1988-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

1988年我们的净资产增长了5.69亿美元，增幅20.0%。在过去24年中（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从$19.46增长到$2,974.52，年复合增长率为23.0%。

我们在过去的报告中强调，真正重要的是内在商业价值——这个必然是估计值的数字，表明我们旗下所有业务加在一起值多少钱。按我们的计算，伯克希尔的内在商业价值显著超过其账面价值。在过去24年中，商业价值的增长速度略快于账面价值；但在1988年，账面价值的增速略胜一筹。

伯克希尔过去在账面价值和商业价值方面的增长率，是在与当前截然不同的环境下取得的。任何忽视这些差异的人，都在犯与棒球经理同样的错误——后者仅凭一名42岁中外野手的终身打击率来判断其未来前景。

影响我们当前前景的重要不利因素包括：(1) 与过去24年普遍存在的情况相比，股票市场吸引力下降；(2) 大多数形式的投资收入面临更高的企业税率；(3) 收购企业的市场价格高得多；(4) 大都会/ABC公司（Capital Cities/ABC）、GEICO保险公司和华盛顿邮报公司——伯克希尔的三项永久投资，约占我们净资产的一半——所处的行业条件从略微不利到显著不利于五至十年前。这些公司都拥有一流的管理层和强大的业务基础。但按当前价格，它们的上行潜力在我们看来远不如几年前那样令人兴奋。

然而，我们面临的主要问题是不断增长的资本基数。你们以前就听我们说过这一点，但这个问题就像年龄一样，每年都变得更加重要。（而且，同样像年龄一样，让这个问题继续增长总比让它被”解决”要好。）

四年前我告诉你们，我们需要39亿美元的利润才能在未来十年实现15%的年回报率。而今天，未来十年要实现15%的回报率，利润需要达到103亿美元。对我和查理·芒格——伯克希尔的副董事长兼我的合伙人——来说，这个数字看起来非常大。（如果这个数字果然太大了，查理会发现自己在未来的报告中被追溯认定为资深合伙人。）

作为对不断增长的资本基数拖累回报率的部分补偿，我们现在拥有一个24年前所缺乏的重要优势。那时，我们全部的资本都绑在一个具有不可避免的糟糕经济特征的纺织业务上。如今，我们的部分资本投资于一些真正卓越的企业。

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圣徒七雄

去年我们把这些业务称为”圣徒七雄”（Sainted Seven）：布法罗新闻报、费区海默（Fechheimer）、柯比（Kirby）、内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）、斯科特·费策制造集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）、喜诗糖果（See’s）和世界图书（World Book）。1988年圣徒们齐齐进军。你们可以从第45页的历史成本财务报表中看到它们的资本回报率有多么非凡——该报表将圣徒七雄的数据与几家较小子公司合并。在没有任何财务杠杆的情况下，这个集团的平均股权资本回报率约为67%。

在大多数情况下，这些子公司卓越的业绩部分源于杰出的商业特许经营权；在所有情况下，杰出的管理层都是关键因素。查理和我所做的贡献就是让这些经理人自由施展。

按我的判断，这些企业总体上将继续产生卓越的回报。我们需要这些回报：没有它们的帮助，伯克希尔不可能有机会实现我们15%的目标。你们可以确信我们的运营经理们会交出业绩；我们未来的问号在于，查理和我能否有效地运用他们所创造的资金。

在这方面，1989年初我们收购了波仙珠宝（Borsheim’s）80%的权益，向正确的方向迈出了一步。

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会计变更

我们进行了一项1988年强制要求的重大会计变更，并可能在1990年进行另一项变更。

首先声明我一贯的立场：尽管美国公认会计原则（GAAP）存在缺陷，我不想承担设计一套更好规则的工作。然而，现有规则的局限性不应成为束缚：CEO们完全可以将GAAP报表视为履行告知义务的起点而非终点——事实上他们应该如此。毕竟，任何子公司的管理者如果只向老板呈报空洞的GAAP数据而忽略关键信息，都会陷入麻烦。那么，CEO本人为什么要向他的老板们——公司的股东所有者——隐瞒至关重要的信息呢？

需要披露的是这样的数据——无论是GAAP的、非GAAP的还是GAAP之外的——它们能帮助具有财务素养的读者回答三个关键问题：(1) 这家公司大约值多少钱？(2) 它能够履行未来债务的可能性有多大？(3) 考虑到管理者手中的牌，他们做得如何？

根据1988年GAAP强制要求的一项重大变更，我们被要求在合并资产负债表和损益表中完全合并所有子公司。过去，共同储蓄贷款公司和斯科特·费策金融公司是按”单行”基础合并的。这一变更凸显了企业同时报告分部数据的必要性。

1990年预计还有一项涉及递延税计算的重大变更。目前，我们对1986年及更早年份的$12亿未实现增值按28%计税，对此后的$6亿增值按34%计税。新规则可能要求我们在1990年将全部负债按34%计提，这将使当年利润和净资产减少$7100万。

