1968-巴菲特合伙人信

年中信（1968年7月11日）

上半年业绩

1968年上半年，道琼斯工业平均指数从905微跌至898。持有道琼斯在上半年还能获得约15美元的股息，总回报为+0.9%。道琼斯再一次成为大多数投资经理的一个贫血竞争对手，虽然被超越的幅度远不及1967年。

我们自己在上半年的表现异常出色，整体收益+16%，不包括控制类公司估值的任何变化（控制类公司在年初占净资产略超三分之一）。然而，任何肾上腺素的释放都是不明智的。我们的可交易证券投资高度集中在少数几个标的上，这使得相对业绩可能比广泛分散的投资工具更加波动。我们的长期业绩目标如修订版”基本规则”所述，如果我们在未来若干年能实现这些有限的目标，我将十分满意。下表按惯例总结了迄今的业绩：

年份	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.6%	+38.7%	+30.5%
1964	+18.7%	+27.8%	+22.3%
1965	+14.2%	+47.2%	+36.9%
1966	-15.6%	+20.4%	+16.8%
1967	+19.0%	+35.9%	+28.4%
1968上半年	+0.9%	+16.0%	+13.5%

累计：道琼斯 +167.7%（年化8.9%）vs 合伙企业 +1880.0%（年化29.6%）vs 有限合伙人 +1072.0%（年化23.8%）。

控制类公司

虽然我们仅在年底修正控制类公司的估值，但目前看来我们在1968年分享的这些公司盈利将超过300万美元。那些对运营负有主要责任的人——伯克希尔·哈撒韦的肯·蔡斯（Ken Chace）、霍克希尔德-科恩的路易斯·科恩（Louis Kohn）、国民赔偿公司的杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）和联合棉花商店的本·罗斯纳（Ben Rosner）——继续将努力和能力融合为成果。

今年，多元零售公司（Diversified Retailing Company，霍克希尔德-科恩和联合棉花商店的母公司）发布了第一份公开年报。这是因为去年12月向大约1000名投资者公开发售了债券。因此，DRC处于一个相当不寻常的境地——从债权人角度看是一家上市公司，但从股权角度看是一家私人公司（只有三个股东——BPL持股80%）。我随此信附上DRC的报告（除非一户收到多份的情况），并计划在今后的年中信中继续附送。

如我之前提到过的，永久拥有控制类企业所能赚到的钱，不如买入并转售此类企业或在可交易证券中进行熟练投资所赚的多。然而，当与高素质、有能力的人一起经营时，控制类企业提供了一种令人愉快的长期活动形式，回报率也令人满意。

投资公司

由于过去几年道琼斯表现低迷，四大基金目前在整个期间内平均只比道琼斯每年多出约半个百分点。

当前环境

我不会尝试预测总体商业或股票市场的走势。句号。然而，目前证券市场和商业世界中有些做法正在滚雪球般扩大，虽然它们没有短期预测价值，但它们可能带来的长期后果令我不安。

我知道你们中有些人对金融舞台上正在发生的事情并不特别感兴趣（也不应该感兴趣）。对那些感兴趣的人，我随信附上一篇异常清晰简洁的文章的翻印件，它揭示了正在大规模蔓延的现象。参与者（无论是发起人、高管、专业顾问、投资银行家、股票投机者等）正在从连锁信式的股票炒作潮流中赚取惊人的金额。这场游戏的参与者是天真的人、自我催眠的人和愤世嫉俗的人。为了制造恰当的幻象，它经常需要会计歪曲（一位特别”前卫”的企业家告诉我，他信奉”大胆而富有想象力的会计”），资本结构的把戏，以及对所涉运营业务真实性质的伪装。最终产品是流行的、受人尊敬的，而且极为有利可图的（至于这些形容词该以什么顺序排列，我把这留给哲学家们去思考）。

相当坦率地说，我们自己的业绩因为这类活动的连带效应而在间接基础上得到了实质性改善。要创造一个不断扩大的连锁信圈子，需要越来越多的企业”原材料”，这使得许多本质上便宜（以及不那么便宜）的股票活跃了起来。当我们持有此类股票时，我们获得的市场回报比其他情况下来得更快。然而，对此类公司的胃口也倾向于大幅减少仍然在基本面上具有吸引力的投资数量。

