1990-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
去年我们做了一个预测：“在未来三年中至少有一年，[伯克希尔的净资产]几乎肯定会下降。“在1990年下半年的大部分时间里，我们正走在迅速验证这一预测的路上。但年底的一些股价回升使我们以净资产增加3.62亿美元（增幅7.3%）收官。在过去26年间（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从$19.46增长至$4,612.06，年复合增长率为23.2%。
1990年我们的增长率平淡无奇，因为我们四大普通股持仓的市值总计变化甚微。去年我告诉你们，这四家公司——大都会/ABC（Capital Cities/ABC）、可口可乐（Coca-Cola）、GEICO和华盛顿邮报（Washington Post）——虽然拥有卓越的业务和一流的管理层，但对这些特质的广泛认知已经推动四者的股价升至高位。此后两家媒体公司的股价大幅下跌——原因涉及我稍后将讨论的行业演变——可口可乐的股价则大幅上涨，我也认为理由充分。总体而言，我们”永久四大”的1990年末股价虽远非诱人，但比一年前略微更有吸引力。
伯克希尔26年的记录对预测未来毫无意义；我们同样希望一年的记录也是如此。我们继续以内在价值年均增长15%为目标。但正如我们不厌其烦地告诉你们的，随着我们的权益基数（现已达53亿美元）不断增加，这个目标变得越来越难实现。
理想的情况是，每位伯克希尔股东在持有期间的个人回报都能密切反映公司本身的表现。这就是为什么查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔副董事长和我的合伙人——与我都希望伯克希尔的股价始终大致稳定在内在价值附近。
伯克希尔的内在价值继续大幅超过账面价值。我们无法告诉你确切的差异，因为内在价值本身就是一个估计值。不过我们确实知道，我们拥有一些卓越的企业，其价值远高于它们的账面记录。
这些企业中的大部分额外价值是由现任管理者创造的。查理和我可以自由地夸赞这个群体，因为他们所拥有的才能与我们毫无关系。我在运营中的角色最好用一个小故事来说明：去年秋天我孙女Emily四岁生日派对上，小丑”Beemer”请Emily帮忙挥动”魔棒”。绿手帕放进去，Emily挥挥魔棒，Beemer取出了蓝色的。如此四次变换后，Emily抑制不住地欢呼：“天哪，我真的很擅长这个！“这恰好概括了我对伯克希尔旗下经营奇才们——布鲁金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德伯格、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——的贡献。
报告利润来源
| 项目 | 1990 税前 | 1989 税前 | 1990 税后（伯克希尔份额） | 1989 税后 |
|---|---|---|---|---|
| 保险承保 | $(26,647) | $(24,400) | $(14,936) | $(12,259) |
| 保险净投资收入 | 327,048 | 243,599 | 282,613 | 213,642 |
| 布法罗新闻报 | 43,954 | 46,047 | 25,981 | 27,771 |
| 喜诗糖果 | 39,580 | 34,235 | 23,892 | 20,626 |
| 世界图书 | 31,896 | 25,583 | 20,420 | 16,372 |
| 斯科特-费泽制造 | 30,378 | 33,165 | 18,458 | 19,996 |
| 柯比吸尘器 | 27,445 | 26,114 | 17,613 | 16,803 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,248 | 17,070 | 8,485 | 8,441 |
| 费区海默 | 12,450 | 12,621 | 6,605 | 6,789 |
| 利息支出 | (76,374) | (42,389) | (49,726) | (27,098) |
| 经营利润合计 | 482,477 | 393,414 | 370,745 | 299,902 |
| 证券出售利润 | 33,989 | 223,810 | 23,348 | 147,575 |
| 总利润 | $516,466 | $617,224 | $394,093 | $447,477 |
(单位：千美元)
“透视”盈余（Look-Through Earnings）
