1970-巴菲特合伙人信
致合伙人（1970年2月25日）
致我的合伙人们：
这封信将试图提供关于免税债券的非常基础的教育，重点放在我们预计下个月帮助合伙人购买的债券类型和期限上。如果你期望使用我们的帮助购买债券，请务必仔细阅读（必要时重读）这封信，因为它将作为我后续具体购买建议的背景知识。如果你在债券类型或期限的结论上不同意我的看法（如果你在过去一两年中在后者上不同意我，你会是对的而我会是错的），你很可能是正确的，但我们无法在我们推荐范围以外的领域为你提供协助。我们光是集中在我们推荐的领域就已经忙不过来了，因此无法协助或建议购买可转换债券、公司债券或短期品种。
我已尽可能精简这封信。有些内容会略显沉重——有些会略显过度简化。我提前为这些不足道歉。我感觉自己正试图把一本100页的书的所有精华塞进10页——并且还要让它读起来像漫画版。
我确信你们理解，我们在债券购买方面的协助不涉及未来任何关于这些具体债券或一般投资决策的后续服务。我愿意在此时提供帮助，是因为你们一次性从我们这里收到了异常大量的现金分配。我无意直接或间接地从事投资咨询业务，3月31日之后将不再讨论任何财务事务。
免税债券的运作机制
对于希望获得我们帮助的人，我们将安排直接从全国各地的市政债券交易商处购买债券，并让他们直接向你确认销售。确认单应保存为税务用途的基础文件。你不应直接向债券交易商寄支票，因为他会把债券送到你的银行，连同一份汇票，银行将从你的账户中扣款支付。对于在二级市场购买的债券（已发行在外的品种），交割日通常在确认日后约一周；而对于新发行债券，交割日可能晚至一个月。交割日在确认单上清楚标明（对于新发行债券，指的是第二张也是最终的确认单，而非初始的”待发行”确认单），你应在交割日前在银行备好资金。如果你目前持有国库券，可以在接到你的指令后几天内通过银行卖出，因此在按时备妥资金方面应该不会遇到问题。从交割日开始，利息即开始为你累积，即使债券交易商延迟将债券送达你的银行也不受影响。
债券将以可流通形式（即所谓的”不记名”形式，使其如同货币一般）交付，附带息票。通常债券面额为5,000美元，一般可以兑换为记名债券（有时费用可观，有时免费——取决于条款）。记名形式的债券未经你的转让不可流通，因为你是过户代理人簿册上的记名所有人。债券几乎全部以不记名方式交易，如果不先转回不记名形式，出售记名债券几乎是不可能的。因此，除非你将要持有大量的实物债券，我建议保持不记名形式。这意味着把它们存放在非常安全的地方，并每六个月剪一次息票。剪下的息票可以像支票一样存入你的银行账户。如果你持有25万美元的债券，这大概意味着大约50张独立的纸质凭证（5,000美元面额），一年可能要去保险箱六到八趟来剪切和存入息票。
也可以在银行开设托管账户，以相当合理的费用，由银行为你保管债券、收取利息并保存记录。例如，一家银行对25万美元的投资组合收取约每年200美元的托管服务费。如果你对托管账户感兴趣，应与你的商业银行的信托专员讨论其服务内容和费用。否则，你应该准备一个保险箱。
税务
将免税债券息票存入后所收到的利息当然免征联邦所得税。这意味着如果你处于30%的最高联邦所得税档次，免税债券6%的回报率等同于应税债券约8.5%的回报率。因此，对于我们大多数合伙人——不包括未成年人或一些退休人员——免税债券将比应税债券更具吸引力。对于工资或股息收入很少或没有、但拥有大量资本的人，应税债券（将应税收入提高到大约25%或30%的档次）加上免税债券的组合，可能带来最高的税后总收入。在适当的情况下，我们将与你一起达成这种平衡。
关于州所得税的情况更加复杂。在内布拉斯加州，州所得税按联邦所得税的一定比例计算，其效果是免税债券的利息不征州税。据我了解，纽约州和加利福尼亚州的法律规定，本州实体的免税债券不征州所得税，但来自其他州的免税债券需征收当地州所得税。我还相信纽约市所得税对纽约州内实体的免税债券免税，但对其他州的债券征税。我不是州所得税的专家，也不打算关注各州或各市的变化。因此，我把这个问题交给你当地的税务顾问，只是提到这几点一般印象，以便你对潜在问题保持警觉。在内布拉斯加州，无需让任何地方性因素进入税后计算。在外州发行品种需缴纳地方税的情况下，你的州或市所得税的实际成本会因在联邦所得税申报中扣除它而降低。当然，这因人而异。此外，在某些州有各种无形资产税，可能适用于所有免税债券或仅适用于外州实体的债券。内布拉斯加州没有这些，但我无法就其他州提供建议。