我相信，当这一时期的股市和商业历史被书写时，梅先生文章中描述的现象将被视为具有重大意义，或许会被定性为一场狂热（mania）。然而你们应该意识到，他那”皇帝没穿衣服”的方法与大多数投资银行和当前成功的投资经理的观点相左（或被以”那又怎样？“或”尽情享受吧”来打发）。我们生活在一个投资世界中，其中的居民不是那些必须被逻辑说服才会相信的人，而是那些满怀希望的、轻信的、贪婪的人，他们抓住任何借口去相信。

最后，要领略当前金融场景的精彩叙述，你们应该赶紧去买一本亚当·斯密的《金钱游戏》。这本书充满洞见和极致的智慧。（注：尽管我目前正在推行”支持你本地的邮政局长”运动，我并没有随此信附送这本书——它零售价6.95美元。）

税务

今年有几个不寻常的因素使得税务数字比往常更难估计。我们毫无疑问会有高于平均水平的普通收入。短期和长期资本利得的前景存在异常大的变动范围。在年初，我建议你们使用8%的普通收入系数（实际不会以这种方式体现，但这个数字包含了对长期资本利得的调整）来临时计算季度税务估计。如果9月15日的季度估计需要使用不同于8%的数字，我将在9月5日前通知你们。如果不需要变更，你们下一次收到我的消息将是11月1日的1969年承诺书。

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年度信（1969年1月22日）

我们1968年的表现

人人都会犯错。

在1968年初，我觉得BPL的业绩前景看起来比我们历史上任何时候都更差。然而，很大程度上归功于一个简单但正确的想法恰逢其时（投资想法和女人一样，往往更令人兴奋而非准时），我们录得了40,032,691美元的整体收益。

当然，你们都具备足够的智力纯粹性，不屑于美元数字，而是要求一份相对于道琼斯工业平均指数的业绩交代。我们创下了新纪录：+58.8%，而道琼斯全年（包括持有该指数所能获得的股息）仅+7.7%。这个结果应该被当作一种异常现象来看待——就像在桥牌中摸到十三张黑桃。你叫满贯，让它看起来平淡无奇，把钱收入囊中，然后回去继续打那些小牌局。我们同样也会有坐庄失败的时候。

下表按年度汇总道琼斯的业绩、合伙企业在扣除分配给普通合伙人的超额部分（超过6%部分的四分之一）之前的业绩，以及有限合伙人的结果：

年份	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.6%	+38.7%	+30.5%
1964	+18.7%	+27.8%	+22.3%
1965	+14.2%	+47.2%	+36.9%
1966	-15.6%	+20.4%	+16.8%
1967	+19.0%	+35.9%	+28.4%
1968	+7.7%	+58.8%	+45.6%

累计业绩

期间	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957-68累计	+185.7%	+2610.6%	+1403.5%
年复合增长率	9.1%	31.6%	25.3%

投资公司

有趣的是，经过十二年，这四只基金（目前合计资产规模远超50亿美元，占投资公司行业的10%以上）平均每年仅比道琼斯多出不到一个百分点。

一些所谓的”进攻型”（go-go）基金最近被重新洗礼为”不行了”（no-go）基金。例如，杰拉尔德·蔡的曼哈顿基金——也许是世界上最著名的激进型投资工具——1968年的回报为-6.9%。许多较小的投资实体在1968年继续大幅跑赢大盘，但数量远不及1966年和1967年。

投资管理行业——我过去在这一部分常常因为过度懒惰而严厉批评的行业——现在在许多方面已经摆向了急性高血压。一位投资经理，代表一家管理着总计远超10亿美元共同基金的机构（一个你会认得的老牌名字），在1968年推出一项新的咨询服务时说：

“国家和国际经济的复杂性使得资金管理成为一份全职工作。一个好的资金管理者无法按周甚至按日来维持对证券的研究。证券必须在一个逐分钟的程序下被研究。”

哇！

这种论调让我在出门买百事可乐的时候都感到内疚。当大量且不断增加的高度积极的人带着巨额资金在有限数量的合适证券上实施这一套时，结果变得高度不可预测。从某些方面来看这很迷人，从另一些方面来看则令人震惊。

