2015-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔2015年净资产增长154亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了6.4%。在过去51年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至155,501美元，年复合增长率为19.2%。

在前半段岁月里，伯克希尔的净资产与真正重要的数字——企业内在价值——大致相当，因为当时资源主要配置在按市场报价不断重新估值的有价证券上。然而到了1990年代初期，我们的重心转向了企业的直接所有权，这降低了资产负债表数据的参考意义。适用于控股公司的会计规则与估值有价证券所用的规则存在实质性差异：“输家”的账面价值会被减记，但”赢家”从不会被向上重估。

这种不对称处理必然拉大了内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们”赢家”中巨大且不断增长的未记录收益清楚表明，伯克希尔的内在价值远超账面价值。这就是为什么，如果股价低至账面价值的120%，我们将非常乐意回购。

伯克希尔的一年

查理·芒格和我期望伯克希尔的正常化盈利能力每年都有所增长。去年是一个好年份：

• BNSF铁路服务大幅改善。 2015年最重要的进展虽非财务层面却带来了更好的盈利。全年资本支出约58亿美元——创美国铁路史纪录，接近年折旧费的三倍。BNSF运输约17%的美国城际货运量（按收入吨英里计），在七大铁路中排名第一，比最接近的竞争对手多运45%。税前利润创下68亿美元纪录，比2014年增加6.06亿美元。

• “五大金刚”合计税前利润131亿美元（BNSF、伯克希尔哈撒韦能源、玛蒙、路博润、IMC），较2014年增长6.5亿美元。十二年间年利润增加了127亿美元，流通股仅稀释6.1%。

• 精密铸件（PCC）——320亿美元现金收购。 明年将讨论”六大金刚”。PCC在CEO马克·多内根（Mark Donegan）领导下成为全球航空零部件首要供应商，30,466名员工在13个国家运营162家工厂。感谢托德·库姆斯——雇用他和泰德·韦施勒是我最好的决策之一。

• 伯克希尔现拥有10.25家财富500强级别的公司。“美国还有约98%的商业巨头尚未致电我们。接线员随时待命。”

• 数十家较小非保险企业 合计盈利57亿美元，高于2014年的51亿美元。

• 基础设施投资： 去年在设施设备上投入160亿美元，86%在美国。伯克希尔哈撒韦能源已在可再生能源领域投资160亿美元，拥有全美7%风力和6%太阳能发电。我们的4,423兆瓦风力发电容量是第二名的六倍。

• 保险业务连续第13年承保盈利，浮存金增至878亿美元，13年累计承保利润达262亿美元。“毫无疑问，伯克希尔最大的未被记录的财富蕴含在保险业务中。我们花了48年建立这一业务，它不可被复制。”

• 2015年签订29笔补强收购，总计成本6.34亿美元。

卡夫亨氏合作

我们与豪尔赫·保罗·雷曼（Jorge Paulo Lemann）的合作去年将亨氏与卡夫合并，规模翻倍。此前以42.5亿美元持有约53%亨氏，现持有3.254亿股卡夫亨氏（约27%），成本98亿美元，年销售额270亿美元。

3G资本的方法——迅速消除不必要成本——显著提升生产力。没有每工时产出更多所需商品和服务，经济不可避免地会停滞。

伯克希尔的方式不同：我们强调避免臃肿，购买像PCC这样长期由高效管理者运营的企业。收购后只需创造环境让CEO最大化效能。（遵循芒格名言：“如果你想保证一辈子痛苦，一定要找个人结婚然后试图改变对方的行为。“）

四大持仓

伯克希尔增持了美国运通（15.6%）、可口可乐（9.3%）、IBM（8.4%）和富国银行（9.8%）。四家公司每增加一个百分点的持股比例，伯克希尔在其年利润中的份额就增加约5亿美元。

2015年四家归属利润47亿美元，报告股息仅约18亿美元。近30亿美元未报告的利润同样有价值。 被投资公司的留存利润用于回购股票——这使伯克希尔的持股比例免费提升——或投资有利可图的新业务。

“拥有希望钻石的一部分胜过拥有一整颗假钻石。”

我们在资本配置上的灵活性使我们找到明智用途的机会翻倍。正如伍迪·艾伦（Woody Allen）所说：双性恋的好处是它使你周六晚上找到约会对象的机会翻倍。同理——好吧，不完全同理——我们对运营企业或被动投资的兴趣使伯克希尔无尽现金流找到明智出路的机会翻倍。

