门兄弟临时董事长，表面上是危机救火，但他强调的重点并非所罗门本身，而是这件事证明了伯克希尔不依赖他。
| 角色 | 姓名/家族 | 业务 |
|---|---|---|
| 运营明星 | 布鲁金家族 | 内布拉斯加家具城 |
| 弗里德曼家族 | 波仙珠宝 | |
| 迈克·戈德伯格 | 保险业务 | |
| 查克·哈金斯 | 喜诗糖果 | |
| 拉尔夫·谢伊 | 斯科特-费泽 | |
| 弗兰克·鲁尼 | H.H. Brown | |
| 巴菲特的角色 | 公正对待 + 资本分配 | — |
米拉左手达阵传球后，教练古斯塔夫森平静地说：“这就是我所说的教练指导。“——巴菲特以此自嘲，暗示自己在运营中的”贡献”约等于零，真正的功劳属于一线管理者。
去中心化管理的深层含义 这不仅是谦虚，更是一种组织设计哲学：
- 招聘不需要监督的人
- 给予充分信任和自主权
- 总部只做两件事——公正对待和资本分配
- 系统韧性不依赖任何单点（包括巴菲特自己）
四、透视盈余的阶段性下滑
四重负面因素
| 因素 | 影响 | 是否预见 |
|---|---|---|
| 媒体收入下降 | 直接+透视收入均减少 | 已预见 |
| 吉列优先股转普通股 | 税后收益从~4500万下降 | 已预见 |
| 富国银行盈利为零 | 股息被负留存收益抵消 | 称”低概率” |
| 保险利润显著下降 | 承保亏损从2700万扩大至1.2亿 | 未预见 |
税后经营利润从3.71亿降至3.16亿（-15%），但证券出售利润从2300万跳升至1.24亿。如果剥离证券出售利润，核心经营趋势实际在恶化。 这正是巴菲特坚持使用透视盈余框架的原因——它穿透了会计表象。
五、报告利润的关键变化
1991 vs 1990 业务对比
| 业务 | 1991税前（千美元） | 1990税前（千美元） | 变化 |
|---|---|---|---|
| 保险承保 | (119,593) | (26,647) | 恶化 |
| 保险投资收入 | 331,846 | 327,047 | 持平 |
| 喜诗糖果 | 42,390 | 39,580 | +7% |
| 柯比吸尘器 | 35,726 | 27,445 | +30% |
| 布法罗新闻报 | 37,113 | 43,954 | -16% |
| 世界图书 | 22,483 | 31,896 | -29% |
| H.H. Brown（新增） | 13,616 | — | 新收购 |
柯比吸尘器税前利润增长30%，喜诗糖果持续稳健增长。H.H. Brown半年贡献1360万税前利润，年化表现可观。
保险承保亏损从2700万扩大至1.2亿（恶化近4倍），布法罗新闻报和世界图书均呈下滑趋势——前者反映媒体行业结构性问题（1990年信已预警），后者可能预示百科全书业务面临数字化冲击。
金句摘录
- “赚100万美元的途径远比赚3.7亿美元的途径多得多。”
- “祝我们好运吧——我们确实需要好运。”
- “我们获得了双重收益……但它不可能每年重演。”
- “我把嘴巴放到了我们的钱所在之处。“（接任所罗门临时董事长）
- “伯克希尔是我的初恋，这份爱永远不会消退。”
- “大约在我死后五到十年。“（被问及何时退休）
- 教练古斯塔夫森：“这就是我所说的教练指导。“
思维导图
1991年巴菲特致股东信
├── 业绩回顾
│ ├── 净资产 +39.6%，27年复合23.7%
│ ├── 经营利润 3.16亿（较去年下降）
│ └── 总利润 4.40亿（证券出售利润大增）
├── 核心主题一：规模与增长的天花板
│ ├── 74亿资本 → 机会集急剧萎缩
│ ├── 未来十年需赚220亿
│ └── 15%目标而非承诺
├── 核心主题二：不可重复的双重收益
│ ├── 可口可乐+吉列贡献76%增长
│ ├── 市盈率扩张 = 一次性奖励
│ └── 未来只能依赖盈利增长本身
├── 核心主题三：所罗门与管理层自治
│ ├── 临时董事长 → 证明系统不依赖巴菲特
│ ├── 一线管理者才是真正英雄
│ └── 总部仅做：公正对待 + 资本分配
├── 透视盈余下降14%
│ ├── 媒体收入下滑（已预见）
│ ├── 吉列优先→普通（已预见）
│ ├── 富国银行零收益（意外）
│ └── 保险利润大幅下降（意外）
└── 业务亮点与隐忧
├── 亮点：柯比+30%、喜诗+7%、H.H.Brown新增
└── 隐忧：保险承保恶化4倍、媒体与百科全书下滑