1999-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
我们1999年的净资产增长为3.58亿美元，A类和B类股票的每股账面价值增幅为0.5%。在过去35年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从$19增长至$37,987，年复合增长率为24.0%。
对照表中的数字可以看出我们1999年的业绩有多差。我们取得了在任期间最差的绝对业绩，以及相对于标普指数最差的相对业绩。相对结果才是我们关心的：长期而言，糟糕的相对表现必然导致不尽如人意的绝对结果。
即便克鲁索探长也能找到去年的罪魁祸首：你们的董事长。我的表现让我想起那个成绩单上拿了四个F和一个D的四分卫，但他有一位善解人意的教练。“孩子，“教练拉长声音说，“我觉得你在那一科上花了太多时间。”
我的”那一科”是资本配置，我1999年的成绩毫无疑问是D。去年最伤害我们的是伯克希尔股票投资组合的低劣表现——除了GEICO的卢·辛普森（Lou Simpson）管理的一小部分之外，这个投资组合完全由我负责。我们几家最大被投资公司的股价在1999年严重跑输大盘，因为它们的经营结果令人失望。我们仍然看好这些企业，也乐于继续持有大额投资。但它们的失足损害了我们去年的业绩，而且无法保证它们会迅速恢复节奏。
1999年我们低迷业绩的连锁反应是股价更不成比例地下跌。回顾1998年，股价表现曾优于企业本身。去年，企业表现远好于股价——这一背离至本信撰写之日仍在延续。当然，长期而言，股价走势必然大致匹配企业本身的表现。
尽管去年表现不佳，查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔副董事长和我的合伙人——与我预计，未来十年伯克希尔内在价值的增长将略微超过持有标普指数的收益。我们当然无法保证这一点。但我们愿意以自己的真金白银支撑这一信念。重申你们听过的事实：我超过99%的净资产存放在伯克希尔。我太太和我从未卖出过一股伯克希尔——除非支票不再兑现——我们也无意这样做。
请注意我说的是”略微”超过标普。对于伯克希尔而言，大幅超越该指数已成往事。之所以曾经可行，是因为那时我们能以远比现在更有吸引力的价格买到企业和股票，而且当时我们的资本基数要小得多，使我们能考虑远比今天更广泛的投资机会。
我们对伯克希尔业绩的乐观还受到一个预期的制约——实际上在我们看来几乎确定——标普在未来一二十年的表现将远不如1982年以来那么出色。《财富》杂志最近一篇文章阐述了我对此不可避免的看法，我随本报告附上一份。
我们的目标是经营好现有企业——鉴于我们拥有杰出的管理者，这并非难事——并收购具有可比经济特征和管理层的新企业。1999年我们在这方面取得了重要进展：收购了乔丹家具（Jordan’s Furniture），并签约购买中美能源（MidAmerican Energy）的大部分股权。报告后面将详谈这些公司，但这里我要强调一点：两笔收购都以现金完成，未发行任何伯克希尔股份。 这种交易并非总能实现，但这是查理和我远远更偏好的收购方式。
内在价值指南
我经常在这些页面中谈论内在价值——我们在收购企业和普通股时使用的一个关键但远非精确的衡量指标。
在过去四年的报告中，我们提供了一张用于估算伯克希尔内在价值的表格。更新版如下——我们追踪两个价值关键组成部分。第一列列出每股投资（包括现金及等价物，不含金融产品业务的资产）；第二列显示伯克希尔经营业务的每股税前利润（经购买法会计调整前），已扣除所有利息和公司费用，但不包括第一列投资产生的任何股息、利息和资本利得。实际上，这两列展示了假如伯克希尔被拆分为两个实体的面貌。
| 年份 | 每股投资 | 每股税前经营利润（不含投资收入） |