1968年业绩分析

我们投资操作的四大类别在1968年全部表现良好。我们40,032,691美元的整体总收益分配如下：

类别	平均投资	整体收益
控制类	$24,996,998	$5,886,109
低估类—私人买家基础	$16,363,100	$21,994,736
低估类—相对低估	$8,766,878	$4,271,825
套利类	$18,980,602	$7,317,128
杂项（主要是美国国库券）	$12,744,973	$839,496
总收入		$40,309,294
减：一般费用（含利息）		$276,603
整体收益		$40,032,691

关于上表的几个注意事项：

1. 各类别的解释见1965年1月18日的信。如果你需要温故而你最喜欢的报摊没有口袋书版，我们很乐意给你一份。
2. 分类并非铁定不变。事后不作改变，但初始分类有时是主观的。有时后来的分类很困难——例如一个套利失败了但我因为与原始决策无关或仅部分相关的原因（比如固执）而继续持有。
3. 以各类别平均投资基础计算的百分比回报，相对于以年初投资基础计算的合伙企业百分比回报，会明显被低估。以上数字中，一只我们以100买入的证券从1月1日均匀升值到12月31日的200，平均投资为150，回报率为66⅔%，而常规方法的回报率为100%。换言之，以上数字使用市值的月度平均值来计算平均投资。
4. 所有结果基于100%自有资金、无杠杆基础。利息和其他一般费用从总业绩中扣除，不按类别分摊。与特定投资操作直接相关的费用（如卖空股票支付的股息）按类别扣除。
5. 上表用途有限。各类别的结果由一两个投资主导。它们不代表大量稳定数据的集合（如全美男性死亡率之类），从中可以得出结论并进行预测。相反，它们代表不常见的、非同质的现象，只能得出非常初步的建议。
6. 最后，这些计算不像我们数钱时那么精心，可能存在文书或数学错误。

控制类

总体而言，控制类公司在1968年的表现不错。多元零售公司（持股80%）和伯克希尔·哈撒韦公司（持股70%）的税后合计盈利超过500万美元。

特别出色的表现来自DRC旗下由本·罗斯纳管理的联合棉花商店，以及B-H旗下由杰克·林沃尔特管理的国民赔偿公司。这两家公司在各自业务中的资本回报率都达到了约20%。在《财富》500强（从通用汽车开始的全国最大制造企业）中，1967年只有37家公司达到了这一水平，而我们的人超越了IBM、通用电气、通用汽车、宝洁、杜邦、控制数据、惠普等知名度稍高（但并不比我们更受赏识）的公司。

我仍然偶尔收到合伙人这样的评论：“嘿，伯克希尔涨了四个点——太棒了！“或者”我们怎么回事，伯克希尔上周跌了三个点？“市场价格对我们评估控制类投资来说是无关紧要的。1967年底我们按25估值伯克希尔，当时市价约20；1968年底按31估值，当时市价约37。即使市价分别是15和50，我们也会做同样的事。（“价格是你付出的东西，价值是你得到的东西。“）我们在控制类投资中的盈亏将取决于企业的运营表现——我们不会试图通过在证券市场中玩各种游戏来获利。

低估类——私人买家基础

多年来，以平均回报衡量，这一直是我们最好的类别，并且保持了迄今为止最高的盈利交易比例。这种方法是我学习这门生意的方式，它曾经占我们所有投资想法的很大比例。在BPL十二年历史中，我们在这个类别的总利润可能是总亏损的五十倍以上。1968年，一个简单但正确的行业想法（以多种方式实施）在这一领域让现金收银机真正响了起来。我们甚至因为在这一领域的一些工作而收到了一笔可观的费用（计入审计报告的其他收入中）。

我们目前在这个类别的总投资（这是我认为最有信心能持续获得不错结果的领域）不到200万美元，而且我手头完全没有任何储备来补充它。1968年像约翰斯敦洪水一样涌来的东西，在1969年看起来更像阿尔图纳的一个漏水龙头。

低估类——相对低估

这个类别在1966年和1967年合计产生了大约三分之二的整体收益。我去年提到，这里两年来的出色表现主要来自一个想法。我还说过：“我们在这个类别中没有任何东西能接近以前存在的规模或潜力。“我很高兴地宣布这句话绝对正确。我稍感不那么高兴地宣布，今年必须重复这句话。