当债券以低于面值的折扣价买入，随后出售或到期（到期偿付）时，收益与成本之间的差额需按资本利得或损失处理。（这一表述有一些小的例外，不幸的是大多数关于投资和税务的一般性表述都有例外，但如果它们影响到我们推荐的任何证券，我们会向你指出。）这使净税后收益率因一个涉及未来资本利得税一般税率和个人未来具体税务状况的因素而降低。稍后，我们将讨论这种资本利得税在计算折扣债券与”足额票息”债券之间相对吸引力时的影响。
最后，一个非常重要的要点。虽然法律尚未完全明确，但如果你已有或预计将有一般用途的银行贷款或其他债务，你很可能不应考虑持有免税债券。法律排除了为购买或持有免税债券而产生或维持的贷款利息的税前扣除资格，而且这一条款的解释在未来几年可能会趋于扩大。例如，我的印象是，如果你有房地产抵押贷款（除非该债务是为了购买市政债券而产生的），即使你同时持有免税债券，在联邦税务申报中扣除抵押贷款利息不会有问题。然而，我认为如果你有一般性银行贷款——即使贷款收益直接用于购买股票、手球场等，且免税债券不作为贷款的担保——如果你扣除利息的同时又持有免税债券，那就是自找麻烦。因此，我建议在持有免税债券之前先偿还银行贷款，但我把这个问题的详细审查留给你和你的税务顾问。我只是提到它，让你意识到潜在的问题。
市场流动性
免税债券与普通股或公司债券有本质不同——它们有数十万种发行品种，其中绝大多数的持有人寥寥无几。这极大地阻碍了紧密、活跃市场的形成。每当纽约市或费城要筹资时，它可能会出售二十、三十或四十种不完全相同的证券，因为它将发行具有那么多不同到期日的品种。1980年到期的纽约市6%债券与1981年到期的纽约市6%债券是完全不同的东西。一个不能换成另一个，卖方必须为其持有的特定品种找到买家。考虑到纽约市一年可能发行好几次债券，就很容易理解为什么仅这一个城市就可能有大约1,000种在外发行品种。大岛市（Grand Island），内布拉斯加州，可能有75种在外发行品种。每种发行的平均金额可能是10万美元，平均每种的持有人可能是六到八个。因此，在所有时间为所有品种提供报价市场是绝对不可能的，买卖价差可能非常宽。你无法在早晨出发去购买一种你自选的大岛市特定发行品种。它可能在任何地方、以任何价格都无人出售，即使你找到一个卖家，也没有理由认为他的报价相对于同等质量的其他供应品是合理的。另一方面，也有像俄亥俄收费公路、伊利诺伊收费公路等发行金额达2亿美元或以上、拥有数千名持有人、持有完全同质且可互换品种的单一发行。显然，在这里你能获得高度的市场流动性。
我的印象是，市场流动性通常取决于以下三个因素（按重要性递减排列）：（1）特定发行的规模；（2）发行人的规模（俄亥俄州10万美元的发行比波登克市10万美元的发行更具流动性）；以及（3）发行人的信用质量。到目前为止，最大的销售努力花在新发行债券的销售上。平均每周有超过2亿美元的新发行债券出售，而债券分销体系就是为了把它们卖掉，无论大小。在我看来，新发行时的收益率差异往往不足以反映初始销售推动结束后将存在的流动性差异。我们经常遇到债券市场中买卖价差达到15%的情况。没有必要购买具有如此离谱市场价差潜力的债券（尽管最初提供这些债券的经销商的利润差价通常比更具流动性的债券还宽），我们也不会为你购买这类债券。我们预计购买的债券通常倾向于有2%至5%的价差（反映你在同一时点购买此类债券的净付款与卖出此类债券的净收入之间的差异）。如果你试图频繁交易这类债券，这样的价差会是毁灭性的，但我认为对于长期投资者来说，它不应该成为阻碍。真正的必要是远离流动性非常有限的债券——而这些往往恰恰是当地债券经销商最有金钱激励向你推销的类型。
具体购买领域
我们可能将集中在以下几个大类进行购买：