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收益来源

下表列出了伯克希尔报告收益的主要来源（单位：千美元）：

	税前利润 1988	税前利润 1987	伯克希尔份额 1988	伯克希尔份额 1987
保险承保	(11,081)	(55,429)	(1,045)	(20,696)
保险投资收益	231,250	152,483	197,779	136,658
布法罗新闻报	42,429	39,410	25,462	21,304
费区海默	14,152	13,332	7,720	6,580
柯比	26,891	22,408	17,842	12,891
内布拉斯加家具城	18,439	16,837	9,099	7,554
斯科特·费策制造	28,542	30,591	17,640	17,555
喜诗糖果	32,473	31,693	19,671	17,363
Wesco（非保险）	16,133	6,209	10,650	4,978
世界图书	27,890	25,745	18,021	15,136
商誉摊销	(2,806)	(2,862)	(2,806)	(2,862)
其他收购调整	(6,342)	(5,546)	(7,340)	(6,544)
债务利息	(35,613)	(11,474)	(23,212)	(5,905)
股东指定捐赠	(4,966)	(4,938)	(3,217)	(2,963)
其他	41,059	23,217	27,177	13,697
经营利润	418,450	281,676	313,441	214,746
证券出售	131,671	28,838	85,829	19,806
全部实体总计	550,121	310,514	399,270	234,552

我们运营企业取得的收益堪称一流。在伯克希尔，这样的合作关系持续很久。我们不会仅仅因为明星到了特定年龄——无论是传统的65岁，还是B夫人（Mrs. B）在1988年光明节前夕达到的95岁——就把他们从阵容中移除。杰出的管理者是稀缺资源，不应仅仅因为蛋糕上的蜡烛太多就被丢弃。

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主要非保险业务近况

内布拉斯加家具城：B夫人（Rose Blumkin）和她的推车继续滚滚向前。她当了51年的老板，44岁时用$500起家。（想想她要是有$1,000会怎样！）商场开了一个20,000平方英尺的清仓中心。Dillard’s百货进入奥马哈市场时宣布不卖家具——其董事长William Dillard说：“我们不想和他们竞争。我们认为他们是最好的。”

布法罗新闻报：去年我断言利润率会在1988年下降。但Stan Lipsey让我显得很愚蠢——他实际上略微提高了利润率。报业中无人拥有比他更好的管理纪录。

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投资方针：集中投资

我们继续将投资集中在极少数我们努力深入了解的公司上。我们对拥有坚定长期信念的企业屈指可数。因此，当我们找到这样的企业时，我们希望以有意义的方式参与。我们赞同梅·韦斯特（Mae West）的话：“好东西太多也是美妙的。“

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固定收益证券

我们减持了约$1亿中期免税债券。我们仍持有的$8亿头寸几乎全部属于1986年《税制改革法案》“祖父条款”保护的完全免税债券，平均期限约六年。

我们还持有$7亿所罗门公司（Salomon Inc）9%可转换优先股，按成本入账。与约翰·古特弗伦德（John Gutfreund）的密切交往增强了我们对他的敬佩，但我们对投资银行业的长期经济前景依然缺乏深刻洞见。该优先股的绝大部分价值在于其固定收益特征，而非股权特征。

我们的WPPSS（华盛顿公共电力供应系统）持仓账面价值$2.47亿，市值约$3.52亿。1983年购买时大部分债券税后收益率约17%且无评级；最近获评AA-。

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套利（Arbitrage）

1988年我们从套利中获得了异常丰厚的利润——税前约$7800万，平均投入资金约$1.47亿。

套利一词最初仅指在两个不同市场同时买卖证券或外汇以利用微小价差。自一战以来，其定义扩展为从已公告的企业事件（如出售公司、合并、重组、清算等）中追逐利润。

评估套利机会需要回答四个问题：(1) 承诺的事件确实发生的可能性有多大？(2) 你的资金将被占用多久？(3) 出现更好结果的机会有多大？(4) 如果事件未能发生会怎样？

阿卡塔公司（Arcata Corp.）案例：1981年KKR出价$37.00/股收购加上红杉林赔偿金的三分之二。融资出现波折，报价被砍至$33.50，再升至$35.00，但董事会拒绝后接受了另一集团$37.50/股加赔偿金一半的报价。我们投入$2290万，收回$2460万。后来红杉林赔偿金定为$5.19亿，我们额外获得每股约$29.48。