“盈余”一词有着精确的感觉。但现实中，当骗子掌管报告数字的公司时，盈余可以像腻子一样可塑。会计游戏并非新鲜事。对于作弊行家，我附上了本·格雷厄姆（Ben Graham）1936年撰写的一篇此前未发表的关于会计操作的讽刺文章。
伯克希尔自身的报告利润则以另一种重要方式具有误导性：我们在那些利润远超分红的”被投资公司”中拥有巨额投资，而我们仅将收到的分红计入利润。极端案例是大都会/ABC——我们17%的份额对应超过8300万美元的利润，但仅约$530,000计入伯克希尔的GAAP利润。
我认为思考我们盈余的最佳方式是采用”透视”结果：取约2.5亿美元（我们在被投资公司1990年留存经营利润中的份额）；减去3000万美元（若这些利润以分红形式支付给我们所需额外缴纳的税款）；将剩余的2.2亿美元加到我们报告的经营利润3.71亿美元上。因此我们1990年的”透视盈余”约为5.9亿美元。
非保险业务
非保险业务1990年的平均股本回报率为51%（税后），若独立评估可排进《财富》500强第20位左右。这一回报更令人瞩目之处在于：(1) 几乎不使用杠杆；(2) 并非来自拥有天然壮观经济学的行业（如香烟或电视台），而是来自家具零售、糖果、吸尘器乃至钢材仓储等平凡领域。解释很清楚：我们非凡的回报来自杰出的经营管理者，而非幸运的行业经济学。
波仙珠宝（Borsheim’s）： 销售额增长18%。我们相信除纽约蒂芙尼门店外，这家珠宝店的销量超过美国其他任何一家。运营成本仅占销售额的18%，而典型竞争对手约为40%。正如沃尔玛以15%的运营成本击败高成本竞争者——纸尿裤行得通的，钻石也行得通。
内布拉斯加家具城（NFM）： 销售额1.59亿美元。运营成本15%，而Levitz约40%、Circuit City约25%。得梅因的调查显示NFM是当地20家家具零售商中排名第三的——即便我们的店在130英里外。
喜诗糖果（See’s）： 实际销量创纪录。查克·哈金斯在我们拥有喜诗的19年中每年都交出杰出业绩。阿尔伯克基门店因房东要求搬迁而面临关闭时，经理Ann Filkins自发动员顾客抗议，263位顾客致信致电。房东最终提供了满意的条件。
媒体行业： 查理和我对过去一年媒体行业的发展感到意外。广告收入增长缓慢、不投放媒体广告的零售商逐渐蚕食市场份额、印刷和电子广告渠道大量增加——广告主的定价权已经减弱。这些情况实质性地降低了我们主要媒体投资以及布法罗新闻报的内在价值——尽管它们仍然是优质企业。
保险业务与浮存金
1990年保险业综合比率（Combined Ratio）估计为109.8。巴菲特列出1967-1990年浮存金成本表：1990年持有约16亿美元浮存金，承保亏损2700万美元，资金成本约1.6%。在24年中有19年，我们以低于政府借款成本的价格获得了资金。
超级巨灾保险（Super-Cat）： 我们已成为美国最大的超级巨灾保险承保人。典型合同：1000万美元保单，保费约300万美元，仅在灾害造成行业总损失超过（比如）50亿美元时才赔付。大多数年份我们将报告近1亿美元的利润，或偶尔超过2亿美元的亏损。查理和我一直偏好波动的15%回报而非平稳的12%。
有价证券
| 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|
| 大都会/ABC | 517,500 | 1,377,375 |
| 可口可乐 | 1,023,920 | 2,171,550 |
| 联邦住宅贷款抵押 | 71,729 | 117,000 |
| GEICO | 45,713 | 1,110,556 |
| 华盛顿邮报 | 9,731 | 342,097 |
| 富国银行 | 289,431 | 289,375 |
懒惰近乎怠惰仍是我们投资风格的基石： 今年我们六大持仓中五家一股未买也一股未卖。例外是富国银行。
富国银行（Wells Fargo）： 银行业并非我们的最爱——20倍杠杆下，仅涉及一小部分资产的错误就能摧毁大部分股本。我们在富国银行找到了业内最好的管理者卡尔·赖克哈特（Carl Reichardt）和保罗·哈曾（Paul Hazen）。我们以2.9亿美元购入10%的权益——不到税后利润的5倍，不到税前利润的3倍。即使假设480亿美元贷款的10%出现问题、平均损失30%，公司仍能大致盈亏平衡。
投资者如果打算终生持续买入投资，应对市场波动采取类似的态度；但许多人不合逻辑地在股价上涨时欢欣鼓舞、下跌时闷闷不乐。 他们在食品价格上不会如此困惑：知道自己永远是食品的买家，他们欢迎降价、厌恶涨价。
低价最常见的原因是悲观情绪。我们希望在这种环境中做生意——不是因为我们喜欢悲观，而是因为我们喜欢它带来的价格。乐观主义才是理性买家的敌人。
垃圾债券与安全边际