（1）大型创收公共实体
如收费公路、电力区、供水区等。许多这些品种具有高度的市场流动性，适合定量分析，有时还具有有利的偿债基金或其他因素，这些因素往往在市场上未获充分估值。
（2）工业发展管理局债券（Industrial Development Authority Bonds）
当一个公共实体持有租赁给私人公司的财产产权时产生。例如，俄亥俄州洛伦的发展管理局委员会为美国钢铁公司的一个8,000万美元项目持有产权并发行债券支付项目费用，同时与美国钢铁公司签订了绝对净租赁合同来覆盖债券偿付。城市或州的信用并不在债券背后——它们的质量完全取决于租赁方公司的信用。许多顶级企业为总计数十亿美元的此类债务提供背书，尽管由于税法变化，新的发行量很小（每个项目不超过500万美元）。在一段时间内，市场对这类品种存在很大的偏见，导致其收益率远高于其内在信用水平所应有的水平。这种偏见已趋于减弱，可获得的溢价收益率有所下降，但我仍然认为这是一个极具吸引力的领域。我们的保险公司持有的大部分债券属于这一类别。
（3）公共住房管理局发行品种（Public Housing Authority Issues）
适合那些希望拥有最高等级免税债券的人。实际上，这些债券承载着美国政府的担保，因此全部评级为AAA。在那些当地税收对购买本州发行品种有溢价的州，如果我无法从（1）和（2）中满足你的需求，我倾向于把你放入住房管理局债券，而不是试图从我不理解的信用品种中选择。如果你指示我购买你本州的债务，你应该预期会有大量的住房管理局品种。此类品种之间无需分散化，因为它们都代表最高级别的信用。
（4）州的直接或间接债务
你会注意到我没有购买大城市的发行品种。我对如何分析纽约市、芝加哥、费城等城市毫无头绪（一位朋友前几天提到，当纽瓦克试图以非常高的利率出售债券时，黑手党非常不满，因为纽瓦克让他们名声扫地）。你对纽约市的分析——我承认很难想象它们会在很长时间内不付账单——会和我的一样好。**我对待债券的方法与我对待股票的方法差不多。如果我无法理解某样东西，我倾向于忘掉它。**放过一个我不理解的机会——即使别人有足够的洞察力来分析它并因此获得丰厚回报——并不困扰我。我唯一想确定的是，我在自己觉得有能力处理的事情上获得丰厚回报——并且在我做出肯定性决策时是正确的。
我们可能倾向于为你们大多数人购买五到十种品种。然而，如果你希望限定我只在你本州范围内购买，品种可能更少——也许只有住房管理局品种。我们会尽量不以小于25,000美元为单位购买，在适当的情况下倾向于更大的金额。小批量的债券在转售时通常会被惩罚，有时相当严重。债券推销员在你买入10,000美元的债券时通常不会向你解释这一点，但当你后来试图把10,000美元的债券卖还给他时，他就会解释清楚。在我们买入二级市场小批量品种时我们可能会有例外——但前提是我们因供应量小而在买入端获得了特别好的价格。
可赎回债券
我们不会购买发行人有权在严重偏向其利益的基础上赎回（提前偿付）债券的品种。令我惊讶的是，看到人们购买到期日为四十年的债券，但发行人有权在五年或十年后以极小的溢价赎回。这种合同本质上意味着：如果对发行人有利（而对你不利），这是一笔四十年的交易；而如果最初的合同对你有利（而对发行人不利），这就变成一笔五年的交易。这种合同实在太过分了，其存在是因为债券投资者无法想清楚这种合同形式的含义，而债券经销商不坚持为客户争取更好的条款。一个极其有趣的事实是，具有非常不利赎回条款的债券与其他完全相同但不可赎回的债券以几乎相同的收益率出售。
应当指出，大多数内布拉斯加州债券都带有非常不公平的赎回条款。尽管存在这种严重的合同劣势，它们并不比条款更公平的债券提供更高的收益率。