|---|---|---|
| 1969 | $45 | $4.39 |
| 1979 | $577 | $13.07 |
| 1989 | $7,200 | $108.86 |
| 1999 | $47,339 | $(458.55) |
按十年期计算的增长率：
| 截至年份 | 每股投资年增长率 | 每股经营利润年增长率 |
|---|---|---|
| 1979 | 29.0% | 11.5% |
| 1989 | 28.7% | 23.6% |
| 1999 | 20.7% | 不适用 |
| 1969-1999年均 | 25.4% | 不适用 |
1999年我们的每股投资变化甚微，但经营利润在负面因素压倒若干强劲正面因素后全面溃败。我们大多数经营管理者应得A的评分——他们交出了优异业绩，并进一步拉大了旗下企业内在价值与账面记录之间的差距。但抵消这些成绩的是通用再保险（General Re）巨大的——我相信是异常的——承保亏损。此外，GEICO的承保利润也如我们预期般下降。不过GEICO的整体业绩十分出色，超出了我雄心勃勃的目标。
你们应该知道，一个经常扩大内在价值超过账面价值幅度的因素，是我们每年计入损益的商誉摊销费——目前约5亿美元。这笔费用减少了资产负债表上的商誉金额及账面价值。这纯属会计处理，与真正的经济商誉无关——后者多数年份都在增长。即便经济商誉保持不变，每年的摊销费也会持续拉大内在价值与账面价值之间的差距。
虽然我们无法给出伯克希尔内在价值的精确数字或近似值，但查理和我可以向你们保证，它远超我们578亿美元的账面价值。喜诗糖果（See’s）和布法罗新闻报（Buffalo News）等企业现在的价值是账面记录的十五到二十倍。我们的目标是在所有子公司持续扩大这一差距。
一个你在其他地方绝对读不到的管理故事
伯克希尔的管理者群体在几个重要方面非同寻常。举例来说，其中极高比例的人都已独立拥有财富，靠经营自己管理的企业致富。他们工作既非因为需要金钱，也非因为合同义务——伯克希尔没有合同。他们长时间努力工作，是因为他们热爱自己的事业。我刻意使用”他们的”这个词，因为这些管理者是真正的主人——没有在奥马哈的演示汇报，没有需要总部审批的预算，没有关于资本支出的指令。我们只是请管理者们像经营唯一的家族资产那样经营企业，并假定未来一百年都将如此。
查理和我对待管理者的方式，一如我们对待伯克希尔股东的方式——换位思考。虽然”工作”在经济上对我毫无意义，我仍热爱在伯克希尔工作，原因很简单：它给我成就感、按自己意愿行事的自由，以及每天与我喜欢和信任的人交往的机会。我们的管理者——各自领域的杰出艺术家——为什么看法会不同呢？
在与伯克希尔的关系中，我们的管理者似乎常在践行肯尼迪总统的名言——“不要问你的国家能为你做什么，而要问你能为你的国家做什么。“以下是去年一个非凡的故事：
这是关于R.C. Willey的——犹他州占主导地位的家居用品企业，伯克希尔于1995年从比尔·柴尔德（Bill Child）及其家族手中购入。比尔和他的大多数管理者是摩门教徒，因此R.C. Willey的门店从未在周日营业。这是一种困难的经营方式：周日是许多顾客最喜欢的购物日。但比尔坚守原则——同时将年销售额从1954年接手时的25万美元增长至1999年的3.42亿美元。
比尔认为R.C. Willey可以在犹他州以外的市场成功运营，并于1997年建议我们在博伊西（Boise）开店。我对将周日不营业的政策带入新市场——与每周七天营业的对手竞争——深表怀疑。然而，这是比尔的业务。因此，尽管心存疑虑，我让他同时遵循自己的商业判断和宗教信仰。
