2010-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔A类和B类股票的每股账面价值在2010年均增长了13%。在过去46年间（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到95,453美元，年复合增长率为20.2%。

2010年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣太菲铁路（Burlington Northern Santa Fe），这笔收购的效果甚至好于我的预期。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的”正常”盈利能力税前增长近40%，税后增长远超30%。这笔收购使我们的股份数量增加了6%，动用了220亿美元现金。由于我们迅速补充了现金，这笔交易的经济效果非常理想。

当然，“正常年份”并不是查理·芒格——伯克希尔副董事长兼我的合伙人——或我能精确定义的。但为了估算我们当前的盈利能力，我们设想的是一个没有保险业巨灾、商业环境略好于2010年但弱于2005或2006年的年份。基于这些假设以及我将在”投资”部分解释的若干其他假设，我估计我们目前拥有的资产的正常盈利能力约为税前170亿美元和税后120亿美元，不包含任何资本利得或损失。查理和我每天都在思考如何在此基础上继续增长。

我们两人都对BNSF的未来充满热情，因为铁路相对于其主要竞争对手卡车运输具有重大的成本和环保优势。去年BNSF用一加仑柴油将每吨货物运送了创纪录的500英里。这比卡车运输的燃油效率高三倍，意味着我们的铁路在运营成本方面拥有重要优势。同时，我们的国家也因温室气体排放减少和进口石油需求大幅降低而受益。当货物通过铁路运输时，整个社会都从中受益。

随着时间推移，美国的货物运输量将不断增长，BNSF应当获得其应有的份额。铁路需要大规模投资来实现这一增长，但没有人比伯克希尔更适合提供所需资金。无论经济多么缓慢，或市场多么混乱，我们的支票总会兑现。

去年——面对对我国经济的广泛悲观情绪——我们通过在伯克希尔投入60亿美元用于不动产和设备，展示了我们对资本投资的热情。其中54亿美元——占总额的90%——花在了美国。2011年，我们将创下80亿美元资本支出的新纪录，其中20亿美元的增量全部投在美国。

资金总会流向机会所在，而美国有着丰富的机会。 当今的评论者经常谈论”巨大的不确定性”。但请回想一下，例如1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日。无论今天看起来多么平静，明天总是不确定的。

不要让这一现实吓住你。在我的一生中，政治家和权威人士不断哀叹美国面临的可怕问题。然而我们的公民现在的生活水平比我出生时好了惊人的六倍。末日预言家们忽视了一个至关重要的确定因素：人类潜力远未耗尽，而释放这一潜力的美国体制——一个在两百多年间历经衰退甚至内战的频繁中断仍然创造奇迹的体制——依然生机勃勃、运转有效。

我们并不比建国时更聪明，也没有更加努力工作。但看看你的周围，这个世界远超任何殖民地时期公民的梦想。现在，如同1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国最好的日子还在前面。

业绩表现

查理和我相信，那些受托管理他人资金的人应当在其任期开始时就设定业绩目标。缺乏这样的标准，管理层就会被诱惑先射出业绩之箭，然后围绕它落地的位置画靶心。

在伯克希尔的情况下，我们很久以前就告诉你们，我们的工作是以高于标普500指数（含股息）涨幅的速度增长每股内在价值。有些年份我们成功了；有些年份我们失败了。但如果我们长期无法达到这一目标，我们就对投资者毫无贡献，因为他们自己购买指数基金就能获得相当或更好的结果。

衡量内在价值的挑战在于精确计算是不可能的。因此，我们使用一个被低估的内在价值替代指标——账面价值——来衡量业绩。第2页的表格显示了我们46年对标标普500的记录，早年表现相当出色，现在只能说令人满意。丰收的年份，我们必须强调，永远不会再回来了。 我们目前管理的巨额资本消除了取得非凡业绩的任何可能。但我们将努力争取好于平均水平的成果，并认为你们有理由以此标准衡量我们。

年度数据既不应被忽视，也不应被视为最重要的。地球围绕太阳的运行节奏并不与投资理念或经营决策的开花结果时间同步。例如在GEICO，去年我们满怀热情地投入9亿美元广告费来获取保单持有人，这些保单持有人短期内并不为我们带来利润。如果我们能高效地花费两倍的金额，我们会欣然这样做——尽管短期业绩会进一步受损。