避免这一问题的一种方法是购买完全不可赎回的债券。另一种方法是购买折扣债券，其中发行人赎回债券的价格远高于你的成本，使得可能的赎回变得无关紧要。如果你以60的价格买入一只可以103赎回的债券，你授予发行人提前终止合同的权利（而你永远没有这种权利）的实际成本微不足道。但以100的价格购买洛杉矶水电局的债券——1999年以100到期或1974年以104到期，取决于哪种对发行人有利而对你不利——在同等信用的类似品种上可以获得可比收益率而无需此类不公平合同的情况下，这是愚蠢之极。然而，1969年10月就发行了这样一只债券，类似的债券每天都在继续发行。我之所以就如此明显的问题写这么长，是因为从此类债券的持续销售来看，许多投资者显然对骰子如何被加重不利于他们毫无概念，而许多债券推销员也不会告诉他们。
期限与债券数学
许多人在购买债券时，根据他们认为自己想要持有债券多长时间、自己还能活多久等来选择期限。虽然这不是一种愚蠢的方法，但不一定是最合逻辑的。选择期限的首要决定因素可能应该是：（1）收益率曲线的形状；（2）你对未来利率水平的预期；以及（3）你愿意忍受或希望可能从中获利的报价波动程度。当然，（2）是最重要的，但也是最难以做出明智评论的。
收益率曲线
让我们先处理收益率曲线。当质量的其他方面相同时，利率会因所提供债券的期限不同而存在差异。例如，一只现在提供的最高等级债券，如果六到九个月到期，收益率可能是4.75%；两年到期5.00%；五年到期5.25%；十年到期5.50%；二十年到期6.25%。当长期利率大幅高于短期利率时，曲线被称为强烈正斜率。在美国政府债券市场，近期利率倾向于产生负收益率曲线；也就是说，在过去一年左右，长期政府债券的收益率一直低于短期政府债券。有时收益率曲线非常平坦，有时在某个节点（如十年）之前为正斜率，然后趋于平坦。你应该理解的是，它是变化的，往往变化非常大，而且从历史角度来看，目前的斜率处于较高的正值范围。这并不意味着长期债券将变得更值钱，但它确实意味着，相比许多历史时期，你因延长期限而获得的补偿更多。如果收益率在未来几年保持不变，无论你打算持有多长时间，长期债券的表现都会优于短期债券。
对未来利率的预期
决定期限选择的第二个因素是对未来利率水平的预期。在这个领域做过大量预测的人往往很快就会显得非常愚蠢。一年前我并不认为利率没有吸引力，结果几乎立刻被证明大错特错。我相信目前的利率并非没有吸引力，我可能再次显得愚蠢。然而，必须做出决定，如果你现在购买短期证券而几年后再投资时可获得的利率大幅走低，你也可能犯下同样大的错误。
报价波动与债券数学
最后一个因素涉及你对报价波动的容忍度。这涉及债券投资的数学原理，对你来说可能有点难以理解。然而，掌握其一般原理是重要的。
让我们暂时假设一条完全平坦的收益率曲线和一只不可赎回债券。进一步假设目前利率为5%，你买了两只债券，一只两年到期，一只二十年到期。现在假设一年后新发行的收益率降至3%，你希望卖出你的债券。不考虑市场价差、佣金等，你将以1,019.60美元的价格卖出原来两年期的1,000美元面值债券（现在还有一年到期），以1,288.10美元卖出十九年期的债券（原来二十年期）。在这些价格下，购买者在摊销其支付的溢价并兑现每只债券附带的5%票息流后，其资金将获得正好3%的回报。对他来说，以1,288.10美元购买你的十九年期5%债券还是以1,000.00美元购买一只新的3%债券（我们已假设一年后的现行利率），是无差别的。
另一方面，让我们假设利率升至7%。同样忽略佣金、折扣的资本利得税等。现在买方只愿意为还有一年到期的债券支付981.00美元，为还有十九年到期的债券支付791.60美元。因为他可以在新发行上获得7%，他只愿意以足够大的折扣购买你的债券，使得这个折扣的增值将给他带来与你5%票息相同的经济效益——相当于1,000.00美元面值上7%票息的效益。
原则很简单：利率波动越大、债券期限越长，债券的价值在到期前的中间期间上下波动就越大。 应当指出，在第一个例子中利率降至3%时，如果我们的长期债券在五年内可以按面值赎回，它只会升值到大约1,070.00美元，尽管在7%利率出现时它同样会下跌那么多。这只是再次说明了赎回条款的固有不公平性。
二十多年来，免税债券的利率几乎持续走高，长期债券的购买者持续遭受损失。这并不意味着现在购买长期债券是不好的——它只是意味着上述段落中的示例在很长一段时间内只在一个方向上发挥作用，人们对高利率带来的下行风险的意识远超对低利率带来的上行潜力的认识。
