1964-巴菲特合伙人信

年中信（1964年7月8日）

上半年业绩

1964年上半年道琼斯从762.95涨至831.50，加上约14.40美元股息，总回报+10.9%。我们的结果与道琼斯仅有微不足道的差异。我更愿意向你们报告道琼斯打平而我们+5%，或者更好的是道琼斯-10%而我们打平。但我一直指出，在上涨的市场中要取得超越道琼斯的优势对我们来说更加困难。

期间	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957-64上半年累计	+116.1%	+521.0%	+354.4%
年复合增长率	10.8%	27.6%	22.2%

上半年的买入活动相当令人满意。这对我来说特别令人欣慰，因为我认为买入这一端占了这门生意的大约90%。我们的低估类（Generals）现在包括三家公司，其中合伙企业是最大的单一股东。这些股票一直在以远低于其对私人买家价值的价格被买入，而且还在继续买入。其中一个标的我们已经买了大约十八个月，另外两个各买了大约一年。如果我们还要继续每周耐心地买入这些证券至少再一年，甚至两年以上，我也不会感到惊讶。

在上述三个标的中，我们真正希望看到的状况是：公司在盈利改善、资产价值增长等方面取得实质性进展，但股票的市场价格几乎不动，而我们继续买入。这对我们的短期业绩没什么帮助，尤其是在上涨的市场中，但它是长期利润的舒适而合乎逻辑的制造者。这种活动通常会导致两种结果之一：要么股价因外部因素升值，要么我们以折扣价收购一家企业的控制权。两种结果都合我意。

投资公司

这些数字继续表明，最高薪和最受尊敬的投资管理层很难匹配一个非管理型蓝筹股指数的表现。这些公司的业绩在某些方面类似于坐在池塘上的一只鸭子的活动。当水面（市场）上升时，鸭子上升；当水面下降时，鸭子跟着下去。不管有没有动物保护协会，我认为鸭子只能为自己的活动邀功（或受责）。水位的涨落可不是它值得嘎嘎叫的事。水位对合伙企业的业绩一直很重要——正如第一页的表格所示。然而，我们偶尔也拍打了一下翅膀。

资金管理是一门大生意。投资经理们在评估汽车行业、钢铁行业、化工行业等公司管理层方面投入了大量精力。在付出巨大努力来客观衡量投资组合公司的管理层之后，同样的检验却没有被施加于投资组合管理者本身，这着实奇怪。我们认为投资者和投资管理层建立业绩标准并定期客观地审视自己的结果是至关重要的——就像他们审视自己的投资一样仔细。

有一件事我可以向你们保证。我们一开始用的是36英寸的标尺，我们会一直保持下去。如果我们达不到标准，我们不会换标尺。

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年度信（1965年1月18日）

我们1964年的表现

虽然我们在1964年取得了4,846,312.37美元的整体收益，但以我们的基本标尺——道琼斯来衡量，这不是我们较好的年份之一。合伙企业整体+27.8%，道琼斯整体+18.7%。9.1个百分点的优势是自1959年以来最低的。

尽管如此，我并不沮丧。这是大盘的强劲之年，在这样的年份我们总是更难以超越道琼斯。我们一定会有被道琼斯击败的年份，从某些方面来说，我觉得1964年不是那一年还算比较幸运。

年份	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.6%	+38.7%	+30.5%
1964	+18.7%	+27.8%	+22.3%

八年累计：合伙企业 +608.7%（年化27.7%）vs 道琼斯 +131.3%（年化11.1%）。有限合伙人累计 +402.9%（年化22.3%）。

投资公司：为什么跑不赢指数？

合伙人们问过：“为什么拥有(1)聪明、精力充沛的员工，(2)几乎无限的资源，(3)最广泛的商业人脉，以及(4)合计数百年投资经验的高薪受人尊敬的管理层，会难以匹配一个非管理型指数的表现？“（后面那项资格让我想起了一个应聘者声称有二十年经验，结果被前雇主更正为”一年的经验——重复了二十次”。）