比尔随后坚持提出了一个真正非凡的主张：他将自费购买土地并建造门店——最终花了约900万美元——如果证明成功，他会以成本价转让给我们。另一方面，如果销售未达预期，我们可以退出而无需付给比尔一分钱。这当然意味着他将拥有一栋空建筑的巨额投资。我告诉他我感激他的提议，但觉得既然伯克希尔要分享上行收益，也应承担下行风险。比尔坚决不同意：如果因他的宗教信仰导致失败，他要亲自承受打击。
门店去年八月开业后立即获得巨大成功。比尔随即将房产——包括已经大幅升值的额外土地——转让给我们，我们按他的成本开了一张支票。更绝的是：比尔拒绝收取他在两年中占用资本的任何利息。
如果有哪位管理者在其他上市公司做过类似的事，我没有听说过。你可以理解为什么与比尔·柴尔德这样的人合作让我每天早上跳着踢踏舞去上班。
财产/意外保险的经济学
我们的主营业务——虽然我们也有其他非常重要的业务——是保险。因此，要理解伯克希尔，你必须了解如何评估一家保险公司。关键决定因素是：(1) 企业产生的浮存金规模；(2) 其成本；(3) 最关键的是，这两个因素的长期前景。
浮存金是我们持有但并不拥有的资金。在保险运营中，浮存金的产生源于保费在损失赔付之前收取，这一时间间隔有时可以延续许多年。在此期间，保险公司投资这些资金。但这种令人愉快的活动通常附带一个缺点：保险公司收取的保费通常不足以覆盖最终必须赔付的损失和费用，这就产生了”承保亏损”——即浮存金的成本。如果一家保险企业的浮存金长期成本低于该公司以其他方式获取资金的成本，它就有价值。但如果浮存金成本高于市场利率，这门生意就是颗酸柠檬。
这里需要提醒一句：由于损失成本必须估算，保险公司在计算承保结果时拥有巨大的自由裁量空间，这使得投资者很难计算一家公司真正的浮存金成本。估算错误——通常是无心的但有时并非如此——可以是巨大的。1999年有多家保险公司宣布的准备金调整，使投资者此前做出买卖决策时所依赖的”盈利”成了笑话。
| 年份 | GEICO | 通用再保险 | 其他再保险 | 其他直保 | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1967 | — | — | — | 20 | 20 |
| 1977 | — | — | — | 131 | 171 |
| 1987 | — | — | — | 807 | 1,508 |
| 1997 | — | 2,917 | 4,014 | 455 | 7,386 |
| 1998 | 3,125 | 14,909 | 4,305 | 415 | 22,754 |
| 1999 | 3,444 | 15,166 | 6,285 | 403 | 25,298 |
(年末浮存金，百万美元)
1999年我们承保亏损14亿美元，浮存金成本为5.8%。其中约4亿美元的亏损我们欣然接受，因为它源自未来十年将为我们带来卓越浮存金的业务。其余亏损则确实令人不快，我们的整体表现只能评为极差。除非发生超级巨灾，我们预计2000年浮存金成本将下降。
简直不可能高估阿吉特·贾恩（Ajit Jain）对伯克希尔的价值：他从零开始建立了一个杰出的再保险业务，在其任期内实现了承保盈利，现持有63亿美元浮存金。
在阿吉特身上，我们拥有一位具备智慧以合理评定大多数风险、具备现实主义以放弃无法评估的风险、具备勇气在保费适当时承保巨额保单、具备纪律在保费不足时拒绝哪怕最小风险的承保人。一个人拥有其中任何一种才能都已罕见。一个人同时拥有所有这些才能，堪称卓越。
通用再保险1999年承保结果极差（尽管投资收入使公司整体仍为盈利）。我们的业务定价严重不足，无论国内还是国际——这种状况正在改善但尚未纠正。不过随时间推移，公司应当发展出不断增长的低成本浮存金。在通用再保险及其科隆（Cologne）子公司，激励薪酬计划现在直接与浮存金增长和浮存金成本挂钩——这正是决定所有者价值的变量。
沃伦·E·巴菲特，董事长
