2011-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔A类和B类股票的每股账面价值在2011年增长了4.6%。在过去47年间，账面价值从19美元增长到99,860美元，年复合增长率为19.8%。

查理·芒格——伯克希尔副董事长兼我的合伙人——和我对公司2011年的进展感到满意。以下是亮点：

• 接班人计划取得重大进展。 2011年初，托德·库姆斯（Todd Combs）作为投资经理加入，年末后不久泰德·韦施勒（Ted Weschler）也加盟。两人在2012年将各自管理数十亿美元，但他们具备在查理和我不再管理伯克希尔时掌管整个投资组合的头脑、判断力和品格。我的CEO继任者也已确定，董事会对此人选充满信心。我超过98%的净资产在伯克希尔股票中，这些股票最终将全部捐给慈善事业。

• 9月16日我们收购了路博润（Lubrizol）， 一家全球性的添加剂和特种化学品生产商。自2004年詹姆斯·汉布里克（James Hambrick）担任CEO以来，税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。

• 五大非保险子公司均创下经营利润纪录。 BNSF、伊斯卡（Iscar）、路博润、马蒙集团（Marmon Group）和中美能源（MidAmerican Energy）合计税前利润超过90亿美元。七年前我们仅拥有其中一家（中美能源，税前利润3.93亿美元）。

• 资本支出82亿美元， 打破之前纪录超过20亿美元。其中约95%投在美国。

• 保险业务连续九年承保盈利， 合计约170亿美元。浮存金从410亿增至创纪录的706亿美元。

• 两笔重大市场投资： 50亿美元美国银行（Bank of America）6%优先股（附带权证，可在2021年9月2日前以每股7.14美元购买7亿股普通股）；以及109亿美元购入6390万股IBM。加上IBM，我们在四家卓越公司持有大量股权：美国运通13.0%、可口可乐8.8%、IBM 5.5%、富国银行7.6%。

以下是坏消息：

• 能源未来控股（Energy Future Holdings）债券投资是一个重大错误。 我花了约20亿美元购买这家德州电力公司的债券，该公司的前景很大程度上取决于天然气价格，而天然气价格在我们购买后暴跌。我们在2010年减记10亿美元，2011年又减记3.9亿。年末账面价值8.78亿美元。用网球术语说，这是你们董事长的一次重大非受迫性失误。

• 瑞士再保险、高盛和通用电气以总计128亿美元赎回了我们持有的证券，年产税前收益约12亿美元。

• 去年我说”住房复苏可能在一年左右开始”。我完全说错了。 我们五家受房地产影响的企业2011年合计税前利润5.13亿美元，低于2006年的18亿美元。但住房必将回归——当我们年建房量仅60万套时，新家庭组建速度已超过这一数字。人们可能在不确定时期推迟结婚，但最终荷尔蒙会占上风。

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内在价值

我们以账面价值作为内在价值的保守替代指标。更新数据：2011年每股投资增长4%至98,366美元，非保险和非投资业务的每股税前收益增长18%至6,990美元。我们现在有八家子公司若独立上市可入选财富500强。还剩492家需要追赶。我的任务很明确，我在四处觅食。

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股票回购

去年9月，我们宣布伯克希尔将以不超过账面价值110%的价格回购股票。查理和我在满足两个条件时赞成回购：第一，公司有充裕资金满足经营和流动性需求；第二，股价大幅低于保守计算的内在价值。

资本配置的第一法则——无论资金用于收购还是股票回购——是：在一个价格上明智的事情，在另一个价格上就是愚蠢的。

我们对伯克希尔股票以远低于内在价值出售感到矛盾——我们喜欢以折扣价为持续股东赚钱，但不喜欢以折扣价让合伙人出局。在110%账面价值的价格上，回购明显增加伯克希尔的每股内在价值。但如果现金等价物低于200亿美元，我们不会买入。在伯克希尔，毋庸置疑的财务实力优先于一切。

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IBM与回购的数学

以IBM为例说明长期持有者应如何看待回购。IBM目前有11.6亿股流通股，我们持有6390万股（5.5%）。假设IBM未来五年花500亿美元回购：

场景	平均股价	回购股数	剩余流通股	我们的持股比例
股价低迷（$200）	$200	2.5亿股	9.1亿股	~7.0%
股价高企（$300）	$300	1.67亿股	9.9亿股	~6.5%

若第五年IBM盈利200亿美元，低股价场景下我们的收益份额比高股价场景多整整1亿美元。

逻辑很简单：如果你未来是股票的净买入者，股价上涨对你不利，股价下跌对你有利。 这些股东就像一个因加油站涨价而欢欣鼓舞的通勤者——仅仅因为他的油箱里还有一天的存油。

我在早年也曾为市场上涨而欢喜。然后我读了本·格雷厄姆《聪明的投资者》第八章，关于投资者应如何看待股价波动。顿时鳞片从我的眼中脱落，低价格成了我的朋友。捡起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

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保险业务

保险板块	2011年承保利润（百万美元）	2011年末浮存金（百万美元）
伯克希尔再保险集团	(714)	33,728
通用再保险	144	19,714
GEICO	576	11,169
其他直保业务	242	5,960
合计	248	70,571

浮存金在账面价值计算中被全额扣除为负债，但这是不正确的看待方式——浮存金应被视为一个循环基金。如果浮存金既是零成本又是长期持续的，这项负债的真实价值远低于会计负债。浮存金的价值是我们相信伯克希尔内在价值大幅超过账面价值的一个重要原因——一个巨大的原因。