在绝大多数情况下，未能超越甚至匹配非管理型指数的业绩，绝非反映智力或诚信的缺乏。我认为这更多是以下因素的产物：

1. 群体决策——我也许带有偏见的看法是，出色的投资管理几乎不可能来自于任何规模的群体（所有人真正参与决策的情况下）；
2. 从众的渴望——希望在政策上（以及在一定程度上在投资组合上）与其他大型受人尊敬的机构保持一致；
3. 制度框架——在其中”平均”是”安全”的，而独立行动的个人回报与所承担的一般风险完全不成比例；
4. 对某些多元化惯例的非理性坚守；以及最后也很重要的，
5. 惰性。

关于保守主义

投资公司的钱投得更传统（conventionally），这是毫无疑问的。对许多人来说，传统与保守无法区分。在我看来，这代表着错误的思维。无论是传统还是非传统的方法，本身都既非保守也非不保守。

真正保守的行为源于理性的假设、正确的事实和合理的推理。我们不会因为重要人物、声音响亮的人或大量的人同意我们就感到安慰。民意调查不能替代思考。

当我们遇到一个我们能够理解的情况——事实是可以确定和清楚的，行动方向是显而易见的——无论是传统还是非传统，无论别人同意还是不同意——我们觉得我们正在以保守的方式前进。

具体来说，如果下跌的那三个年份连续出现，累计结果将是：三洲公司-9.7%，道琼斯-20.6%，马萨诸塞投资者信托-20.9%，雷曼-22.3%，投资者股票基金-24.6%，而有限合伙人**+45.0%**。

复利的乐趣

我们最近两次探索金融历史神话，揭示了伊莎贝拉（资助哥伦布航行）和弗朗索瓦一世（原始购入蒙娜丽莎）的投资近乎财务疯狂。有人批评说这个专栏只关注历史上的财务无能者。我们被挑战在这些篇幅上记录一个金融慧眼的故事。

有一个故事脱颖而出。这当然就是曼哈顿印第安人的交易智慧传奇——1626年他们把岛屿卖给了那个臭名昭著的败家子Peter Minuit。据我了解他们净收24美元。Minuit得到了22.3平方英里，按目前约每平方英尺20美元估算，曼哈顿岛当前土地价值约125亿美元。对新手来说这也许听起来像一笔不错的交易。然而，印第安人只需要实现6.5%的回报率就能笑到最后。按6.5%计算，$24在338年后变成约420亿美元；如果他们能多挤出半个百分点到7%，现值就变成了2,050亿美元。

关于这个话题就到此为止。

我们的目标

合伙企业八年历史中27.7%的年均回报率或有限合伙人22.3%的年均回报率，在长期来看是荒谬的，原因有几个：

1. 以如此利率复利的任何可观金额将以惊人的速度达到国债级别的规模。
2. 在我们八年历史中，普通股领域整体的平均年收益率我认为在未来几十年是不可能维持的。在20或30年的跨度上，我预期道琼斯的年均回报更接近6%-7%而非我们短暂历史中的11.1%。
3. 我们不认为合伙企业16.6个百分点或有限合伙人11.2个百分点的优势可以长期维持。

我希望我们的长期经历将按以下基础展开：

1. 道琼斯年均约7%，波幅约从-40%到+50%；
2. 合伙企业平均每年超越道琼斯十个百分点，波幅从比道琼斯差10个百分点到好25个百分点；
3. 以上两项假设的乘积给出合伙企业约17%或有限合伙人约14%的年均回报。

我想强调以上是猜想。我相当清教徒式的看法是，任何投资经理都应该愿意明确声明他打算做什么以及如何衡量完成程度。

我们的运营方式——四类投资体系

在过去的年度信中我一直使用三个类别来描述投资操作。我现在觉得四个类别的划分更为适当。

1. “低估类——私人买家基础”（Generals - Private Owner Basis）

一类以定量标准为主、但也相当重视定性因素来判断的被普遍低估的股票。企业的整体估值大幅低于仔细分析所显示的对私人买家的价值。这一类别很多时候拥有理想的”双弓弦”——要么股价因外部因素升值，要么我们以折扣价获得企业的控制权。