1999-巴菲特致股东信解读
1999年是互联网泡沫巅峰之年——纳斯达克全年暴涨85.6%，标普500上涨21%，而伯克希尔每股账面价值仅增长0.5%，创巴菲特任期内最差纪录。股价更是严重跑输企业本身。巴菲特毫不回避地给自己的资本配置打了D级。但这封信的真正价值在于：他在市场最狂热时冷静阐述了为何标普未来一二十年将大幅减速，并展示了伯克希尔保险帝国浮存金从2000万增长至253亿美元的惊人轨迹。
一、资本配置的自我问责：D级成绩单
巴菲特在信中罕见地给自己公开打分——D级。这并非谦虚，而是基于冷酷的事实：
| 指标 | 1999年数据 |
|---|---|
| 每股账面价值增长 | 0.5% |
| 标普500回报 | 21.0% |
| 相对差距 | -20.5个百分点 |
| 任期内排名 | 最差的绝对与相对业绩 |
并非企业经营出了问题——大多数经营管理者应得A级评分。真正的拖累来自两方面：
- 股票投资组合严重跑输 — 几家最大持仓因经营结果令人失望而被市场抛弃
- 通用再保险巨额承保亏损 — 定价严重不足，国内国际均是如此
“即便克鲁索探长也能找到去年的罪魁祸首：你们的董事长。“
二、内在价值双引擎模型
巴菲特将伯克希尔拆分为两个虚拟实体来帮助股东估算内在价值——每股投资（30年复合25.4%）和每股经营利润：
| 年份 | 每股投资 | 每股经营利润 |
|---|---|---|
| 1969 | $45 | $4.39 |
| 1979 | $577 | $13.07 |
| 1989 | $7,200 | $108.86 |
| 1999 | $47,339 | $(458.55) |
经营利润暴跌至负$458.55，几乎完全归因于通用再保险的巨额承保亏损。巴菲特认为这是”异常的”（aberrational）。同时，每年约5亿美元的商誉摊销持续压低账面价值，而喜诗糖果等企业真实价值已达账面的15-20倍——内在价值远超$578亿账面价值。
三、保险浮存金：33年增长1,265倍
| 年份 | 浮存金（百万美元） | 关键事件 |
|---|---|---|
| 1967 | 20 | 收购国民保险公司 |
| 1987 | 1,508 | — |
| 1998 | 22,754 | 收购通用再保险 |
| 1999 | 25,298 | 成本5.8% |
承保亏损14亿美元，浮存金成本5.8%。但其中4亿美元是”欣然接受”的——对应业务将在未来十年提供卓越浮存金。核心逻辑：先收保费、后赔损失 → 时差产生的投资资金。成本低于市场利率就是价值创造引擎，高于则是”酸柠檬”。
巴菲特警告：保险公司估算承保结果时拥有”巨大的自由裁量空间”。1999年多家保险公司的准备金调整使此前的”盈利”沦为笑话。投资者很难计算真正的浮存金成本。
四、阿吉特·贾恩：四种罕见才能集于一身
巴菲特对阿吉特·贾恩的评价堪称全信最高赞誉：
| 才能 | 描述 |
|---|---|
| 智慧 | 合理评定大多数风险 |
| 现实主义 | 果断放弃无法评估的风险 |
| 勇气 | 保费适当时承保巨额保单 |
| 纪律 | 保费不足时拒绝哪怕最小的风险 |
从零开始建立再保险业务，实现累计承保盈利，管理63亿美元浮存金。巴菲特直言：“简直不可能高估阿吉特对伯克希尔的价值。“
五、管理者文化：比尔·柴尔德的非凡故事
R.C. Willey博伊西开店的故事是伯克希尔管理者文化的极致体现：
比尔·柴尔德的博伊西实验
├── 背景：摩门教信仰 → 周日不营业
│ └── 年销售额：$25万(1954) → $3.42亿(1999)
├── 挑战：新市场，对手七天营业
├── 巴菲特的态度：高度怀疑但尊重管理者自主权
├── 比尔的提议
│ ├── 自费$900万买地建店
