2005-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
2005年我们的净资产增长了56亿美元，A类和B类股票的每股账面价值均增长了6.4%。在过去41年间（即现任管理层接手以来），账面价值从每股19美元增长到了59,377美元，年复合增长率为21.5%。
伯克希尔在2005年度过了不错的一年。我们启动了五项收购（其中两项尚未完成），大多数经营子公司表现良好。即使我们的保险业务整体而言也做得不错，尽管飓风卡特里娜（Hurricane Katrina）给伯克希尔和整个行业都造成了创纪录的损失。我们估计卡特里娜给我们造成的损失为25亿美元——而她的丑姐妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）又让我们多付了9亿美元。
感谢GEICO——以及其杰出的CEO托尼·奈斯利（Tony Nicely）——在这个灾难频发的年份里，我们的保险业绩依然卓越。有一个数据令人瞩目：仅在两年内，GEICO的生产效率提高了32%。值得注意的是，员工数量减少了4%，而保单数量却增长了26%——更多的成果还在路上。当我们以如此剧烈的方式降低单位成本时，就能向客户提供越来越高的价值。回报是：去年，GEICO赢得了市场份额，获得了可观的利润，并增强了品牌。如果你在2006年有了新儿子或新孙子，就给他取名叫托尼吧。
内在价值
我写这份报告的目标是给你提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我说”估算”，是因为内在价值的计算虽然极其重要，但必然是不精确的，而且常常严重偏离。一个企业的未来越不确定，其内在价值计算就越可能大幅偏差。然而伯克希尔在这方面有一些优势：多样化的、相对稳定的收益流，加上充裕的流动性和极低的负债。这些因素意味着伯克希尔内在价值的计算可以比大多数公司更加精确。
然而，如果说伯克希尔的财务特征有助于提高精确度，那么众多收益流的存在本身也使得内在价值的计算变得更加复杂。1965年，当我们仅拥有一家小型纺织企业时，计算内在价值轻而易举。如今我们拥有68家截然不同的企业，经营和财务特征千差万别。这些不相关的业务组合，加上我们庞大的投资组合，使你不可能仅仅通过审视我们的合并财务报表就得出对内在价值的合理估算。
我们试图通过将业务划分为四个逻辑板块来缓解这一难题，本报告稍后会逐一讨论。在讨论中，我们将提供每个板块及其重要组成部分的关键数据。当然，伯克希尔的价值可能大于也可能小于这四个部分之和。结果取决于：我们的众多业务单元作为更大企业的一部分是表现更好还是更差，以及资本配置在控股公司指挥下是改善还是恶化。换言之，伯克希尔的所有权是否为盛宴增色，还是说我们的股东直接持有这68家企业的股份会更好？这些是重要的问题，但需要你们自己来回答。
在逐一审视各业务之前，让我们先看两组数据，展示我们从哪里走来以及我们身处何方。第一组是我们按每股计的投资金额（包括现金和现金等价物）。在此计算中，我们剔除了金融业务中的投资，因为这些投资大部分被借款所抵消：
| 年份 | 每股投资额 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $159 |
| 1985 | $2,407 |
| 1995 | $21,817 |
| 2005 | $74,129 |
| 1965-2005年复合增长率 | 28.0% |
| 1995-2005年复合增长率 | 13.0% |
除了这些主要由保险公司持有的有价证券外，我们还拥有各种各样的非保险业务。以下是这些业务的税前利润（不含商誉摊销），同样按每股计：
| 年份 | 每股税前利润 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $4 |
| 1985 | $52 |
| 1995 | $175 |
| 2005 | $2,441 |
| 1965-2005年复合增长率 | 17.2% |
| 1995-2005年复合增长率 | 30.2% |
当讨论增长率时，你应该对起止年份的选择保持警惕。如果任何一个年份存在异常，增长率的计算都会被扭曲。特别是，如果基准年的利润很差，就可能产生令人惊叹但毫无意义的增长率。然而在上表中，基准年1965年的利润是异常地好——伯克希尔那年的利润超过了此前十年中除一年以外的所有年份。