2. “低估类——相对低估”（Generals - Relatively Undervalued） (新类别)

与同等质量的证券相比，价格相对便宜的证券。我们要求与当前估值标准有实质性差距，但（通常因为公司规模大）不认为私人买家价值是一个有意义的概念。我们最近开始实施一种技术，有望大幅降低估值标准整体变化带来的风险——例如我们以12倍盈利买入某标的，而同等或更差质量的公司以20倍盈利交易，但随后发生了大幅重估，后者只按10倍交易了。

3. “套利类”（Workouts）

带有时间表的证券，源于已公开宣布的公司行为。有点像寻找还有剩余时间的停车计时器。然而，可预测性加上短持有期产生了相当体面的年均回报率。

4. “控制类”（Controls）

很少出现，但出现时通常规模很大。从低估类（私人买家基础）演化而来。必要条件是有吸引力的买入价格。一旦获得控制权，投资的价值由企业的价值决定，而非市场的非理性。

你们可能有兴趣知道，我们之前的控制类投资邓普斯特磨坊的买家似乎经营得很好。一项依赖最终买家做一笔糟糕交易的投资操作（华尔街称之为”更大的傻瓜理论”）是非常不牢靠的。以真正的折扣价买入，只需要一笔平均水平的处置就能带来令人愉快的结果，这要令人满意得多。

税务

今年关于合伙人税务负担的抱怨声一片。当然，如果税表是空白的我们也可能会有一些抱怨。

因”税务考虑”而犯下的投资罪行，可能比其他任何原因都多。我的一个朋友——一位著名的西海岸哲学家——认为生活中大多数错误都是因为忘记了自己真正想要做什么。

在投资世界中，一个人真正想要做的是什么？不是缴最少的税——尽管那可能是实现目的过程中要考虑的一个因素。手段和目的不应混淆，而目的是带走最大的税后复利率。

只有三种方法可以最终避免缴税：(1) 带着资产去世——这对我来说有点太”最终”了；(2) 把资产送人——你当然不用缴税，但你也不用付杂货、房租等；(3) 把收益亏回去——如果你对这种节税方式垂涎三尺，我必须佩服你——你确实有信念的勇气。

杂项

在12月21日的《汽车新闻》上报道，福特汽车计划在1965年花费7亿美元增加672万平方英尺的设施。巴菲特合伙有限公司——从不落后太远——计划在1965年春季增加227又1/4平方英尺的设施。

我们从1956年5月5日第一个前身有限合伙企业成立时的105,100美元净资产（猜猜谁出的那100美元没有奖品），增长到1965年1月1日的26,074,000美元。苏茜和我目前在合伙企业中的权益为3,406,700美元，这几乎代表了我们的全部净资产。

1964-巴菲特合伙人信 解读

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一、业绩

年份	合伙企业	道琼斯	超额
1964	+27.8%	+18.7%	+9.1%

八年累计：合伙企业 +608.7% vs 道琼斯 +131.3%。年化分别为27.7% vs 11.1%。

巴菲特坦言这是”不算好”的一年（优势最窄），但并不沮丧——强劲的牛市对他们天然不利。

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二、鸭子与池塘：投资公司为什么跑不赢

投资公司跑输指数的五大原因

这五点至今仍是机构投资者跑输指数的最精准诊断。

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三、四类投资体系（从三类升级）

巴菲特将原来的”低估类”拆分为两个子类别：

类别	核心逻辑	标的特征	风险对冲
低估类-私人买家基础	企业估值 << 私人买家价值	中小盘，可能买到控制权	双弓弦：涨了赚差价，不涨买到控制权
低估类-相对低估 (新)	相对同类更便宜	大盘股，无法控制	新技术降低估值标准整体下移的风险
套利类	依赖已公布的公司事件	有时间表的证券	与大盘脱钩
控制类	控制企业，主导价值释放	从私人买家基础类演化	价值由企业决定，非市场