垃圾债券（Junk Bonds）不负其名。1980年代新发行的垃圾债越来越”垃圾”。债务信徒告诉我们，巨额债务会让管理者前所未有地集中精力——就像方向盘上安一把匕首能让司机格外小心。但如果汽车撞上哪怕最小的坑洞或冰碴，另一个必然后果就是致命的——且不必要的——事故。
本·格雷厄姆在《聪明的投资者》最后一章中有力地否定了匕首论：“当被要求将稳健投资的秘密浓缩为三个词时，我们斗胆提出这个格言——安全边际（Margin of Safety）。“读完这三个字已过去42年，我仍然认为它们是正确的三个字。
我们在RJR纳贝斯克（RJR Nabisco）债券上投入了4.4亿美元。我们愿意审视任何投资类别，只要我们理解所投入的业务，并认为价格与价值可能显著背离。
可转换优先股
我们继续持有：所罗门（Salomon）7亿、吉列（Gillette）6亿、全美航空（USAir）3.58亿、冠军国际（Champion）3亿。全美航空的投资是你们董事长展示了精妙时机的案例——我在它几乎正好撞上严重问题的时刻一头扎了进去。（没人推我；用网球术语说，这是一次”非受迫性失误”。）
在销售商品型产品的行业中，不可能比你最笨的竞争对手聪明太多。
收购标准
我们寻找的企业：(1) 大型收购（税后利润至少1000万美元）；(2) 已证明的持续盈利能力；(3) 高股本回报率且少用或不用债务；(4) 现成的管理层；(5) 简单的业务；(6) 明确的报价。
我们不进行恶意收购。我们通常在五分钟内就能答复是否感兴趣。
“如果你登广告说想买牧羊犬，很多人会打电话来兜售他们的可卡犬。一首乡村歌曲的歌词表达了我们对新冒险、困境逆转或拍卖式交易的感受——‘电话不响的时候，你就知道那是我。‘“
杂项
Ken Chace 决定不再连任董事。我太太Susan将被提名继任。如果我明天去世，你们可以确信三件事：(1) 我的股票无需出售；(2) 会有一位与我理念相似的控股股东和管理者接班；(3) 伯克希尔的利润将每年增加100万美元，因为查理会立即卖掉我们的公司飞机”不可辩护号”（The Indefensible）——无视我希望它与我一同下葬的遗愿。
沃伦·E·巴菲特，董事长 1991年3月1日
1990-巴菲特致股东信解读
一、透视盈余：重新定义”真实利润”
巴菲特首次完整阐述了透视盈余（Look-Through Earnings）的计算方法：
| 组成部分 | 金额（百万美元） |
|---|---|
| 被投资公司留存利润中伯克希尔份额 | +250 |
| 减：若分红需额外缴纳的税款 | -30 |
| 加：报告经营利润 | +371 |
| = 透视盈余 | ~590 |
GAAP要求：持股<20%的被投资公司，仅计入收到的分红。但可口可乐回购股票、大都会/ABC留存再投资——这些”被遗忘但未消失”的利润同样在为股东创造价值。巴菲特的原则：会计如何记录不重要，所有权和资金的后续运用才重要。
“我们不在乎审计师是否听到了森林中的树倒下；我们在乎谁拥有那棵树，以及它接下来会怎样被利用。“
二、保险浮存金：零成本（甚至负成本）的资金引擎
浮存金成本历史（精选年份）
| 年份 | 承保亏损（百万） | 平均浮存金（百万） | 资金成本 | 同期长期国债收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | 盈利 | 17.3 | <0% | 5.50% |
| 1976 | 盈利 | 102.6 | <0% | 7.30% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
24年中有19年，保险浮存金的成本低于美国政府的借款成本。 这意味着伯克希尔实质上拥有一台以低于无风险利率运行的资金引擎。
衡量保险盈利能力的正确指标
巴菲特认为行业惯用的综合比率虽有参考价值，但更好的指标是 承保亏损/浮存金比率——即资金成本。
医疗事故等长尾保险初年综合比率看似115%可以盈利（因浮存金带来的投资收益超过15%的亏损），但多年后最终赔付可能暴涨至200%甚至300%。以110-115%为目标定价等于商业自杀。
三、超级巨灾保险：集中风险的勇气
绝大多数年份：综合比率接近0%（近乎纯利润） 偶尔一年：综合比率高达300%（巨额亏损）
| 参数 | 假设数值 |
|---|---|
| 年保费收入 | ~1亿美元 |
| 典型年份利润 | ~1亿美元 |
| 巨灾年份亏损 | >2亿美元 |
| 触发条件 | 行业总损失>50亿美元 |
- 无与伦比的财务实力 — 买家在极端压力甚至混乱时才需要赔付，因此只找最强的卖家
- 一级物业保险敞口小 — 不会在巨灾发生时双重受损