从两张表中可以看出，过去十年间伯克希尔两个价值要素的相对增长率已经发生了变化，反映出我们对企业收购日益加大的重视。尽管如此，查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔的副董事长和我的合伙人——和我都希望两张表中的数字同时增长。在这一抱负中，我们希望——借用一个比喻——避免那对老夫妇的命运。这对夫妇在浪漫生活方面已经很久没有活力了。然而在他们结婚50周年的晚餐结束时，妻子被柔和的音乐、美酒和烛光所触动，久违地感受到了一阵悸动，含蓄地建议丈夫上楼做爱。丈夫痛苦地思考了一会儿，然后回答说：“我只能选一样，没法两个都来。“
收购
多年来，我们现有的业务总体而言应该能带来经营利润的温和增长。但仅凭它们本身无法产生真正令人满意的收益。我们需要重大收购来完成这项工作。
在这一征途中，2005年令人鼓舞。我们达成了五笔收购协议：两笔在去年完成，一笔在年末后完成，另外两笔预计很快完成。没有任何一笔交易涉及发行伯克希尔的股份。这是一个至关重要但常被忽视的要点：当管理层自豪地用股票收购另一家公司时，收购方的股东实际上在同时出售他们在所有已持有资产中的部分权益。我自己也做过几次这样的交易——总体而言，我的行为让你们付出了代价。
以下是去年的收购：
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医疗保护公司（MedPro）：6月30日，我们收购了这家有106年历史的、总部位于韦恩堡的医疗事故保险公司。医疗事故保险的承保难度很大，对许多保险公司来说已成为坟场。然而MedPro应该会做得很好。它将拥有所有伯克希尔旗下保险公司共有的态度优势——承保纪律高于一切。此外，作为伯克希尔的一部分，MedPro拥有远超竞争对手的财务实力，这使医生们确信，那些需要很长时间才能结案的索赔不会因为保险公司倒闭而回到他们自己头上。最后，公司拥有一位聪明而充满活力的CEO蒂姆·肯尼西（Tim Kenesey），他本能地像伯克希尔的经理人一样思考。
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森林河公司（Forest River）：8月31日完成。几个月前的6月21日，我收到一份两页的传真，逐条告诉我森林河为何符合我们在本报告第25页列出的收购标准。我此前从未听说过这家年销售额16亿美元的休闲车制造商，也不认识它的老板兼经理皮特·利格尔（Pete Liegl）。但传真说得有道理，我立即要求更多数据。数据第二天早上就来了，当天下午我就向皮特提出了报价。6月28日，我们握手成交。皮特是一位非凡的企业家。多年前，他把当时规模远小于今天的企业卖给了一个杠杆收购运营商，后者随即开始指挥他如何经营。不久，皮特离开了，企业很快陷入了破产。皮特随后又把它买了回来。你可以确定我不会告诉皮特如何管理他的业务。森林河拥有60家工厂、5400名员工，在休闲车行业持续赢得市场份额，同时还拓展到船舶等其他领域。皮特61岁了——绝对处于加速模式。
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商业新闻通讯社（Business Wire）：2005年11月12日，《华尔街日报》刊登了一篇关于伯克希尔不同寻常的收购和管理方式的文章。凯西·巴伦·塔姆拉兹（Cathy Baron Tamraz）在纽约读到了这篇文章，引起了她的共鸣。11月21日，她给我寄了一封信。她的倒数第二段话尤其打动了我：“我们精打细算，杜绝不必要的开支。这里没有秘书，没有管理层级。但我们会投入大量资金来获取技术优势并推动业务发展。“我立即给凯西打了电话，不久伯克希尔便与Business Wire的控股股东洛里·洛基（Lorry Lokey）达成了协议。洛里现年78岁，创建了一家在150个国家为25,000个客户传播信息的公司。
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应用承保人公司（Applied Underwriters）：12月我们同意收购该公司81%的股份。该公司为小型企业提供薪资服务和工人赔偿保险的组合产品。西德·费伦茨（Sid Ferenc）和史蒂夫·门齐斯（Steve Menzies）建造了这一出色的业务。
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太平洋公司（PacifiCorp）：去年春天，我们持股80.5%的子公司中美能源（MidAmerican Energy）同意收购太平洋公司——一家服务六个西部州的大型电力公用事业公司。这类收购需要大量的监管批准，但我们现已获得这些批准，预计很快就能完成交易。你不能指望在受监管的公用事业中获得超额利润，但该行业为所有者提供了以合理回报部署大量资金的机会——因此对伯克希尔而言非常合理。几年前我曾说过，我们希望在公用事业领域进行一些非常大的收购。注意是复数——我们会继续寻找更多。