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四、各类别的业绩分拆

巴菲特首次披露了各类别的独立业绩：

年份	低估类	套利类	道琼斯
1962	-1.0%	+14.6%	-8.6%
1963	+20.5%	+30.6%	+18.4%
1964	+27.8%	+10.3%	+16.7%

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五、税务理性的长篇论述

巴菲特的税务哲学三要素：

1. 目的是最大化税后复利率，不是最小化税款
2. 手段与目的不可混淆 — 缴税是手段的成本，不是要最小化的目标
3. 只有三种方法可以永远不缴税：带着资产去世、把资产送人、把收益亏回去 — 三种都不可取

巴菲特还用”交换基金”（swap funds）的实际业绩来证明：过度关注避税会严重损害投资表现。三只最大交换基金三年年化仅1.1%-2.6%，而同期道琼斯年化9.8%。

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六、曼哈顿印第安人的复利传奇

这个例子再次说明了半个百分点在长期的巨大影响。

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核心概念提取

投资公司跑输指数的五大原因

• 群体决策、从众渴望、制度框架、非理性多元化、惰性
• 至今仍是对机构投资者业绩不佳最精准的系统性诊断

四类投资体系

• 从三类升级为四类：低估类拆分为”私人买家基础”和”相对低估”
• 新增的”相对低估”类针对大盘股，引入对冲技术降低估值风险
• 标志着巴菲特方法论的持续进化

双弓弦策略

• 在低估类-私人买家基础中，有两种获利路径：市场重估或获取控制权
• 这提供了其他投资操作不具备的”保险单”

坦诚原则

• 在行动之前确立衡量标准，而非事后选择
• 无论结果好坏，始终用同一把尺子——道琼斯
• “如果我们达不到标准，我们不会换标尺”

税后复利率最大化

• 投资的真正目标不是少缴税，而是最大化税后复利率
• 为避税而持有不再最优的投资 = 将净资产冻结在市场平均回报
• 交换基金的惨淡业绩证明了过度避税的代价

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金句摘录

“这些公司的业绩类似于坐在池塘上的一只鸭子。水面上升，鸭子上升；水面下降，鸭子跟着下去。”

“我们一开始用的是36英寸的标尺，我们会一直保持下去。如果我们达不到标准，我们不会换标尺。”

“因’税务考虑’而犯下的投资罪行，可能比其他任何原因都多。”

“只有三种方法可以永远不缴税：带着资产去世、把资产送人、把收益亏回去。”

“我认为买入这一端占了这门生意的大约90%。“

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思维导图

1964年合伙人信
├── 业绩
│   ├── 合伙企业: +27.8% vs 道琼斯: +18.7%
│   ├── 优势9.1%——自1959年以来最窄
│   └── 八年累计: +608.7% vs +131.3%
├── 投资公司批判
│   ├── "鸭子与池塘"比喻
│   ├── 跑输五大原因：群体决策/从众/制度/多元化教条/惰性
│   └── "不换标尺"的承诺
├── 四类投资体系
│   ├── 低估类-私人买家基础（双弓弦）
│   ├── 低估类-相对低估（新类别，引入对冲）
│   ├── 套利类
│   └── 控制类
├── 各类别业绩分拆
│   ├── 类别间配比是"运气的意外"
│   ├── 不试图通过择时来切换类别
│   └── 多类别 = 降低单一机会枯竭的风险
├── 税务理性
│   ├── 目标：税后复利率最大化
│   ├── 交换基金：年化1-2.6% vs 道琼斯9.8%
│   └── "避税三法"的辛辣讽刺
└── 复利（续）
    ├── 曼哈顿$24 × 6.5% × 338年 = $420亿
    └── 多半个百分点 → 价值翻5倍

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