伯克希尔的套利方式与众不同：我们每年只参与少数几笔大型交易，而非典型套利者的50笔以上。我们只参与已公开宣布的交易，不做传闻交易。

年末唯一重大套利头寸是RJR纳贝斯克（RJR Nabisco）334.2万股，成本$2.818亿，市值$3.045亿。

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沃伦·E·巴菲特，董事长

1988-巴菲特致股东信解读

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一、规模之困与资本配置挑战

巴菲特坦率地承认伯克希尔面临的核心矛盾：资本基数膨胀对回报率的天然拖累。

指标	数据
24年复合增长率	23.0%
1988年增长率	20.0%
15%目标所需十年利润（四年前）	$39亿
15%目标所需十年利润（当前）	$103亿

四大不利因素 vs. 一个核心优势

不利因素                          核心优势
├── 股市吸引力下降               24年前：全部资本
├── 投资所得税率更高             └── 困在纺织业
├── 收购市场价格过高             现在：部分资本
└── 三大永久投资前景减弱         └── 投资于卓越企业

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二、GAAP批判：会计的起点与终点

这是巴菲特对会计信息披露最犀利的一次论述，提出了财务报告的三个终极问题框架。

管理层与GAAP的四种关系

类型	行为	巴菲特评价
诚实披露型	将GAAP视为起点，主动补充信息	应有之义
善意粉饰型	收益平滑化、“大洗澡”季度	”善意的谎言”
合规欺骗型	技术合规但展示经济幻象	”江湖骗子”
主动配合型	会计师：“你心里想的数字是多少？“	共犯

1988年合并报表变更

新规要求完全合并所有子公司（此前共同储蓄贷款和斯科特·费策金融按”单行”合并）。巴菲特的应对：主动提供四部门补充报表，按经济实质而非法律结构分类——(1) 金融类子公司；(2) 保险业务+投资明细；(3) 制造/出版/零售业务；(4) 其他类别。

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三、圣徒七雄：卓越企业群像

企业	1988税前利润（千$）	同比
布法罗新闻报	42,429	+7.7%
费区海默	14,152	+6.1%
柯比	26,891	+20.0%
内布拉斯加家具城	18,439	+9.5%
斯科特·费策制造	28,542	-6.7%
喜诗糖果	32,473	+2.5%
世界图书	27,890	+8.3%
合计	190,816	+6.6%

B夫人传奇

• 95岁仍在掌舵，44岁时以$500创业
• Dillard’s进入奥马哈时拒绝设立家具部门：“我们不想和他们竞争”
• 启示：杰出管理者是稀缺资源，不应因年龄而被弃用

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四、套利方法论：完整框架

这是巴菲特首次系统阐述其套利投资方法论。

套利评估的四个核心问题

#	问题	关注点
1	事件发生的概率？	融资条件、反垄断风险
2	资金占用时间？	时间成本与年化回报
3	更好结果的概率？	竞价战、提价可能
4	事件失败的后果？	下行保护、剩余价值

阿卡塔案例全程复盘

时间线
1981/09 KKR出价$37/股 + 红杉林赔偿2/3
   ↓ 巴菲特买入~$33.50，累计40万股(5%)
1982/01 签署最终协议
   ↓ 加仓至$38，累计65.5万股(7%)
1982/02 贷方"再看看"→ 股东大会推迟
1982/03 KKR砍价至$33.50→$35→被董事会拒绝
   ↓ 另一集团$37.50 + 红杉林赔偿1/2 → 成交
1982/06 收到$37.50/股
   ↓ 持有~6个月，年化~15%（不含红杉林）
1987    法院裁定红杉林值$2.757亿
1988    赔偿以$5.19亿和解 → 每股额外$29.48

1988年套利业绩

指标	数据
税前利润	~$7,800万
平均投入资金	~$1.47亿
隐含回报率	~53%
年末头寸	RJR纳贝斯克 334.2万股

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五、集中投资与固定收益

集中投资哲学

长期债券的厌恶

巴菲特对长期债券持续看空，理由清晰：

唯一例外：WPPSS债券（$2.47亿成本→$3.52亿市值），1983年购入时税后收益率~17%，如今评级AA-。巴菲特称这次经验”虽然愉快，但丝毫不改变我们对长期债券的负面看法”。

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思维导图

1988年致股东信
├── 规模之困
│   ├── 24年复合23.0%
│   ├── 15%目标需$103亿利润
│   ├── 四大不利因素
│   └── 补偿：卓越企业（67% ROE）
├── GAAP批判
│   ├── 财务报告三个终极问题
│   ├── 管理层四种类型
│   ├── "用笔偷大钱比用枪安全"
│   └── 四部门补充报表
├── 圣徒七雄
│   ├── 无杠杆ROE 67%
│   ├── 管理之道=放手
│   └── B夫人95岁传奇
├── 套利方法论
│   ├── 四个评估问题
│   ├── 阿卡塔案例全程复盘
│   ├── 少而精+只做公开+集中
│   └── 1988年回报率~53%
├── 集中投资
│   ├── "好东西太多也是美妙的"
│   └── 少数+深度+有意义
└── 固定收益
    ├── 厌恶长期债券
    ├── WPPSS例外（17%→AA-）
    └── 所罗门$7亿可转换优先股

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