如果未来一般利率水平的走向是五五开的概率，而收益率曲线显著为正斜率，那么购买长期不可赎回债券的胜算优于短期品种。这反映了我目前的结论，因此我打算在十到二十五年的范围内购买债券。如果你在该范围内有任何偏好，我们将尝试选择反映此类偏好的债券，但如果你对较短期限的债券感兴趣，我们将无法提供帮助，因为我们不在该领域搜索。
在你决定购买二十年期债券之前，请回去重读那段展示价格如何因利率变化而变化的段落。当然，如果你一直持有到底，你将获得合同规定的利率，但如果你提前卖出，你将受制于该段落中所描述的数学力量，无论好坏。债券价格也会因质量随年份变化而变化，但在免税领域，这一因素与利率总体结构变化的影响相比，过去是——未来可能继续是——一个相对次要的因素。
折扣债券与足额票息债券
你在上面的讨论中会注意到，如果你现在想在一只十九年期债券上获得7%的回报，你可以选择购买一只新的十九年期7%票息债券，或者以791.60美元购买一只5%票息债券——后者将在十九年后偿付1,000.00美元。两种购买都会给你带来精确的半年复利7%回报。在数学上，它们是相同的。然而在免税债券的情况下，等式因以下事实而复杂化：70.00美元的票息完全免税，而以折扣购买的债券每年给你50.00美元的免税收入，但在第十九年末有208.40美元的资本利得。根据现行税法，你可能需要缴纳从名义税款（如果折扣实现的收益是你第十九年唯一的应税收入）到超过70.00美元的税款（如果它叠加在当时非常大量的资本利得之上）——新税法规定资本利得税率为35%，1972年及以后对于实现非常大收益的人甚至还会间接略高一些。此外，你可能还需要就资本利得缴纳一些州税。
显然，在这种情况下，你不会愿意以791.60美元购买5%票息的债券并认为自己与以1,000.00美元购买7%票息的债券处境相同。其他人也不会。因此，相同质量、相同期限的证券，当票息低且以折扣价定价时，其总收益率远高于票息为当前高水平且平价发行的品种。
有趣的是，对大多数纳税人而言，这种更高的总收益率过度补偿了可能需要缴纳的税款。这是由几个因素造成的。第一，没有人知道债券到期时的税法会是什么样，假设届时税率会比现在更严格既自然又可能是正确的。第二，虽然在以791.60美元购买的1,000美元面值债券上5%的票息等同于同等期限平价购买的1,000美元面值债券上7%的票息，但人们更偏好把更高的当期回报放进口袋。5%票息债券的持有人以791.60美元计只获得约6.3%的当期收益率，使其达到7%所需的余额来自于他在最后获取的额外208.40美元。最后，目前影响折扣债券价格最重要的因素（且将继续影响它们的因素）是，由于1969年税改法案对银行税务处理的修改，银行已被排除出折扣免税债券的买方行列。银行历来是免税债券最大的购买者和持有者，任何将它们排除在市场某一部分之外的因素都会对该部分的供需状况产生巨大影响。这可能倾向于给予个人在折扣免税债券市场中一些优势，尤其是那些在债券到期或出售时不太可能处于高税率档次的人。
如果我能获得显著更高的税后有效收益率（考虑到对你特定未来税率可能性的合理估计），我打算为你购买折扣债券。我知道一些合伙人偏好足额票息债券，即使其有效收益率较低，因为他们偏好最大化当期现金收益率——如果他们如此告知我，我们将在他们的情况下坚持购买足额票息品种（或非常接近的品种）。
操作程序
我打算三月份整月都在办公室（包括除3月7日以外的每个星期六），很乐意见任何合伙人或与其通话。为便于安排，请与格拉迪斯（或我本人）预约。我唯一的请求是，在我们交谈前尽可能多地消化这封信的内容。如你所见，如果我必须向你们每个人逐一解释每个事项，那将是一个巨大的问题。
如果你决定让我们帮你购买债券，你应该告诉我们：
- 你是否出于当地税务原因希望将购买限制在你的本州；
- 你是否希望将我们限制在足额票息品种，还是让我们判断哪里能让你获得最大价值；
- 你在十到二十五年期限范围内的偏好，或者你是否倾向于让我们在该领域运用判断；
