2019-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
伯克希尔在2019年依据通用会计准则（GAAP）录得814亿美元的盈利。其组成部分为：240亿美元的经营利润、37亿美元的已实现资本利得，以及537亿美元来自我们所持股票未实现资本利得净额增加的收益。上述每项均为税后数字。
那537亿美元的收益需要解释。它源于2018年实施的一条新GAAP规则，要求持有权益证券的公司将这些证券未实现损益的净变动计入盈利。正如我们在去年的信中所言，我的搭档查理·芒格和我都不赞同这条规则。
事实上，会计行业采纳这一规则本身就是其自身思维方式的一次巨大转变。在2018年以前，GAAP坚持认为——以证券交易为业的公司例外——投资组合中股票的未实现收益永远不应计入盈利，而未实现亏损仅在被认定为”非暂时性”时才需计入。如今，伯克希尔必须在每个季度的底线数字中——对许多投资者、分析师和评论人士至关重要的指标——体现我们所持股票的每一次上下波动，无论这些波动多么变幻无常。
伯克希尔2018年和2019年的情况鲜明地说明了我们对新规则的异议。2018年是股市下跌之年，我们的未实现净收益减少了206亿美元，因此GAAP盈利仅报告了40亿美元。2019年，股价上涨使未实现净收益增加了前述的537亿美元，将GAAP盈利推升至本信开头报告的814亿美元。这些市场波动导致GAAP盈利出现了疯狂的1,900%增长！
与此同时，在我们可以称之为”现实世界”——而非”会计世界”——的地方，伯克希尔在这两年的股票持仓均值约为2,000亿美元，而我们所持股票的内在价值在整个期间稳步且大幅增长。
查理和我敦促你们关注经营利润——2019年变化不大——而忽略投资的季度和年度损益，无论是已实现还是未实现的。
留存收益的力量
1924年，一位名不见经传的经济学家和金融顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）写了一本薄薄的书——《普通股作为长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments），它改变了投资世界。事实上，写这本书也改变了史密斯本人，迫使他重新审视自己的投资信念。
起初，他打算论证股票在通胀时期表现优于债券，而债券在通缩时期回报更佳。这看似合理。但史密斯即将遭受冲击。
他的书因此以一段坦白开始：“这些研究是一次失败的记录——事实未能支撑一个预设理论的失败。“幸运的是，这次失败促使史密斯更深入地思考应如何评估股票。
关于史密斯洞见的核心，我引用这本书的一位早期评论者——正是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的话：“我把史密斯先生最重要的、也确实是最新颖的观点留到了最后。管理良好的工业企业通常不会将全部利润分配给股东。在好年景——如果不是所有年份的话——它们会保留一部分利润投回业务。因此，在稳健的工业投资中存在着复利（凯恩斯原文斜体）的因素。经过若干年，一家稳健工业企业财产的实际价值以复利方式增长，完全独立于向股东支付的股息之外。”
在伯克希尔，查理和我长期专注于有效利用留存收益。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用合计650亿美元，而公司在厂房、设备等方面的内部投资总计1,210亿美元。对生产性经营资产的再投资将永远是我们的最高优先事项。
此外，我们不断寻求符合三项标准的新企业收购。第一，它们必须在经营所需的净有形资本上获得良好回报。第二，它们必须由能干且诚实的管理者经营。第三，售价必须合理。
无论以何种方式投入——控股企业还是仅通过股市持有大量非控制性仓位——伯克希尔的投资回报在很大程度上取决于所购企业的未来盈利。然而，在这两种投资方式之间存在一个至关重要的会计差异。
在控股企业中（定义为伯克希尔持有超过50%股份的公司），每家企业的盈利直接流入我们向你们报告的经营利润。你看到的就是你得到的。
在非控制性公司中——我们持有的可交易股票——仅伯克希尔收到的股息被记入我们报告的经营利润。留存收益呢？它们在辛勤工作并创造大量增值，但不会以直接计入伯克希尔报告盈利的方式呈现。
十大持仓
以下是我们最大的十个上市公司持仓，区分了按GAAP报告的收益（伯克希尔收到的股息）与我们在被投企业留存收益中的份额：
| 公司 | 年末持股比例 | 股息（百万$） | 留存收益份额（百万$） |
|---|---|---|---|
| 美国运通 | 18.7% | 261 | 998 |
| 苹果 | 5.7% | 773 | 2,519 |
| 美国银行 | 10.7% | 682 | 2,167 |