套利类

这个类别在1967年是一场灾难，在1968年表现良好。我们每年只相对集中于少数几个标的（一些大型套利机构每年可能参与五十个或更多套利项目），这使得年度结果比全面铺开的方法波动更大。我觉得我们的策略平均盈利能力同样出色，1968年让我对这个结论比1967年更有信心。

再次需要指出的是，我们在套利领域（以及其他类别）的结果，与更常见的以初始基数计算并使用借入资金（这在套利业务中通常是明智做法）的方法相比，有所低估。

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我怎么强调都不过分：创意的质量和数量目前处于历史最低水平——这是我在1967年10月9日的信中提到的那些因素的产物，而这些因素自那时以来基本上已经加剧了。

有时候我觉得我们办公室应该挂一块牌匾，就像德州仪器在达拉斯总部挂的那块一样：“我们不相信奇迹，我们依赖奇迹。“一个老迈的、超重的球员，腿脚和击球眼力都不行了，还是有可能把一个快球打成代打全垒打的，但你不会因此就改变你的阵容。

我们的未来有一系列重要的不利因素在起作用，虽然它们加起来不至于毫无希望，但也绝不可能加起来超过相当温和的平均盈利水平。

回忆录

正如我的一位老朋友所说，“怀旧也不如从前了。“不管怎样，让我们试试。

巴菲特联合有限公司——最初的前身合伙企业——于1956年5月5日成立，有七位有限合伙人（四位家人，三位密友），出资105,000美元，而普通合伙人则以实际行动表明信心，投入了100美元。1956年又成立了两个单一家庭的有限合伙企业，因此到1957年1月1日，合并净资产为303,726美元。1957年我们的收益为31,615.97美元，得出第一页所示的10.4%。1968年我估计纽约证券交易所大约开放了1,200个小时，这给了我们大约每小时33,000美元的收益（这种数字会让你希望他们还保持每周五天、每天五个半小时的交易制度，不是吗），这大致等于1957年全年的收益。

1962年1月1日，我们合并了前身有限合伙企业，搬出了卧室并雇用了我们的第一批全职员工。当时的净资产为7,178,500美元。从那时到我们目前104,429,431美元的净资产，我们的工资名册上只增加了一个人。自1963年（资产9,405,400美元）以来，租金从3,947美元涨到5,823美元（本·罗斯纳如果我签了百分比租约，永远不会原谅我），差旅费从3,206美元涨到3,603美元，会费和订阅从900美元涨到994美元。如果帕金森定律中的某一条正在起作用，至少情况还没有完全失控。

回顾我们的财务资产，我们的结论不必与吉普赛·罗斯·李（Gypsy Rose Lee）一样——她在五十五岁生日回顾自己的身体资产时说：“我拥有二十年前拥有的一切——只不过全都低了一点。“

杂项

虽然投资环境很困难，但办公室环境是极好的。有唐娜、格拉迪斯、比尔和约翰，我们的组织运转迅速、高效且愉快。他们是最棒的。

办公室团队连同配偶（每人一位——我仍然没弄明白该如何处理那个复数形式）和孩子，在1969年1月1日投资于BPL的金额超过2700万美元。各种体型和形状的姑妈、叔叔、父母、姻亲、兄弟、姐妹和表亲使BPL的成员名单读起来像《我们的人》——就我而言，这正是它的本质。

你们将在几天内收到：

1. 一封税务信，提供你1968年联邦所得税申报所需的全部BPL信息。这封信是唯一在税务上具有效力的文件。
2. 一份来自毕马威·米切尔会计师事务所（Peat Marwick, Mitchell & Co.）的审计报告（他们再一次出色地完成了工作），列明1968年BPL的运营和财务状况，以及你个人的资本账户。
3. 一封由我签署的信，列明你在1969年1月1日的BPL权益状况。这与审计中开发的数字完全一致。

1968-巴菲特合伙人信解读

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一、业绩

年份	合伙企业	道琼斯	超额
1968	+58.8%	+7.7%	+51.1%

十二年累计：合伙企业 +2610.6% vs 道琼斯 +185.7%。年化分别为 31.6% vs 9.1%。

绝对收益：$40,032,691——净资产从约$6500万增长至$1.044亿。

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二、年中信与年度信的双重信号

1968年的信包含两封：年中信（7月11日）和年度信（1月22日，1969年）。它们形成了一个有趣的对比：

维度	年中信 (1968.7)	年度信 (1969.1)
业绩	+16%（不含控制类）	+58.8%
情绪	警告投机狂潮	极好业绩下的深层焦虑
前瞻	附送连锁信文章	”创意处于历史最低水平”
市场判断	”可能被定性为一场狂热”	从激进到”急性高血压”