- 你想投资多少——我们最终可能比你指定的数字少几个百分点，但永远不会超过；
- 债券应向哪家银行托收。
我们将通过电话或信件通知你我们购买的情况。比尔和约翰将负责大部分事务性工作。不用说，我们任何人在任何交易中都不会有任何财务利益。如有关于操作机制的疑问，请直接联系约翰或比尔，因为我可能忙得不可开交，而他们会更熟悉具体交易。3月31日之后，我预计会有几个月不在办公室。 因此，如果你想当面聊聊，请在那之前来。所有购买可能会延续到四月份完成，但比尔会负责此事，所有机制都将提前设置好。
你应该意识到，由于前面提到的品种极度多样化，不可能提前说具体会买什么。有时免税债券市场与房地产市场的相似性远超股票市场。有数十万个可比性各异的品种——有些没有卖家，有些有不情愿的卖家，有些有急切的卖家。哪个是最好的买入取决于所供应品种的质量、它如何符合你的需求以及卖方的急切程度。比较的标准始终是新发行品种——平均每周有数亿美元必须出售——然而，特定的二级市场机会（已发行在外的品种）可能比新发行品种更具吸引力，而我们只有在准备出价时才能发现它们有多大吸引力。
尽管市场可能会变化，但看起来我们应该能在二十年期限范围内获得大约6.5%的税后收益率（住房管理局品种除外）。
此致敬意，
沃伦·E·巴菲特
1970-巴菲特合伙人信解读
这是巴菲特合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）的最后一封合伙人信，写于1970年2月25日。合伙企业在运营13年后正式清算。最终年度（1969年）业绩：合伙企业+6.8% vs 道琼斯-11.7%——合伙企业从未有过亏损年份。13年累计：合伙企业+2,610.6% vs 道琼斯+185.7%。
清算后，合伙人将收到大量现金、伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）股票以及多元零售公司（Diversified Retailing）股票。这封信的实际内容是指导合伙人如何将分配到的现金投资于免税市政债券——巴菲特作为最后一次服务，帮助合伙人做出明智的债券购买决策。
一、一个时代的终结：13年不败传奇
13年完整业绩回顾
| 年份 | 合伙企业 | 道琼斯 | 超额 |
|---|---|---|---|
| 1957 | +10.4% | -8.4% | +18.8% |
| 1958 | +40.9% | +38.5% | +2.4% |
| 1959 | +25.9% | +20.0% | +5.9% |
| 1960 | +22.8% | -6.2% | +29.0% |
| 1961 | +45.9% | +22.4% | +23.5% |
| 1962 | +13.9% | -7.6% | +21.5% |
| 1963 | +38.7% | +20.6% | +18.1% |
| 1964 | +27.8% | +18.7% | +9.1% |
| 1965 | +47.2% | +14.2% | +33.0% |
| 1966 | +20.4% | -15.6% | +36.0% |
| 1967 | +35.9% | +19.0% | +16.9% |
| 1968 | +58.8% | +7.7% | +51.1% |
| 1969 | +6.8% | -11.7% | +18.5% |
| 13年累计 | +2,610.6% | +185.7% | — |
| 年化 | ~29.5% | ~7.4% | ~22% |
13年间，合伙企业从未有过亏损年份——即使在道琼斯下跌的四个年份（1957、1960、1962、1966、1969共五个下跌年），合伙企业每次都取得了正收益。这在投资史上几乎是独一无二的。
合伙人获得了什么
清算后，合伙人获得三类资产分配：
| 资产类型 | 说明 |
|---|---|
| 现金 | 大量现金分配——这封信正是为帮助合伙人投资这笔现金而写 |