- 股东能承受波动 — “查理和我一直偏好波动的15%回报而非平稳的12%“
四、富国银行：恐慌中的逆向投资经典
投资逻辑
| 维度 | 数据 |
|---|---|
| 总资产 | 560亿美元 |
| 买入成本 | 2.9亿美元（10%权益） |
| 等效估值 | <5x税后利润、<3x税前利润 |
| ROE | >20% |
| ROA | >1.25% |
市场恐惧 vs 巴菲特的数学
假设480亿美元贷款的10%出问题（不仅是房地产贷款），且平均损失达本金的30%——富国银行当年仍能大致盈亏平衡。这种情形巴菲特认为是低概率事件，而非大概率。
“低价最常见的原因是悲观情绪——有时是弥漫性的，有时是针对某家公司或行业的。我们希望在这种环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观，而是因为我们喜欢它带来的价格。乐观主义才是理性买家的敌人。”
“投资者知道自己永远是食品的买家时，会欢迎降价、厌恶涨价。但面对股价却恰恰相反——完全不合逻辑。“
五、垃圾债券与安全边际
匕首论的致命缺陷
巴菲特用方向盘上的匕首做比喻：巨额债务确实能让管理者专注——但商业的道路上布满坑洞，一个要求全部躲开的计划就是一个灾难计划。
本·格雷厄姆的三个字
“当被要求将稳健投资的秘密浓缩为三个词时：安全边际（Margin of Safety）。“——本·格雷厄姆《聪明的投资者》
新发垃圾债 vs 落难天使
| 落难天使（Fallen Angels） | 新发垃圾债 | |
|---|---|---|
| 初始评级 | 投资级 | 远低于投资级 |
| 管理层目标 | 渴望恢复投资级 | 寻找下一次”注射” |
| 受托责任 | 通常较强 | ”金融病态人格” |
华尔街用落难天使的历史违约率来预测新发垃圾债的表现——“这相当于在喝Jonestown那杯Kool-Aid之前，先查一下Kool-Aid的历史致死率。“
六、媒体行业的结构性变化
“虽然许多媒体企业与美国工业整体相比仍将是经济奇迹，但它们将被证明远没有我、行业本身或贷款人几年前所认为的那么神奇。”
变化的三大驱动力：
- 广告收入增长放缓
- 不依赖媒体广告的零售商蚕食市场份额
- 印刷和电子广告渠道大量增加 → 广告主的定价权被稀释
七、非保险业务：杰出管理者 vs 行业经济学
| 企业 | 核心竞争力 | 关键数据 |
|---|---|---|
| 波仙珠宝 | 运营成本18%（对手40%） | 销售+18%，全美第二 |
| 内布拉斯加家具城 | 运营成本15%（Levitz 40%） | 1.59亿销售额 |
| 喜诗糖果 | 质量狂热+客户忠诚 | 实际销量创纪录 |
| 柯比吸尘器 | 新品Generation 3 | 国际业务再增20% |
| 坎贝尔-豪斯菲尔德 | 行业领先的中小型空压机 | 创纪录1.09亿销售额 |
51%的平均股本回报率并非来自天然壁垒型行业，而是来自杰出的经营管理者在平凡行业中创造非凡回报。
金句摘录
- “懒惰近乎怠惰仍是我们投资风格的基石。”
- “乐观主义才是理性买家的敌人。”
- “在销售商品型产品的行业中，不可能比你最笨的竞争对手聪明太多。”
- “查理和我一直偏好波动的15%回报而非平稳的12%。”
- “当你发现自己身处一个洞中，最重要的事情就是停止挖掘。”
- “如果历史书是致富的钥匙，《福布斯》400强将由图书管理员组成。”
- 伯特兰·罗素：“大多数人宁愿死也不愿思考。许多人确实如此。”
- “唯一该买垃圾债券的日子，是名字里没有’y’的那一天。“（即永远不买新发行的。）
思维导图
1990年巴菲特致股东信
├── 业绩回顾
│ ├── 净资产 +7.3%，26年复合23.2%
│ ├── 经营利润 3.71亿 → 透视盈余 ~5.9亿
│ └── 四大永久持仓市值变化甚微
├── 核心框架：透视盈余
│ ├── GAAP利润的误导性
│ ├── "被遗忘但未消失"的留存利润
│ └── 目标：透视盈余年增15%
├── 保险帝国
│ ├── 浮存金16亿，成本仅1.6%
│ ├── 超级巨灾保险：集中风险、波动回报
│ └── 衡量标准：承保亏损/浮存金比率
├── 投资组合
│ ├── 富国银行：恐慌中<5x PE买入
│ ├── 可口可乐：最有价值的特许经营权
│ ├── RJR纳贝斯克债券：4.4亿
│ └── 可转换优先股：全美航空"非受迫性失误"
├── 行业洞察
│ ├── 媒体定价权结构性衰退
│ ├── 垃圾债崩盘 → 安全边际的永恒价值
│ └── 银行业：20倍杠杆放大一切
└── 经营哲学
├── 杰出管理者 > 行业经济学
├── 偏好波动的高回报
└── 收购六条标准（再次重申）