| 纽约梅隆银行 | 9.0% | 101 | 288 |
| 可口可乐 | 9.3% | 640 | 194 |
| 达美航空 | 11.0% | 114 | 416 |
| 摩根大通 | 1.9% | 216 | 476 |
| 穆迪 | 13.1% | 55 | 137 |
| 美国合众银行 | 9.7% | 251 | 407 |
| 富国银行 | 8.4% | 705 | 730 |
| 合计 | 3,798 | 8,332 |
显然，我们从部分持有上述每家公司中最终实现的收益，不会与”我们的”留存收益份额精确对应。有时留存收益确实不会产生回报。但逻辑和我们过去的经验都表明，从这个群体中我们实现的资本利得至少等于——且很可能优于——它们为我们留存的收益。
史密斯先生说对了。
非保险业务
汤姆·墨菲（Tom Murphy）——伯克希尔的重要董事、有史以来最伟大的商业管理者之一——很久以前给了我一条重要建议：“要想建立良好管理者的声誉，只需确保你买的是好企业。”
多年来伯克希尔收购了数十家公司，我最初都认为它们是”好企业”。有些令人失望；不少是彻底的灾难。另一方面，相当数量的收购超出了我的期望。
回顾我参差不齐的记录，我得出结论：收购类似于婚姻。它们当然始于一场欢乐的婚礼——但随后现实往往与婚前预期渐行渐远。购买方通常会遇到不愉快的意外。在企业求偶期间，人很容易昏了头。
幸运的是，许多令人失望的收购有一个减轻后果的共同特征：随着岁月流逝，“差”的企业停滞不前，从而逐渐只需占用伯克希尔越来越少的资本比例。与此同时，“好”企业倾向于增长，并找到以有吸引力的回报率投入更多资本的机会。
以伯克希尔原始的纺织业务为极端例子。1965年初我们取得控制权时，这家困境中的业务几乎占用了伯克希尔的全部资本。最终，我们收购了一系列”好企业”，到1980年代初，不断萎缩的纺织业务仅占用我们很小一部分资本。
今天，你们的大部分资金部署在实现良好到优异回报的控股企业中。我们的保险业务一直是超级明星。
BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源（BHE）——非保险集团的两大领头犬——2019年合计盈利83亿美元（仅含我们在BHE中91%的份额），较2018年增长6%。接下来的五家非保险子公司（克莱顿房屋、国际金属加工、路博润、马蒙和精密铸件）2019年合计盈利48亿美元，与2018年基本持平。再往下的五家（伯克希尔汽车、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI）去年盈利19亿美元，高于2018年的17亿美元。
2019-巴菲特致股东信解读
2019年伯克希尔GAAP盈利814亿美元，其中537亿来自股票未实现收益增加——标普500全年上涨31.5%，伯克希尔每股市值仅增长11.0%。这封信写于2020年2月22日，距新冠疫情引发市场暴跌仅一周。巴菲特以一篇关于留存收益与复利的百年思想史作为全信核心论点，并首次列出十大持仓的”隐形收益”明细表。
一、GAAP盈利的”噪音”与经营利润的”信号”
巴菲特连续第二年批评2018年实施的新会计规则，但这次提供了更有力的对比数据：
| 年份 | 股票未实现损益变动 | GAAP报告盈利 | 经营利润 |
|---|---|---|---|
| 2018 | -$206亿 | $40亿 | ~$248亿 |
| 2019 | +$537亿 | $814亿 | ~$240亿 |
| 变化 | +$743亿 | +1,900% | -3% |
GAAP盈利从40亿跳到814亿，“增长”1,900%——但经营利润几乎没有变化。这组一正一负、一”灾年”一”大年”的极端对比，比任何理论论述都更有力地揭示了新规则的荒谬。巴菲特再次重申：关注经营利润，忽略市场波动制造的会计噪音。
二、留存收益与复利——整封信的思想基石
从史密斯到凯恩斯的百年追溯
巴菲特罕见地回溯了一段近百年的投资思想史，为留存收益的价值正名：
- 1924年：史密斯出版《普通股作为长期投资》，本欲论证通胀买股、通缩买债
- 意外发现：事实不支持预设理论——“这是一次失败的记录”
- 凯恩斯的提炼：管理良好的企业保留利润再投资，产生复利效应
- 卡内基、洛克菲勒、福特：留存利润壮大企业，道理自古皆然——但股票投资者花了很长时间才领悟
“一家稳健工业企业财产的实际价值以复利方式增长，完全独立于向股东支付的股息之外。“
伯克希尔的资金部署优先级
| 优先级 | 内容 | 数据佐证 |
|---|---|---|
| 最高 | 再投资现有业务 | 十年折旧$650亿 vs 资本开支$1,210亿 |
| 次高 | 收购新企业（三项标准） | 良好资本回报 + 诚实管理层 + 合理价格 |
