1962-巴菲特合伙人信

年中信（1962年7月6日）

一个提醒

在我1962年1月24日关于1961年的报告信中，我插入了一个标题为”以及一个预测”的部分。虽然我无意对读者施加残忍和不寻常的惩罚，但完整重印那个部分或许是有价值的。

（此处巴菲特完整重印了1961年信中的预测段落——关于长期预期道琼斯年化5-7%、合伙企业目标15-17%、在大跌年下跌幅度仅为大盘一半等内容。详见 1961-巴菲特合伙人信 中”以及一个预测”一节。）

1962年上半年

从1961年底到1962年6月30日，道琼斯从731.14跌至561.28。如果你在这段时间内持有道琼斯，大约能收到11美元的股息，因此投资道琼斯的整体亏损为21.7%。

如上所述，下跌的道琼斯给了我们大展身手的机会，让我们积累超额优势。这些优势加上在上涨市场中的平均表现，将为我们带来相当令人满意的长期结果。我们的目标是道琼斯每下跌1%，我们大约下跌0.5%。如果能做到这一点，意味着与几乎所有替代方案相比，我们是一个保守得多的股票投资工具。

1962年上半年是我们历史上最好的时期之一，在向合伙人支付之前实现了-7.5%的结果，而道琼斯的整体结果为-21.7%。这14.2个百分点的优势在下半年如果大盘继续下跌可以预期会进一步扩大，但如果市场转而上涨则可能会收窄。请牢记我一贯的告诫：六个月甚至一年的结果不应被过于当真。短期的衡量会夸大业绩中的偶然波动。虽然客观环境促成了异常出色的上半年，但肯定会有我们相对表现不佳的时期。我们业绩数据中没有对邓普斯特磨坊制造公司控制性权益的估值变动，尽管近几个月的发展指向可能更高的变现价值。

上半年的投资公司

此前的信中一直强调我们的信念——道琼斯作为投资业绩标尺绝非软柿子。只要资金投资于普通股——无论是通过投资公司、投资顾问、银行信托部门还是自助投资——我们相信绝大多数人将取得大致与道琼斯相当的结果。我们的看法是，偏离道琼斯的结果更可能偏向更差而非更好。

特别受到上半年冲击的是那些所谓的”成长型”基金，几乎无一例外地跌幅远超道琼斯。前几年记录最佳的三只大型”成长型”（引号现在更适用了）基金——富达资本基金、普特南成长基金和惠灵顿股票基金——上半年平均整体亏损32.3%。公平地说，由于它们在1959-61年的优异记录，至今为止的整体表现仍优于平均水平。然而具有讽刺意味的是，此前优异的表现导致大量新投资者涌入，以至于今年糟糕表现的承受者远多于享受过早年优异表现的持有者。这一经历倾向于证实我的假设——投资业绩必须在一段时期内来评判，这段时期既要包括上涨的市场也要包括下跌的市场。两者都会继续出现——这一点现在也许比六个月前更能被理解了。

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年度信（1963年1月18日）

基本原则

一些合伙人坦白（这是恰当的用词）他们有时觉得很难读完我整封年度信。既然我似乎每年都越来越啰嗦，我决定在开头几页强调某些公理。每个人都应该完全明白这些要点。对你们大多数人来说，这些内容会显得过于重复，但我宁愿让十个合伙人中的九个感到轻微的无聊，也不愿意让十个中的一个存在任何根本性的误解。

1. 我们绝不保证合伙人任何回报率。每月提取0.5%的合伙人就是在提取——仅此而已。如果我们在多年内的年收益率超过6%，提取将由收益覆盖，本金将增长。如果我们达不到6%，月度付款部分或全部是资本的返还。

2. 我们任何一年未能实现至少6%正收益的情况下，次年接受月度付款的合伙人将发现付款金额降低。

3. 每当我们谈论年度收益或亏损时，我们谈的是市场价值——即以年末资产市值衡量的状况，对比年初以同样基础衡量的状况。这与某一年出于税务目的的已实现结果可能关系甚微。

4. 我们做得好还是做得差，不应以我们这一年是正还是负来衡量。而应以证券投资的一般经验为标准来衡量，比如道琼斯工业平均指数、领先的投资公司等。如果我们的记录优于这些标尺，我们就认为这是好的一年——无论我们是正还是负。如果我们更差，我们就该挨番茄。

5. 虽然我更偏好五年的检验期，但我认为三年是评判业绩的绝对最短期限。我们一定会有合伙企业表现不如道琼斯的年份——也许会差得相当多。如果任何三年或更长的期间产生了糟糕的结果，我们所有人都应该开始为自己的钱寻找其他去处。上述后半句的一个例外情况是——如果这三年恰好覆盖了一个牛市中的投机性爆发。