除了收购这些新业务，我们还在继续进行”补强”收购。有些规模不小：我们的地毯业务肖氏（Shaw）去年花了大约5.5亿美元进行了两笔收购，推进了纵向一体化并有望改善未来的利润率。XTRA和克莱顿住宅（Clayton Homes）也进行了增值性收购。
与许多企业买家不同，伯克希尔没有”退出策略”。我们买来就是要持有的。不过我们有一个”进入策略”——寻找在国内或海外符合我们六项标准、且价格能产生合理回报的企业。如果你有一家这样的企业，请给我打电话。就像一个满怀期待的少女，我会守候在电话旁。
保险
现在让我们谈谈四个业务板块，从我们的核心业务——保险开始。在这里，关键是”浮存金”（float）的规模及其长期成本。
浮存金是不属于我们但我们暂时持有的资金。我们大部分浮存金的产生有两个原因：（1）保费是预先支付的，而我们提供的服务——保险保障——通常在一年的周期内交付；（2）今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付赔款，因为损失有时需要很多年才能被报告、协商和清算（石棉损失就是一个例子）。1967年我们进入保险业时拥有的2000万美元浮存金，如今已——通过内生增长和收购——增长至490亿美元。
浮存金是一件美妙的事——如果它不需要高昂的代价。其成本取决于承保业绩，即我们最终支付的费用和损失与收到的保费之间的比较。当一家保险公司获得承保利润时——伯克希尔在我们经营保险业务的39年中约有一半年份做到了这一点——浮存金比免费还好。在那些年份里，我们实际上是因为持有别人的钱而获得报酬。然而对大多数保险公司来说，日子要艰难得多：总体而言，财产-意外险行业几乎总是处于承保亏损状态。当亏损很大时，浮存金就变得昂贵，有时是毁灭性地昂贵。
2005-巴菲特致股东信解读
2005年每股账面价值增长6.4%（净资产增加56亿美元），41年复合增长率21.5%。这一年的标志性事件是飓风卡特里娜造成的34亿美元保险损失，以及伯克希尔史上最密集的收购年——五笔交易同时推进。巴菲特在信的前半部分集中阐述了三大主题：如何估算伯克希尔的内在价值、收购的”进入策略”哲学、以及保险浮存金的经济本质。GEICO在灾难年逆势增长的案例则展现了运营效率的复利威力。
一、2005年业绩概览——灾难年中的韧性
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 净资产增长 | $56亿 |
| 每股账面价值增长 | 6.4% |
| 41年复合增长率 | 21.5%（$19→$59,377） |
| 飓风卡特里娜损失 | $25亿 |
| 丽塔+威尔玛损失 | $9亿 |
| 保险业务整体 | 仍然表现良好 |
三场飓风合计造成$34亿损失，但伯克希尔全年净资产仍增长$56亿。这说明伯克希尔的多元化收益流和充裕资本缓冲使其能够在行业性灾难中保持正向增长——这正是巴菲特反复强调的”持久力”。
二、GEICO——运营效率的复利
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 两年生产效率提升 | 32% |
| 员工数量变化 | -4% |
| 保单数量增长 | +26% |
| 市场份额 | 增长 |
| 利润 | 可观 |
单位成本下降 → 能向客户提供更高价值 → 赢得市场份额 → 保单规模扩大 → 单位成本进一步下降。这是一个经典的规模经济正反馈循环。巴菲特将功劳归于CEO托尼·奈斯利，但真正的启示是：在低成本提供者的赛道上，效率的复利与投资的复利同样强大。
三、内在价值——精确与复杂的悖论
巴菲特坦承了估算伯克希尔内在价值的难度，并提出了他的解决框架：
伯克希尔的两大价值要素
| 要素 | 衡量指标 | 1965 | 2005 | 40年复合增长率 |
|---|---|---|---|---|
| 每股投资额 | 有价证券+现金（扣除金融业务） | $4 | $74,129 | 28.0% |
| 每股经营利润 | 非保险业务税前利润 | $4 | $2,441 | 17.2% |
最近十年（1995-2005），投资额的复合增长率从28.0%降至13.0%，而经营利润的复合增长率从17.2%升至30.2%。这一”换挡”反映了伯克希尔从以投资为主的模式向以收购经营企业为主的模式的战略转型。巴菲特和芒格希望两个数字同时增长——但随着规模膨胀，这变得越来越困难。
四大板块框架
巴菲特将伯克希尔的业务分为四个逻辑板块分别分析，承认整体价值可能大于或小于各部分之和。关键变量是：
- 协同效应：各业务作为更大实体一部分时是否表现更好？
- 资本配置效率：控股公司层面的资本配置是改善还是恶化？
四、收购——“进入策略”与”退出策略”的对立