巴菲特在业绩最好的一年里，花了最多的篇幅讨论他对市场环境的不安。这不是伪装的谦虚——这是即将关闭合伙企业的思想准备。

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三、连锁信式投机狂潮

狂潮的特征

巴菲特用异常尖锐的语言描述了当时的市场生态：

1. 连锁信式的股票炒作 — 需要不断增加的企业”原材料”来维持循环
2. 参与者的三种类型 — 天真的人、自我催眠的人、愤世嫉俗的人
3. 会计歪曲 — “大胆而富有想象力的会计”
4. 资本结构的把戏 — 伪装运营业务的真实性质
5. 最终产品 — 流行的、受尊敬的、极为有利可图的

巴菲特的矛盾处境

这是一个经典的巴菲特式坦诚：他从不假装自己没有受益于不理性的市场行为，但他也从不把这种受益当作未来的可靠来源。

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四、“go-go”变成”no-go”

巴菲特特别点名杰拉尔德·蔡的曼哈顿基金（1968年-6.9%），并引用了一位管理超过10亿美元的投资经理的话——声称证券必须在”逐分钟”的程序下被研究。巴菲特仅回应了一个字：“哇！”

然后以典型的自嘲：“这种论调让我在出门买百事可乐的时候都感到内疚。”

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五、四类投资全面分析

1968年各类别业绩

类别	平均投资	收益	隐含回报率
控制类	$25.0M	$5.9M	~23.5%
低估类—私人买家基础	$16.4M	$22.0M	~134%
低估类—相对低估	$8.8M	$4.3M	~48.7%
套利类	$19.0M	$7.3M	~38.5%
杂项（国库券）	$12.7M	$0.8M	~6.6%

但巴菲特对每个类别的前景都不乐观

类别	1968年评价	1969年前景
低估类—私人买家基础	历史最佳，十二年利润/亏损比>50:1	目前投资不到$2M，手头完全没有储备
低估类—相对低估	不错	”必须重复：我们没有任何东西接近以前的规模或潜力”
套利类	从1967年的灾难恢复	无特别评论
控制类	B-H+DRC合计税后盈利>$5M	稳定但回报有限

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六、控制类企业：价格 vs 价值

巴菲特在这一年特别强调了市场价格与内在价值的脱节：

控制类企业的运营业绩

企业	管理者	母公司	特殊成就
联合棉花商店	本·罗斯纳	DRC（BPL持股80%）	资本回报率~20%
国民赔偿公司	杰克·林沃尔特	B-H（BPL持股70%）	资本回报率~20%
伯克希尔·哈撒韦	肯·蔡斯	BPL持股70%	B-H+DRC合计税后>$5M
霍克希尔德-科恩	路易斯·科恩	DRC	运营稳定

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七、合伙企业的成长简史

巴菲特在”回忆录”部分提供了一份令人惊叹的增长数据：

时间节点	净资产	备注
1956.5.5	$105,100	7位有限合伙人+巴菲特的$100
1957.1.1	$303,726	三个合伙企业合并
1957年全年收益	$31,616	10.4%回报率
1962.1.1	$7,178,500	合并，搬出卧室，雇第一批员工
1963年	$9,405,400	—
1968.12.31	$104,429,431	从$7.2M到$1.04亿只增加了1名员工

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八、解散的种子

这封信虽然没有明确宣布关闭合伙企业（那要等到1969年5月的信），但多处暗示已经清晰可见：

1. “创意的质量和数量处于历史最低水平” — 这是最直接的警告
2. 低估类—私人买家基础投资不到$2M — 他最擅长、最有信心的领域几乎枯竭
3. “我们不相信奇迹，我们依赖奇迹” — 自嘲中透出无奈
4. “不会加起来超过相当温和的平均盈利水平” — 对未来预期的明确下调
5. 大量篇幅讨论投机狂潮 — 他的游戏场正在被投机者占据