6. 我不从事预测股市或商业波动的业务。如果你认为我能做到这一点，或者认为这对投资项目是必不可少的，你就不应该待在这个合伙企业里。

7. 我不能向合伙人承诺结果。我能够而且确实承诺的是：

   • (a) 我们的投资将基于价值而非流行度来选择；
   • (b) 我们将试图通过在每笔投资中获取宽裕的安全边际以及投资承诺的多样性，将永久性资本损失（而非短期报价波动带来的损失）的风险降到绝对最低；以及
   • (c) 我的妻子、孩子和我将把我们几乎全部的净资产投入合伙企业。

我们1962年的表现

我一直告诉合伙人，我们预期在道琼斯负收益的年份里相对表现出色，而任何大幅正收益的年份可能会让我们脸红。这在1962年得到了验证。

由于最后几个月的强劲反弹，以道琼斯衡量的大盘实际上并没有很多人以为的那么惊人的跌幅。从年初的731点跌至6月的535点，但收于652点。1960年底道琼斯为616点，所以你可以看到虽然过去几年有不少波动，但投资公众整体上与1959年或1960年的位置相差不远。如果你去年持有道琼斯（我想有些在1961年追逐高飞股的人会希望自己当时持有的是道琼斯），市值缩水了79.04点或10.8%。然而，大约23.30点的股息会使道琼斯全年整体结果降为-7.6%。我们自己的整体记录是+13.9%。

年份	道琼斯整体结果	合伙企业结果	有限合伙人结果
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%

累计复合结果：

期间	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957-62	+61.6%	+299.8%	+215.1%
年复合增长率	8.3%	26.0%	21.1%

我的（非科学的）看法是，在任何长期中，投入资金每年超越道琼斯十个百分点是可能达到的绝对上限，因此在心理上对上述某些数字做些调整可能是明智的。

复利的乐趣

我从不可靠的消息来源得知，伊莎贝拉女王最初为哥伦布的航行承保的费用大约是30,000美元。这被认为至少是一次中等成功的风险资本运用。且不论发现新大陆所带来的精神收益，必须指出的是，即使是”先占权”最终胜出，整笔交易也算不上又一个IBM。粗略计算，30,000美元按4%的年复利投资到1962年将增长到大约2,000,000,000,000美元（对于那些不是政府统计学家的人来说，那是2万亿美元）。为曼哈顿印第安人辩护的历史学家可能会在类似的计算中找到慰藉。这种奇妙的几何级数增长说明了两件事的价值——要么活得足够久，要么让你的钱以一个体面的利率复利增长。关于前一点，我没什么特别有用的建议。

以下表格显示了10万美元在5%、10%和15%的利率下分别投资10年、20年和30年后的复利价值。利率上相对较小的差异如何在多年后累积为非常显著的金额，总是令人震惊。这就是为什么，即使我们的目标更高，我们仍然认为超越道琼斯哪怕几个百分点也是非常有价值的成就。在十年二十年的跨度上，它意味着很多钱。

	5%	10%	15%
10年	$162,889	$259,374	$404,553
20年	$265,328	$672,748	$1,636,640
30年	$432,191	$1,744,930	$6,621,140

我们的运作方式

（巴菲特在此重述了三类投资框架——低估类、套利类和控制类。内容与1961年信基本一致，以下仅摘录1962年新增或有变化的要点。）

低估类的补充说明： 很多时候，低估类代表着一种”搭便车”（coattail riding）的形式——我们认为占主导地位的股东集团有将不盈利或未充分利用的资产转化为更好用途的计划。我们自己在桑伯恩和邓普斯特做过这种事，但在其他条件相同的情况下，我们更愿意让别人来做这个工作。显然，在这种情况下不仅价值要充分，我们还得小心自己搭的是谁的顺风车。

套利类的补充说明： 我们很幸运在1962年有相当大的一部分投资组合配置在套利类中。如我之前所说，这不是因为我对市场走向有什么判断，而是因为我在这一类别中能找到比低估类更多我想要的东西。同样的套利类集中配置在下半年市场上涨时拖累了我们的表现。你们会从审计报告中注意到，我们这一年向银行和经纪商支付了75,000美元的利息。由于我们的借款利率大约是5%，这意味着我们平均从这些来源借入了150万美元。所有借款都是用于对冲套利类投资。