GEICO在托尼·奈斯利领导下，市场份额从2.0%增长到9.3%。汽车保险市场还有超过90%等待GEICO去争取。

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受监管的资本密集型业务

BNSF按吨英里计算运输了美国42%的城际货运，其中BNSF承担了行业总量的约37%。美国约15%的城际货运吨英里由BNSF运输。把铁路比作我们经济的循环系统毫不夸张。你们的铁路是最大的动脉。

BNSF 2011年投资超出折旧额18亿美元。本·富兰克林曾建议：“看好你的店铺，店铺就会看好你。“翻译到受监管企业：“照顾好你的客户，监管者——你客户的代表——就会照顾好你。”

中美能源将在2012年底前拥有3,316兆瓦风力发电装机容量，远超全国任何其他受监管电力公司。我们在风能上的投资或承诺总额高达60亿美元。

业务	2011年净利润（百万美元）	2010年净利润（百万美元）
中美能源（伯克希尔份额）	1,204	1,131
BNSF	2,972	2,459

2011-巴菲特致股东信解读

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一、接班人计划——伯克希尔的代际传承

巴菲特首次明确表示：投资管理和CEO职能将分离。他强调自己98%以上净资产在伯克希尔股票中（全部将捐给慈善），这既是对股东的承诺，也是对继任者能力的信任。“不要从这段讨论中推断查理和我要去哪里”——但代际传承的蓝图已清晰可见。

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二、股票回购哲学——价值投资的核心推论

IBM回购的数学教学

这是巴菲特写过的最精彩的投资教育段落之一：

场景	5年平均股价	回购股数	伯克希尔持股比例	第5年收益份额差异
低股价	$200	2.5亿股	~7.0%	+$1亿
高股价	$300	1.67亿股	~6.5%	基准

这段论述将市场先生理论、股票回购和长期持有三大概念完美融合。

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三、坦诚面对错误

Energy Future Holdings——“重大非受迫性失误”

指标	数据
原始投资	~$20亿
2010年减记	$10亿
2011年减记	$3.9亿
年末账面价值	$8.78亿
年利息收入	$1.02亿
错误根源	对天然气价格走势的误判

住房预测失误

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四、浮存金——账面价值与内在价值的桥梁

年末	浮存金（百万美元）
1970	39
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832
2011	70,571

保险商誉账面$155亿只代表历史购买成本，真实经济价值”远远超过”。

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五、“五大巨头”与基础设施帝国

子公司	2011年税前利润	2004年税前利润	增长
BNSF	$47.41亿	—	—
伊斯卡	创纪录	—	—
路博润	创纪录	$1.47亿	—
马蒙集团	创纪录	—	—
中美能源	创纪录	$3.93亿	—
合计	>$90亿	$3.93亿	>22倍

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核心概念提取

• 接班人计划：投资管理（Combs/Weschler）与CEO职能分离，代际传承蓝图首次公开
• 股票回购：仅在股价低于内在价值时回购；净买入者应欢迎低股价
• 市场先生：格雷厄姆《聪明的投资者》第八章——“低价格成了我的朋友”
• 能力圈：Energy Future Holdings——在不擅长的领域（商品价格预测）犯下$20亿错误
• 浮存金：$706亿，是内在价值远超账面价值的”巨大原因”

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金句摘录

“资本配置的第一法则：在一个价格上明智的事情，在另一个价格上就是愚蠢的。”

“如果你未来是股票的净买入者，股价上涨对你不利，股价下跌对你有利。”

“我读了格雷厄姆《聪明的投资者》第八章……顿时鳞片从我的眼中脱落，低价格成了我的朋友。”

“用网球术语说，这是你们董事长的一次重大非受迫性失误。”

“人们可能在不确定时期推迟结婚，但最终荷尔蒙会占上风。”

“照顾好你的客户，监管者就会照顾好你。“

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思维导图

2011年致股东信
├── 接班人计划
│   ├── 投资经理：Todd Combs + Ted Weschler
│   ├── CEO继任者：已锁定（未具名）+ 两位后备
│   └── 巴菲特98%净资产在伯克希尔→全捐慈善
├── 股票回购哲学
│   ├── 两个前提：充裕资金 + 股价低于内在价值
│   ├── "在一个价格上明智，在另一个价格上愚蠢"
│   ├── IBM回购数学：低股价→更多回购→持股比例提升
│   ├── "净买入者应欢迎低股价"
│   └── 加油站比喻：因涨价欢喜的通勤者
├── 坦诚面对错误
│   ├── Energy Future Holdings：~$20亿→减记至$8.78亿
│   │   └── "重大非受迫性失误"
│   ├── 住房预测："我完全说错了"
│   └── 三大固收投资被赎回（$128亿，年收益$12亿）
├── 保险与浮存金
│   ├── 连续九年承保盈利（$170亿）
│   ├── 浮存金$706亿（创纪录）
│   ├── 浮存金=内在价值远超账面价值的"巨大原因"
│   └── GEICO市场份额9.3%（仍有90%可争取）
├── 五大巨头
│   ├── 合计税前>$90亿（七年前仅$3.93亿）
│   ├── BNSF：运输美国15%城际货运吨英里
│   └── 中美能源：风电装机3,316兆瓦（全国最大）
└── 四大持股
    ├── 美国运通13.0%、可口可乐8.8%
    ├── IBM 5.5%、富国银行7.6%
    ├── 股息$8.62亿 vs 收益份额$33亿
    └── 十年后可能收益$70亿、股息$20亿

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