2005年是伯克希尔的收购大年。巴菲特的收购哲学在五笔交易中得到了充分展现：
| 收购标的 | 领域 | 特色 |
|---|---|---|
| 医疗保护公司（MedPro） | 医疗事故保险 | 106年历史，承保纪律+伯克希尔财务实力 |
| 森林河公司（Forest River） | 休闲车制造 | 两页传真→一周成交，企业家精神典范 |
| 商业新闻通讯社（Business Wire） | 信息传播 | 一封信打动巴菲特，创始人故事 |
| 应用承保人（Applied Underwriters） | 薪资服务+工人赔偿险 | 12年从零到479人，收购81% |
| 太平洋公司（PacifiCorp） | 电力公用事业 | 通过中美能源收购，$51亿交易 |
- 绝不用股票支付——避免稀释现有股东的股票收购陷阱
- 买来就持有——“伯克希尔没有退出策略”
- 不干预运营——“你可以确定我不会告诉皮特如何管理”
- 速度与简洁——森林河从传真到握手仅一周
- 信任企业家——创始人保留股份、保留管理权
五、公用事业——大资金的安全港
“你不能指望在受监管的公用事业中获得超额利润，但该行业为所有者提供了以合理回报部署大量资金的机会。”
这句话揭示了伯克希尔进军公用事业的核心原因——随着规模膨胀，找到能够吸收大量资本的投资机会变得越来越难。公用事业虽然回报率不高，但确定性强、资本容量大，是大资金的配置困境的理想解决方案。
六、保险浮存金——从$2000万到$490亿
| 里程碑 | 浮存金规模 |
|---|---|
| 1967年进入保险业 | $2000万 |
| 2005年末 | $490亿 |
| 增长倍数 | 2,450倍 |
- 免费的情形：承保盈利时，浮存金比免费还好——“我们实际上是因为持有别人的钱而获得报酬”
- 昂贵的情形：承保亏损时，浮存金变得昂贵，“有时是毁灭性地昂贵”
- 伯克希尔的成绩：39年中约一半年份实现承保盈利
浮存金是伯克希尔商业模式的基石——它提供了零成本杠杆，是所有投资和收购的资金来源。关键在于承保纪律：只有严格的承保标准才能确保浮存金长期保持低成本甚至负成本。
核心概念提取
内在价值的两个维度
- 每股投资额（28.0%复合增长）+ 每股经营利润（17.2%复合增长）
- 近十年”换挡”：从投资驱动到收购经营驱动；整体≷部分之和
收购的进入策略
- 买来就持有，没有退出策略
- 绝不用股票支付——避免稀释现有股东
- 不干预运营——信任并放手让企业家经营
- 速度与简洁——好企业不需要复杂的尽职调查流程
浮存金
- 2005年末$490亿，从1967年的$2000万增长2,450倍
- 承保盈利时比免费还好；承保亏损时可能毁灭性地昂贵
- 承保纪律是浮存金保持低成本的根本前提
GEICO的效率飞轮
- 两年效率+32%，员工-4%，保单+26%→低成本飞轮→最持久的竞争优势
金句摘录
“内在价值的计算虽然极其重要，但必然是不精确的，而且常常严重偏离。”
“当管理层用股票收购另一家公司时，收购方的股东实际上在同时出售他们在所有已持有资产中的部分权益。”
“伯克希尔没有’退出策略’。我们买来就是要持有的。”
“浮存金是一件美妙的事——如果它不需要高昂的代价。”
“如果你在2006年有了新儿子或新孙子，就给他取名叫托尼吧。“
思维导图
2005年致股东信（前五页）
├── 业绩：净资产+$56亿（+6.4%），飓风损失$34亿仍正增长
├── GEICO：效率+32%，员工-4%，保单+26%→低成本飞轮
├── 内在价值两维度
│ ├── 每股投资额$4→$74,129（28%/年，近十年降至13%）
│ ├── 每股经营利润$4→$2,441（17%/年，近十年升至30%）
│ └── 四大板块框架，整体≷部分之和
├── 五笔收购（全现金、买来持有、不干预）
│ ├── MedPro / Forest River / Business Wire
│ ├── Applied Underwriters / PacifiCorp
│ └── 企业家精神致敬（皮特、洛里、西德和史蒂夫）
└── 浮存金$2000万→$490亿，承保盈利时=负成本杠杆2005年信的前半部分展现了巴菲特在灾难年中的从容——三场飓风$34亿损失未能阻止$56亿净资产增长，GEICO的效率飞轮（两年生产效率+32%）证明了运营卓越的复利威力，五笔收购（全部现金、买来持有、不干预经营）诠释了伯克希尔独特的**“进入策略”哲学，而每股投资额与每股经营利润的增长”换挡”**（投资28%→13%，经营利润17%→30%）则标志着伯克希尔从投资驱动向收购经营驱动的战略转型，$490亿浮存金作为”比免费还好”的零成本杠杆继续为这一切提供源源不断的弹药。