| 第三 | 股市买入非控制性仓位 | 好机会太少时的替代方案 |
巴菲特坦承符合收购标准的大型交易非常稀少——“反复无常的股市更常提供买入机会”。这解释了伯克希尔巨额现金和上市公司股票的成因：不是不想收购，而是好机会太少。
三、十大持仓：被GAAP隐藏的83亿”利润”
这是整封信中最具说服力的数据展示：
| 指标 | 金额 |
|---|---|
| 十大持仓向伯克希尔支付的股息 | $38亿 |
| 伯克希尔在十大持仓留存收益中的份额 | $83亿 |
| 合计经济利益 | $121亿 |
GAAP只允许伯克希尔报告$38亿投资收益（股息），但还有$83亿的留存收益在被投企业内部通过复利增值。这些”隐形利润”最终将以资本利得形式体现——“史密斯先生说对了。”
苹果的特殊地位： 仅苹果一家贡献$7.73亿股息 + $25.19亿留存收益份额 = $32.92亿，超过其他任何单一持仓。苹果还在持续回购股票，使伯克希尔的持股比例从5.2%被动上升至5.7%。
四、收购的婚姻隐喻——“差企业自然萎缩”机制
巴菲特将收购比作婚姻，坦诚面对自己参差不齐的记录：
“要想建立良好管理者的声誉，只需确保你买的是好企业。“
资本的自然净化机制
收购后的双轨演化
├── 差企业 → 停滞 → 占用资本比例逐年缩小 → 自然边缘化
└── 好企业 → 增长 → 吸收更多资本 → 占比不断扩大
结果：即使不主动处置差企业，资本也会自然向赢家集中1965年纺织业务占用伯克希尔几乎全部资本。到1980年代初——并非因为它被卖掉了——而是因为好企业的增长让它变得微不足道。这是资本配置中”时间换空间”的经典案例。
五、非保险业务三梯队
| 梯队 | 代表企业 | 2019年盈利 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 第一 | BNSF铁路 + 伯克希尔能源 | $83亿 | +6% |
| 第二 | 克莱顿房屋、路博润、马蒙、精密铸件等 | $48亿 | 持平 |
| 第三 | 伯克希尔汽车、Johns Manville、NetJets、Shaw、TTI | $19亿 | +12% |
巴菲特按盈利规模而非按字母排列企业，本身就是一种资本配置哲学的体现：让投资者看到资本的效率等级。第一梯队两家企业创造的利润超过第二、三梯队十家企业的总和。
核心概念提取
留存收益
- 企业不分配的利润，留在企业内部以复利方式增值
- 巴菲特用史密斯→凯恩斯→卡内基/洛克菲勒的百年叙事为其正名
- 十大持仓$83亿”隐形收益”是最佳实证
复利
- 凯恩斯称之为”稳健工业投资中的复利因素”
- 不仅指投资回报的复合增长，更指留存利润在优质企业内部的再投资效应
- 苹果的回购进一步放大了复利——伯克希尔不花一分钱，持股比例从5.2%升至5.7%
资本配置
- 三级优先序：再投资 > 收购 > 股市买入
- “差企业萎缩、好企业扩张”的自然净化机制
- 时间是最好的资本配置工具
金句摘录
“这些市场波动导致GAAP盈利出现了疯狂的1,900%增长！”
“这些研究是一次失败的记录——事实未能支撑一个预设理论的失败。“——史密斯
“收购类似于婚姻：始于一场欢乐的婚礼——但随后现实往往与婚前预期渐行渐远。”
“要想建立良好管理者的声誉，只需确保你买的是好企业。“——汤姆·墨菲
“史密斯先生说对了。“
思维导图
2019年致股东信（第1-5页）
├── GAAP盈利 vs 经营利润
│ ├── GAAP盈利$814亿（含$537亿未实现收益）
│ ├── 经营利润~$240亿（变化不大）
│ ├── 两年对比：GAAP +1,900%，经营利润 -3%
│ └── "关注经营利润，忽略会计噪音"
├── 留存收益的力量（核心论点）
│ ├── 史密斯1924年的发现 → 凯恩斯"复利"提炼
│ ├── 卡内基/洛克菲勒/福特的实践
│ ├── 资金部署三级优先序
│ └── 十大持仓：$38亿股息 + $83亿隐形留存
├── 控股 vs 非控股的会计差异
│ ├── 控股企业：盈利直接计入报告
│ └── 非控股：仅股息可报告，留存收益"隐形"
├── 收购的婚姻隐喻
│ ├── 好企业自然增长扩张
│ ├── 差企业自然萎缩边缘化
│ └── 纺织业务：1965占全部→1980s占极小比例
└── 非保险业务三梯队
├── BNSF + BHE = $83亿（+6%）
├── 五家合计$48亿（持平）
└── 五家合计$19亿（+12%）2019年信的核心是一篇关于留存收益与复利的百年论文——巴菲特从1924年史密斯的意外发现讲到凯恩斯的”复利因素”，再到十大持仓中被GAAP隐藏的$83亿留存收益，以及好企业自然淘汰差企业的资本重力机制，整封信都在传达同一个真理：让钱留在能干的人手中，让复利做它该做的事。