邓普斯特磨坊制造公司

1962年从业绩角度来看的最高点是我们目前的控制类投资——持有73%股权的邓普斯特磨坊。

最初，我们与旧管理层合作，试图更有效地利用资本、改善经营利润率、削减管理费用等。这些努力完全没有成效。在空转了大约六个月之后，很明显虽然口头上在响应我们的目标，但无论是由于无能还是不情愿，什么都没有完成。必须做出改变。

一位好友——他可不是那种轻易给人说好话的人——强烈推荐了Harry Bottle来处理我们这种问题。1962年4月17日，我在洛杉矶与Harry会面，提出了一个根据我们的目标达成情况给予他奖励的方案。4月23日，他就坐在了比阿特丽斯市的总裁椅子上了。

Harry无疑是年度人物。我们为Harry设定的每一个目标都已达成，所有的惊喜都在好的一面。他一件接一件地完成了被认为不可能的事情，而且总是先啃最硬的骨头。我们的盈亏平衡点被削减了几乎一半，滞销或死库存被出售或冲销，营销流程被改革，不盈利的设施被出售。

（此处巴菲特展示了邓普斯特两年的资产负债表对比，说明资产转化的进展。）

关键变化：去年底库存420万美元，今年底预计约190万美元。去年末现金仅16.6万美元、负债231.5万美元；预计今年末现金及投资约100万美元、总负债仅25万美元。每股估值从35美元提升至约51美元。

三个事实突出：(1) 虽然净资产因清理和减值而有所下降（从库存中冲销了55万美元），但我们以远高于一年前估值所隐含的速度将资产转化为现金。(2) 在一定程度上，我们将资产从制造业务（这是一门糟糕的生意）转换到了我们认为是好生意的领域——证券。(3) 以折扣价买入资产，我们不需要变什么戏法就能获得极好的百分比收益。

这是我们投资哲学的基石：“永远不要指望做出一笔好的卖出。让买入价格如此有吸引力，以至于即使是一笔平庸的卖出也能带来好结果。更好的卖出将是锦上添花。”

还有一个对巴菲特合伙有限公司具有真正意义的最后要点。我们现在与一位运营人才建立了关系，这对未来的控制类投资可能有巨大的价值。Harry六天前还从未想过要经营一家农具公司。他行动力强、勤奋工作，一旦政策确定就能坚决执行。他喜欢干得好就得到好的报酬，我也喜欢和那些不琢磨如何把高管洗手间的设施镀金的人打交道。

关于保守主义的问题

（巴菲特在此重印了1961年信中关于保守主义的论述，并补充了1962年的新数据。）

1962年，我们确实在一笔投资上实现了占总净资产1.0%的亏损，我们的已实现收益与亏损之比仅略高于3比1。然而，与更传统的（常被称为”保守”但这不是同义词）普通股投资方法相比，我们的方法似乎涉及了明显更小的风险。我们相对于道琼斯的全部优势都是在市场下跌时取得的；在市场回升时我们略微失去了一些这种优势。

杂项

今年标志着从卧室旁边的办公室到一个更（相当）传统的办公室的过渡。令人惊讶的是，回到打卡上班的生活并非不愉快。事实上，我很享受不再把所有东西都记在信封背面的感觉。

我们以净资产9,405,400美元开启新的一年。苏茜和我现在在合伙企业中的权益为1,377,400美元。此外，我的三个孩子、母亲、父亲、两个姐妹、两个姐夫/妹夫、岳父、三个阿姨、四个表兄弟和五个侄子侄女直接或间接持有合计893,600美元的权益。

Bill Scott与他的妻子持有167,400美元的权益——占他净资产的很大一部分。所以我们都在吃自己做的菜。

苏茜负责布置办公室，这意味着我们没有采用我的”橙色木箱”室内装饰方式。我们备有充足的百事可乐，期待合伙人们来坐坐。

1962-巴菲特合伙人信解读

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一、业绩：熊市中的压倒性优势

年份	合伙企业	道琼斯	超额收益
1962	+13.9%	-7.6%	+21.5%

期间	合伙企业累计	道琼斯累计	有限合伙人累计
1957-62	+299.8%	+61.6%	+215.1%
年复合增长率	26.0%	8.3%	21.1%

上半年道琼斯暴跌21.7%，合伙企业仅跌7.5%——正如巴菲特多年来反复预测的”熊市中表现更好”。约60%的优势来自非邓普斯特投资组合，40%来自邓普斯特估值提升。