内在价值——现在与未来

虽然伯克希尔的内在价值无法精确计算，但其三大支柱中有两个是可以衡量的。

第一个价值组成部分是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年末这些投资的市值总计1,580亿美元。保险浮存金（float）——我们在保险业务中暂时持有的不属于我们的资金——为我们的投资提供了660亿美元资金。只要保险承保达到盈亏平衡，这些浮存金就是”免费”的。

第二个组成部分是来自投资和保险承保以外来源的收益，由我们68家非保险公司贡献。在伯克希尔的早期，我们专注于投资方面。但在过去二十年里，我们越来越强调发展非保险业务的收益，这一做法将继续下去。

虽然每股投资额的40年复合增长率为19.9%，但随着我们转向收购经营型企业，增长率已明显放缓。非保险业务收益的回报则展现了这一转变的成效——每股税前收益的增长率保持在20%以上。

2010-巴菲特致股东信解读

思维导图

2010年致股东信
├── BNSF收购：税前盈利能力+40%，税后+30%
├── 美国乐观主义："美国最好的日子还在前面"
├── 业绩标准：坦承"丰收年份永远不会再回来"
├── 内在价值三支柱：投资、非保险收益、资本配置效率
└── 资本支出：$60亿→$80亿，90%投在美国

一、BNSF收购——伯克希尔盈利结构的分水岭

BNSF收购是这封信的核心主题。巴菲特用极其具体的数字展示了这笔交易的经济效果：

巴菲特将BNSF定位为对美国未来的押注——铁路运输的增长与GDP高度相关，且在能源效率和碳排放方面拥有结构性优势。这不是一笔投机性交易，而是对美国经济基础设施的长期投入。

二、美国乐观主义——从1776到2010

2010年的经济悲观情绪弥漫，但巴菲特以行动和文字同时回应：

这一段落与巴菲特在2008年10月17日《纽约时报》发表的”Buy American. I Am.”一文一脉相承——危机中的逆向投资是他一生的标志性行为。

三、业绩标准与规模的坦诚

这是巴菲特对股东预期管理的经典段落：

他还提出了一个精彩的比喻：管理层不应”先射箭再画靶心”——即先做出业绩，然后选择性地展示对自己有利的衡量标准。伯克希尔在46年前就设定了标尺（账面价值增长 vs 标普500），然后一直沿用。这与坦诚原则理念完全一致。

四、内在价值的三大支柱

巴菲特将伯克希尔的内在价值分解为三个可量化（或半量化）的组成部分：

十年维度的对比揭示了伯克希尔的战略转型：

第三个支柱——留存收益的再配置效率——是最具主观性的，但巴菲特认为它是决定长期价值的关键。交给山姆·沃尔顿（Sam Walton）的一美元和交给西尔斯（Sears）CEO的一美元，命运截然不同。

核心概念提取

BNSF收购

• 伯克希尔史上最大收购：~$340亿
• 改变盈利结构：税前+40%，税后+30%
• 铁路的结构性优势：燃油效率3倍于卡车、天然护城河
• 对美国基础设施的长期押注

美国乐观主义

• 三个历史性日期（珍珠港、黑色星期一、9·11）证明不确定性是常态
• 生活水平六十年提高六倍
• 体制的自我纠错能力是核心信仰基础
• “美国最好的日子还在前面”

内在价值三支柱

• 投资组合市值（$1,580亿）
• 非保险经营收益（68家子公司）
• 留存收益的再配置效率（管理层能力）
• 以账面价值作为内在价值的保守替代指标

规模诅咒

• 46年复合增长20.2%，但丰收年份”永远不会再回来”
• 从”大幅跑赢市场”降级为”好于平均水平”
• 资本池从$19/股增至$95,453/股后，超额收益空间急剧压缩

金句摘录

“拥有这条铁路将使伯克希尔的’正常’盈利能力税前增长近40%，税后增长远超30%。”

“无论经济多么缓慢，或市场多么混乱，我们的支票总会兑现。”

“资金总会流向机会所在，而美国有着丰富的机会。”

“无论今天看起来多么平静，明天总是不确定的。”

“人类潜力远未耗尽，而释放这一潜力的美国体制……依然生机勃勃、运转有效。”

“现在，如同1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国最好的日子还在前面。”

“丰收的年份，我们必须强调，永远不会再回来了。”

“管理层就会被诱惑先射出业绩之箭，然后围绕它落地的位置画靶心。”