│ ├── 成功 → 成本价转让伯克希尔
│ └── 失败 → 比尔独自承担全部损失
├── 结果：开业即获巨大成功
└── 彩蛋：比尔拒收两年资本占用的任何利息“如果有哪位管理者在其他上市公司做过类似的事，我没有听说过。”
- 无合同约束 — 管理者因热爱而工作，非因义务
- 极度放权 — 无演示汇报、无预算审批、无资本支出指令
- 百年思维 — “像经营唯一的家族资产那样，假定未来一百年都将如此”
六、对未来市场的冷静预警
在互联网泡沫最狂热之际，巴菲特发出了明确警告：
- 伯克希尔大幅超越标普的日子已经过去 — 资本基数太大，可选机会太少
- 未来十年只期望”略微”超过标普 — 措辞极其审慎
- 标普未来一二十年将远不如1982年以来 — 附上了《财富》杂志文章佐证
1999年收购乔丹家具和签约中美能源——两笔均以现金完成，未发行任何伯克希尔股份。巴菲特强调这是他和查理”远远更偏好”的方式。背后逻辑：在自家股票被低估时发行股份等于用一美元的价值换取五十美分的东西。
七、通用再保险：痛苦的整合与激励机制改革
| 维度 | 状况 |
|---|---|
| 定价 | 国内外均严重不足 |
| 承保结果 | 异常巨亏（整体14亿承保亏损的主要来源） |
| 改进措施 | 提价 + 激励薪酬与浮存金增长/成本直接挂钩 |
| 巴菲特的判断 | ”异常的”（aberrational），非结构性 |
| 投资收入 | 整体仍为盈利 |
通用再保险及其科隆子公司的激励薪酬计划现在直接与浮存金增长和浮存金成本挂钩——这正是决定所有者价值的两个变量。激励机制与所有者价值的一致性，是巴菲特修复通用再保险的核心手段。
金句摘录
- “我的’那一科’是资本配置，我1999年的成绩毫无疑问是D。”
- “即便克鲁索探长也能找到去年的罪魁祸首：你们的董事长。”
- “大幅超越标普指数对伯克希尔而言已成往事。”
- “标普在未来一二十年的表现将远不如1982年以来——这几乎确定。”
- “两笔收购都以现金完成，未发行任何伯克希尔股份。”
- “我们只是请管理者们像经营唯一的家族资产那样经营企业，并假定未来一百年都将如此。”
- “一个人拥有其中任何一种才能都已罕见。一个人同时拥有所有这些才能，堪称卓越。”
- “如果有哪位管理者在其他上市公司做过类似的事，我没有听说过。“
思维导图
1999年巴菲特致股东信
├── 业绩回顾：最差之年
│ ├── 账面价值 +0.5%，标普 +21%
│ ├── 资本配置自评：D级
│ └── 股价跌幅超过企业表现
├── 内在价值双引擎
│ ├── 每股投资 $47,339（30年复合25.4%）
│ ├── 每股经营利润 -$458（通用再保险拖累）
│ ├── 商誉摊销~5亿/年持续拉大差距
│ └── 内在价值远超$578亿账面价值
├── 保险浮存金帝国
│ ├── 总浮存金 $253亿（33年增长1,265倍）
│ ├── 1999年成本 5.8%（$14亿承保亏损）
│ ├── 阿吉特·贾恩：$63亿浮存金+承保盈利
│ ├── 通用再保险：定价不足→巨亏→改革激励
│ └── 准备金黑箱：投资者很难识别真实成本
├── 管理者文化
│ ├── 无合同、极度放权、百年思维
│ ├── R.C. Willey：比尔·柴尔德自费$900万开店
│ │ ├── 成功归伯克希尔，失败自己扛
│ │ └── 拒收两年利息
│ └── 肯尼迪名言的商业版本
├── 对未来的预判
│ ├── 伯克希尔：仅期望略微超过标普
│ ├── 标普：未来远不如1982-1999
│ └── 资本基数扩大→可选机会减少
└── 收购纪律
├── 乔丹家具 + 中美能源
├── 全部现金，零股份稀释
└── "远远更偏好"的收购方式