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二、七条基本原则（The Ground Rules）

这是巴菲特首次将投资哲学和合伙条款凝练为七条公理，后来成为价值投资界的经典文献：

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三、复利的乐趣

巴菲特用哥伦布的故事引入了他对复利的论述：

复利表（10万美元起始）：

	5%	10%	15%
10年	$16.3万	$25.9万	$40.5万
20年	$26.5万	$67.3万	$163.7万
30年	$43.2万	$174.5万	$662.1万

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四、邓普斯特逆转：Harry Bottle 的故事

问题：旧管理层完全无效

巴菲特1961年8月获得邓普斯特的多数控制权后，最初试图与旧管理层合作改善经营。结果：

解决方案：引入 Harry Bottle

事件	时间
巴菲特在洛杉矶会见 Harry	1962年4月17日
Harry 坐上总裁椅	1962年4月23日

Harry 的成就：

• 盈亏平衡点削减了近一半
• 滞销/死库存被出售或冲销
• 营销流程被改革
• 不盈利的设施被出售

资产转化的成果

指标	1961年11月末	1962年末
现金（含投资）	$166,000	~$1,000,000
总负债	$2,315,000	~$250,000
库存	$4,200,000	~$1,900,000
每股估值	$35	$51

投资哲学的基石

Harry Bottle 的战略价值

巴菲特特别指出，与 Harry 建立的关系对未来的控制类投资可能有巨大价值——他找到了一个能迅速接手、执行力强、按结果拿报酬的运营合伙人。

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五、1962年的保守性验证

巴菲特指出1962年为他的保守性假设提供了真正的检验：

指标	1962年结果
已实现亏损占净资产比	1.0%（历史上首次超过0.5%）
已实现收益/亏损比	略高于3:1（此前约100:1）
优势来源	全部在下跌阶段取得，上涨阶段略有流失

结论：与传统方法相比，合伙企业的风险明显更低——“更保守，但绝对不是更传统”。

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核心概念提取

七条基本原则

• 巴菲特将合伙人关系的核心约定凝练为七条不可妥协的公理
• 最核心的三条：以相对表现衡量（而非绝对）、不预测市场、全家身家投入
• 这套原则后来成为评价任何基金经理的标准模板

复利

• 小的利率差异在长期产生巨大的金额差异
• 5% vs 15%，30年后差距达 15倍（43万 vs 662万）
• 巴菲特追求的”每年超越道琼斯10个百分点”意味着长期的天壤之别

买入价格的决定性

• “永远不要指望好的卖出”——利润在买入时就已决定
• 足够低的买入价 → 即使平庸的退出也能获利
• 这是对”安全边际”概念的最精炼表达

运营合伙人的价值

• 控制类投资需要能执行的运营人才
• Harry Bottle模式：按结果付酬、快速上手、啃硬骨头优先
• 这一模式后来在伯克希尔时期被大规模复制

搭便车投资

• 低估类投资的一种变体：跟随占主导地位的股东集团
• 前提：价值充分 + 搭对人的便车
• “其他条件相同，我们更愿意让别人来做这个工作”

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金句摘录

“永远不要指望做出一笔好的卖出。让买入价格如此有吸引力，以至于即使是一笔平庸的卖出也能带来好结果。”

“如果你认为我能预测市场，或者认为这对投资项目必不可少，你就不应该待在这个合伙企业里。”

“我宁愿让十个合伙人中的九个感到轻微的无聊，也不愿意让十个中的一个存在任何根本性的误解。”

“他喜欢干得好就得到好的报酬，我也喜欢和那些不琢磨如何把高管洗手间的设施镀金的人打交道。”

“所以我们都在吃自己做的菜。“

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思维导图

1962年合伙人信
├── 业绩
│   ├── 合伙企业: +13.9% vs 道琼斯: -7.6%
│   ├── 六年累计: +299.8% vs +61.6%
│   └── 优势全部在下跌阶段取得
├── 七条基本原则
│   ├── 不保证回报
│   ├── 以市值衡量
│   ├── 相对表现而非绝对表现
│   ├── 至少三年检验
│   ├── 不预测市场
│   ├── 基于价值选择投资
│   └── 全家身家投入
├── 复利的乐趣
│   ├── 哥伦布的3万→2万亿
│   └── 5% vs 15%，30年差15倍
├── 邓普斯特逆转
│   ├── 旧管理层完全失败
│   ├── Harry Bottle 接手 → 盈亏平衡点减半
│   ├── 资产从制造业转向证券
│   ├── 每股估值 $35 → $51
│   └── "让买入价格如此有吸引力"
└── 投资方法补充
    ├── "搭便车"：跟随优秀控股股东
    ├── 套利类的集中配置是运气而非预测
    └── 借款全部对冲套利类（年均150万，利率5%）

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