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核心概念提取

连锁信式投机

• 1968年市场的核心特征：不断增加的企业”原材料”供给循环式收购
• 参与者三类：天真者、自我催眠者、愤世嫉俗者
• 需要会计歪曲和资本结构把戏来维持幻象
• 巴菲特预言它将被历史定性为”狂热”（mania）

价格与价值的区分

• “价格是你付出的东西，价值是你得到的东西”
• 控制类投资中市场价格完全无关——估值由企业运营决定
• 1967年B-H内部估值25（市价20），1968年估值31（市价37）
• 无论市价是15还是50，估值不变

投资机会枯竭

• 1968年创意的质量和数量处于”历史最低水平”
• 低估类—私人买家基础从”约翰斯敦洪水”变成”漏水龙头”
• 投机狂潮虽然间接帮助了业绩，但根本上侵蚀了价值投资的土壤
• 这是巴菲特决定关闭合伙企业的核心原因之一

在最好的时候离场

• 巴菲特在+58.8%的历史最佳年份开始酝酿退出
• 违反了人性中”加倍下注赢家”的本能
• 体现了纪律胜过贪婪的投资哲学
• 与格雷厄姆1956年在市场高位关闭基金的做法一脉相承

轻资产运营

• $276,603年费用管理$1.04亿资产——费用率仅0.027%
• 资产增长14.5倍（$7.2M→$1.04亿），仅增加1名员工
• 对比当时的投资行业”逐分钟研究”的荒诞

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金句摘录

“人人都会犯错。在1968年初，我觉得BPL的业绩前景看起来比我们历史上任何时候都更差。”

“这个结果应该被当作一种异常现象来看待——就像在桥牌中摸到十三张黑桃。你叫满贯，让它看起来平淡无奇，把钱收入囊中，然后回去继续打那些小牌局。”

“我们生活在一个投资世界中，其中的居民不是那些必须被逻辑说服才会相信的人，而是那些满怀希望的、轻信的、贪婪的人，他们抓住任何借口去相信。”

“价格是你付出的东西，价值是你得到的东西。”

“1968年像约翰斯敦洪水一样涌来的东西，在1969年看起来更像阿尔图纳的一个漏水龙头。”

“我怎么强调都不过分：创意的质量和数量目前处于历史最低水平。”

“我们不相信奇迹，我们依赖奇迹。”

“一个老迈的、超重的球员，腿脚和击球眼力都不行了，还是有可能把一个快球打成代打全垒打的，但你不会因此就改变你的阵容。“

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思维导图

1968年合伙人信
├── 业绩（史上最佳）
│   ├── 合伙企业: +58.8% vs 道琼斯: +7.7%
│   ├── 超额: +51.1%——十二年最大
│   ├── 绝对收益: $40,032,691
│   └── 十二年累计: +2610.6%（年化31.6%）
├── 投机狂潮
│   ├── "连锁信式的股票炒作"
│   ├── 参与者：天真者/自我催眠者/愤世嫉俗者
│   ├── "大胆而富有想象力的会计"
│   ├── "go-go"基金→"no-go"基金
│   └── 行业从"过度懒惰"摆到"急性高血压"
├── 四类投资分析
│   ├── 低估类-私人买家基础: $16.4M→$22.0M（爆发）
│   ├── 低估类-相对低估: $8.8M→$4.3M（尚可）
│   ├── 套利类: $19.0M→$7.3M（恢复）
│   └── 控制类: $25.0M→$5.9M（稳健）
├── 控制类企业
│   ├── B-H + DRC 税后合计>$5M
│   ├── 联合棉花商店/国民赔偿: 资本回报率~20%
│   ├── "价格是你付出的，价值是你得到的"
│   └── 市场价格对控制类估值无关
├── 关闭的伏笔
│   ├── "创意的质量和数量处于历史最低水平"
│   ├── 私人买家基础类投资不到$2M
│   ├── "约翰斯敦洪水→漏水龙头"
│   ├── "我们不相信奇迹，我们依赖奇迹"
│   └── "不会加起来超过相当温和的平均盈利水平"
└── 运营简史
    ├── 1956年: $105,100起步，7位有限合伙人
    ├── 1968年: 净资产$1.04亿
    ├── 年费用$276,603管理$1.04亿（0.027%）
    └── 资产增长14.5倍，仅增1名员工

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