美国顺风

今年是选举年，候选人不停谈论我们国家的问题。许多美国人因此相信他们的孩子不会过得比自己好。这种观点大错特错：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一群。

美国人均GDP现约56,000美元，以实际价值计算是1930年（我出生那年）的惊人六倍。美国人今天并非天生更聪明或更勤奋，而是工作效率远远更高。

即使备受哀叹的2%实际GDP年增长率，在25年的一代人时间里也能带来人均实际GDP 34.4%的增长——即每个四口之家每年76,000美元的增量。今天的政客不必为明天的孩子流泪。

我上层中产阶级街区的所有家庭经常享受着比约翰·D·洛克菲勒（John D. Rockefeller Sr.）在我出生时更好的生活水准。他无与伦比的财富无法买到我们视为理所当然的东西——无论是交通、娱乐、通信还是医疗。

240年来做空美国一直是一个可怕的错误，现在不是开始的时候。美国的金鹅将继续下更多、更大的蛋。

内在商业价值

2015年每股现金和投资增长8.3%至159,794美元（首次包含保险承保收入），经营利润增长2.1%至每股12,304美元。自1970年以来，每股投资以18.9%的年复合增长率增长，经营利润以23.7%增长。

保险业务

浮存金增至878亿美元。连续13年承保盈利，累计税前利润262亿美元。

浮存金本质上是”循环基金”——每天支付旧理赔的同时产生新保费。如果浮存金既无成本又长期持续，那么这一负债的真实价值远远小于其会计负债。

阿吉特·贾恩（Ajit Jain）1986年的一个周六走进伯克希尔办公室时，在保险行业没有一天的经验。自那以来，他已为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。

2016年2月27日

沃伦·E·巴菲特 董事长

2015-巴菲特致股东信解读

思维导图

2015年致股东信
├── 内在价值 vs 账面价值：不对称会计使差距持续扩大
├── BNSF：从2014年服务失败到2015年创纪录（$68亿税前利润）
├── 五大金刚 → 六大金刚：PCC收购（$320亿）
├── 保险帝国：浮存金$880亿，连续13年承保盈利
├── 可再生能源：风电6倍于第二名，太阳能6%全国份额
├── 卡夫亨氏合并：与3G资本殊途同归的合作模式
└── 去中心化管理哲学与芒格主义

一、内在价值与账面价值的脱节

巴菲特用一个简洁的框架解释了为何内在价值与账面价值之间的差距正在不可逆地扩大：

这一框架直接关联到回购策略：巴菲特明确表示，以120%账面价值回购将”立即并显著”提升持续股东的每股内在价值——因为内在价值远高于账面价值的120%。

二、BNSF铁路：从失败到纪录

BNSF是2015年信中最浓墨重彩的段落。这不仅是因为盈利创纪录，更因为它展示了伯克希尔”用资本解决问题”的管理哲学。

这一案例完美体现了巴菲特对基础设施投资的态度：当你拥有不可替代的资产时，资本支出不是成本而是护城河的加深。

三、从”五大金刚”到”六大金刚”

五大金刚的十二年演变

第六位成员：精密铸件（PCC）

四、保险帝国与浮存金

五、可再生能源：被低估的战略布局

六、卡夫亨氏与3G资本：殊途同归的合作模式

巴菲特同时强调：伯克希尔只参与友善收购。虽然某些敌意收购有其正当性（CEO忘记为谁工作、管理层无能），但”在伯克希尔，我们只去受欢迎的地方。“

七、四大持仓与美国顺风

四大持仓——美国运通（15.6%）、可口可乐（9.3%）、IBM（8.4%）、富国银行（9.8%）——2015年归属利润$47亿，报告股息仅$18亿。每增加一个百分点的持股，年利润份额增加约$5亿。

巴菲特以2%实际GDP增长为例：25年间人均增长34.4%，四口之家年增量$76,000。洛克菲勒的财富无法买到我们视为理所当然的东西。

金句摘录

“我们’赢家’中巨大且不断增长的未记录收益清楚表明，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。”

“BNSF运输了约17%的美国城际货运……我们保持一流服务不仅对托运人至关重要，也对美国经济的平稳运行举足轻重。”

“两人都将极其普通的原材料转化为非凡产品。两人都是各自领域的达芬奇。”

“毫无疑问，伯克希尔最大的未记录财富蕴藏在其保险业务之中。我们花了48年打造这一多层面的运营体系，它无法被复制。”

“如果你想确保自己一生痛苦，就一定要娶一个人并打算改变他/她的行为。”

“在伯克希尔，我们只去受欢迎的地方。”