| 伯克希尔哈撒韦股票 | 按比例分配——日后成为巴菲特的核心载体 |
| 多元零售公司股票 | 按比例分配——后来被伯克希尔收购 |
这次清算是投资史上最重要的转折点之一。收到伯克希尔哈撒韦股票的合伙人，如果一直持有至今，其回报率将是天文数字——巴菲特通过伯克希尔继续了另外55年以上的复合增长。合伙企业的终结不是故事的结束，而是更大故事的开始。
二、为什么选择结束？
巴菲特在之前的信中（1969年）已经详细解释了结束合伙企业的原因：
- 市场环境恶化 — 1960年代末期的投机狂潮使得价值投资机会枯竭
- 规模的诅咒 — 合伙企业已成长到难以找到足够多有吸引力的投资标的
- 业绩预期管理 — 不愿在无法达到自己标准的环境中继续运作
- 个人选择 — 39岁的巴菲特决定放慢节奏（尽管实际上他通过伯克希尔比以往更加忙碌）
“3月31日之后将不再讨论任何财务事务。” “3月31日之后，我预计会有几个月不在办公室。”
这是巴菲特对合伙人的干净告别——不做投资顾问，不留尾巴，但在最后时刻全力帮助合伙人处理好他们突然获得的大量现金。
三、最后一课：免税债券的完整教育
这封最终信的主体内容并非业绩回顾或投资哲学的阐述，而是一堂关于市政免税债券的系统性教程。这本身就非常”巴菲特”——在最后一封信中，他没有煽情地回顾过去，而是务实地帮助合伙人解决一个紧迫的实际问题。
巴菲特的债券投资框架
| 原则 | 内容 |
|---|---|
| 能力圈 | 不买大城市债券（“我对如何分析纽约市毫无头绪”） |
| 赎回条款 | 坚决避免对投资者不利的赎回条款——“这种合同实在太过分了” |
| 流动性意识 | 避免流动性极差的小品种，即使收益率更高 |
| 期限选择 | 基于收益率曲线形状和利率预期，而非个人持有计划 |
| 折扣 vs 足额 | 倾向折扣债券——银行被排除出市场造成的定价失衡为个人创造机会 |
| 税务整合 | 债券选择必须与个人税务状况整体考量 |
赎回条款的不公平性
四十年期限的债券，发行人可以在五年内以微小溢价赎回——这意味着：
- 如果对发行人有利（利率下降） → 他赎回你的债券，你只赚了五年
- 如果对你有利（利率上升） → 发行人不赎回，你被锁定四十年
骰子完全被加重不利于投资者，而这种不公平合同的收益率甚至与不可赎回债券几乎相同。
这一分析展现了巴菲特思维中一个被低估的能力：合同条款分析。他不只是看收益率数字，而是深入思考合同结构中隐含的期权价值——这与他后来在保险业务中对条款的精密分析一脉相承。
债券数学的实际应用
巴菲特用一个简洁的例子展示了利率变动对不同期限债券价格的影响：
| 情景 | 2年期债券（持有1年后） | 20年期债券（持有1年后） |
|---|---|---|
| 利率降至3% | $1,019.60（+2.0%） | $1,288.10（+28.8%） |
| 利率升至7% | $981.00（-1.9%） | $791.60（-20.8%） |
这个例子本质上是对”久期”概念的直观解释——只是巴菲特没有使用专业术语。长期债券对利率变动的价格敏感度远大于短期债券。但巴菲特的结论并非因此避开长期债券——他认为在正斜率收益率曲线下，长期不可赎回债券反而是更好的选择。
四、这封信中的投资哲学精华
虽然表面上是一封关于债券购买的操作性信件，但字里行间蕴含着巴菲特一贯的投资哲学：
（1）能力圈原则的彻底贯彻
这句话与他在股票投资中的能力圈理念完全一致——无论是股票还是债券，原则是不变的。
（2）逆向思维与市场低效
巴菲特注意到1969年税改法案将银行排除出折扣免税债券市场——这创造了供需失衡，使个人投资者有机会以过高的折扣买入优质债券。制度变化创造的市场低效是巴菲特一生反复捕捉的机会类型。
（3）不被销售方左右
- 经销商推销流动性差的债券是因为利润空间更大
- 不公平的赎回条款持续存在是因为投资者”无法想清楚其含义”
- 小批量债券的转售惩罚在购买时不被告知
巴菲特反复提醒合伙人：卖方的利益与买方的利益往往不一致。
（4）长期投资者的心态
流动性折价对短期交易者是诅咒，对长期持有者是机会——这与他在股票市场中”买入不需要市场来确认”的理念完全一致。
五、告别的方式
这封最终信没有感伤、没有自我颂扬、没有长篇的哲学总结。它是一封极其务实的服务性信件——在合伙人最需要帮助的时刻，提供最具操作性的指导。
这本身就是巴菲特人格的最好写照：
- 不做投资顾问（“3月31日之后将不再讨论任何财务事务”）
- 不恋栈（几个月不去办公室）
- 但在承诺的范围内竭尽全力（“三月份整月都在办公室，包括每个星期六”）
- 不收取任何费用（“我们任何人在任何交易中都不会有任何财务利益”）
核心概念提取
能力圈
- 在债券领域同样严格执行：不买不理解的大城市债券
- “如果我无法理解某样东西，我倾向于忘掉它”
- 能力圈不是资产类别特定的，而是一种思维方式
赎回条款的不对称性
- 可赎回债券本质上是投资者向发行人出售了一个期权
- 这个期权的价值在市场定价中几乎没有被反映
- 与后来巴菲特在保险、衍生品领域的合同分析能力一脉相承
制度变化创造的机会
- 1969年税改法案改变了银行对折扣债券的需求结构
- 供需失衡为个人投资者创造了超额收益机会
- 制度变化是巴菲特反复捕捉的低效市场来源
利益冲突
- 债券销售员推销高利润低流动性品种
- 不公平条款因信息不对称而持续存在
- 投资者必须独立思考，不能依赖卖方的建议
合伙企业清算
- 13年不败纪录：年年正收益
- 累计+2,610.6% vs 道琼斯+185.7%
- 合伙人获得现金、伯克希尔哈撒韦股票、多元零售公司股票
- 一个时代的结束，也是更大传奇的起点
金句摘录
“我对待债券的方法与我对待股票的方法差不多。如果我无法理解某样东西，我倾向于忘掉它。”
“这种合同实在太过分了，其存在是因为债券投资者无法想清楚这种合同形式的含义，而债券经销商不坚持为客户争取更好的条款。”
“放过一个我不理解的机会——即使别人有足够的洞察力来分析它并因此获得丰厚回报——并不困扰我。”
“3月31日之后将不再讨论任何财务事务。”
“我们任何人在任何交易中都不会有任何财务利益。“
思维导图
1970年合伙人信（最终信）
├── 时代终结
│ ├── 13年不败纪录（年年正收益）
│ ├── 累计: +2,610.6% vs 道琼斯 +185.7%
│ ├── 最终年度: +6.8% vs -11.7%
│ └── 合伙人获得: 现金 + 伯克希尔股票 + 多元零售股票
├── 免税债券教程
│ ├── 运作机制
│ │ ├── 不记名 vs 记名形式
│ │ ├── 交割流程
│ │ └── 托管选项
│ ├── 税务考量
│ │ ├── 联邦免税
│ │ ├── 州税复杂性
│ │ └── 贷款利息扣除冲突
│ ├── 流动性
│ │ ├── 数十万品种，多数持有人极少
│ │ ├── 2%-5%的买卖价差可接受
│ │ └── 远离流动性极差品种
│ └── 购买领域
│ ├── 大型创收公共实体
│ ├── 工业发展管理局债券
│ ├── 公共住房管理局（AAA级）
│ └── 州直接/间接债务
├── 赎回条款警告
│ ├── 本质: 投资者出售看涨期权
│ ├── 市场未对此合理定价
│ └── 策略: 买不可赎回或深度折扣
├── 期限与债券数学
│ ├── 收益率曲线: 当前正斜率偏高
│ ├── 利率预期: 坦承自己曾看错
│ ├── 久期风险的直观教育
│ └── 推荐: 10-25年不可赎回
├── 折扣 vs 足额票息
│ ├── 银行被排除 → 个人的机会
│ ├── 税后有效收益率更高
│ └── 尊重合伙人偏好
└── 告别
├── 3月31日后不再讨论财务
├── 不收取任何费用
├── 三月份每天在办公室服务
└── 务实到最后一刻巴菲特合伙企业的最终信以一堂免税债券系统教程作为告别——没有感伤回顾，只有对合伙人的务实服务；这封信既展示了他在固定收益领域同样严格的能力圈思维和合同分析能力，也以其低调克制的方式为投资史上最伟大的13年不败纪录（累计+2,610.6%）画上了句号。