1992-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
1992年我们的每股账面价值增长20.3%。在过去28年间，账面价值从$19增长至$7,745，年复合增长率为23.6%。
年内伯克希尔净资产增加15.2亿美元。其中超过98%来自利润和投资组合增值，其余来自新股发行。这些新股源于我们赎回可转换债券——4.76亿美元中，$2500万在年底前转换为股票，$4600万在1月转换，$4.05亿以现金赎回。转换价格为每股$11,719，总共发行6,106股。
伯克希尔目前流通股为1,152,547股。你们或许有兴趣知道，1964年10月1日——巴菲特合伙企业取得公司控制权的那个财年初——流通股为1,137,778股。
我们对发行伯克希尔股票有一条坚定的政策：只在我们获得的价值不低于付出的价值时才发行。
业绩目标与波动性
我们的目标是每年增长每股内在价值15%。但此目标不可能以平滑方式实现。
评估我们的业绩至少应牢记三点：第一，我们经营业务的回报已从早期的拖累变为近年远超标普的高回报。第二，企业税负是结构性劣势——标普18%的回报在公司层面仅带来远低于13%的收益。第三，查理和我几乎确信，未来十年标普指数的回报将远低于过去十年；且伯克希尔膨胀的资本基数将大幅削减我们相对于指数的历史优势。
我们长久以来认为，股票预测师唯一的价值是让算命先生显得好看。短期市场预测是毒药，应该锁在保险柜里，远离孩子——也远离那些在市场上表现得像孩子的成年人。
我们将继续经历巨大的年度波动，这由股市波动性、持仓集中于少数公司、以及超级巨灾保险的大量资源投入所保证。我们不仅接受而且欢迎这种波动。用棒球行话说，我们的业绩衡量标准是长打率（Slugging Percentage），而非打击率（Batting Average）。
所罗门插曲
去年六月我辞去所罗门临时董事长职位，在任十个月。世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了，我很幸运能身处此处。
在《财富》杂志”最受尊敬企业”调查中，所罗门在311家公司中的声誉改善程度排名第二。所罗门兄弟报告了创纪录税前利润——较此前最高点高出34%。
收购哲学
最令查理和我兴奋的是收购具有优秀经济特征、且管理层为我们所喜欢、信任和敬佩的企业。我们采取与寻找配偶类似的态度：积极、感兴趣、心态开放，但不急躁。
许多收购成瘾的经理被青蛙公主的故事迷住了，花重金亲吻企业癞蛤蟆，期待奇迹蜕变。最终膝盖深陷毫无反应的癞蛤蟆之中，宣布巨额”重组”费用。在这个企业版的”启蒙计划”中，CEO接受教育，但股东支付学费。
一位高尔夫教练告诉我（他和所有教过我的教练一样，希望保持匿名）：“练习不能造就完美；练习造就永恒。“此后我修正了策略，尝试以公平的价格买入好企业，而不是以好价格买入公平的企业。
透视盈余
1992年透视盈余为6.04亿美元。要达到15%年增长目标，到2000年需增至超过18亿美元。今天配置资本时，我们想的是什么能在2000年最大化透视盈余。
但长期聚焦不能豁免短期业绩。如果满怀信心的播种一再换来令人失望的收获，那要么是农夫有问题，要么是农场有问题。（即便爱丽丝，在听女王讲了半天”明天有果酱”之后，也终于坚持说”总得有今天的果酱吧。“）
安全边际与二级市场
我们坚持的安全边际原则——被本·格雷厄姆强力强调——是投资成功的基石。
二级市场定期被群体性疯狂所支配，不断产生”出清价格”。在许多情况下，商业价值为x的股票以1/2x甚至更低的价格出售。 新发行市场则由控股股东和公司控制——你很少能以1/2x的价格买到价值为x的东西。
全美航空与航空业
我们1989年年报坦言：“我们没有能力预测投行、航空业或造纸业的经济前景。“现在，连我母亲都承认这话是真的。
航空公司在过去两年的行为仿佛它们是一个竞争性”联命会”（tontine）的成员。一个竞争激烈的行业远比一个经济特征优良的行业需要更多的管理技巧。不幸的是，在航空业，近期技巧的回报仅仅是生存，而非繁荣。
两项新会计准则
新的递延税规则要求按现行34%税率计提所有未实现增值的税负，将在1993年一季度减少净资产约7000万美元。另一项要求企业确认退休后健康福利的现值负债。
林肯最喜欢的谜语：“如果你把尾巴叫做腿，一只狗有几条腿？“答案：“四条，因为把尾巴叫做腿并不能让它变成腿。”
沃伦·E·巴菲特，董事长 1993年3月1日
1992-巴菲特致股东信解读
1992年每股账面价值增长20.3%，28年复合增长率23.6%。净资产增加15.2亿美元。这一年巴菲特从所罗门临时董事长职位回归伯克希尔全职管理，信中重申了股票发行的纪律性原则、对市场预测的深刻怀疑，以及对集中投资与波动性的坦然拥抱。开篇还以一则银行收购的讽刺故事，揭示了”为扩张而扩张”的企业通病。
一、业绩概览与资本变动
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 每股账面价值增长 | 20.3% |
| 28年复合增长率 | 23.6% |
| 净资产增加 | 15.2亿美元 |
| 流通股数 | 1,152,547股 |
| 1964年流通股数 | 1,137,778股 |
| 28年净增股数 | 仅14,769股 |
28年间流通股仅增长约1.3%。这意味着几乎所有的账面价值增长——从$19到$7,745——都直接转化为现有股东的每股价值增长。与同期大量发行新股稀释股东权益的公司形成鲜明对比。
4.76亿美元可转换债券中，4.05亿赎回为现金，仅7100万转为股份（6,106股，转换价$11,719/股）。大多数持有人选择现金——机构投资者偏好确定性。
二、股票发行原则：等价交换的纪律
巴菲特在此重申了资本配置中最重要的原则之一：
只在获得的价值不低于付出的价值时才发行股份。 增大公司规模必须同时增加股东财富，二者不可分割。
银行收购讽刺故事的深层含义
| 角色 | 行为 | 启示 |
|---|---|---|
| 收购方银行管理层 | ”一心扩张”、“显然上头” | 帝国建造者心态——为规模而规模 |
| 被收购方老板 | 要求2倍估值溢价 | 聪明的卖家利用买方的急切 |
| 被收购方的附加条件 | ”答应我不再做这么蠢的交易” | 连卖家都知道这笔交易荒唐 |
这个故事指向帝国建造者心态——CEO们把公司规模等同于个人成就，却忽略了每一次稀释性收购都在转移股东价值。增长本身不是目标，每股价值的增长才是。
三、市场预测与长期回报的清醒认知
三个必须牢记的要点
| 要点 | 内容 | 对投资者的含义 |
|---|---|---|
| 第一 | 经营业务回报从早期拖累变为近年高回报 | 伯克希尔的”操作系统”在持续进化 |
| 第二 | 企业税负是结构性劣势 | S&P 18%回报 → 企业持有人<13% |
| 第三 | 未来十年S&P回报将远低于过去 | 股票不可能永远跑赢底层业务 |
巴菲特一边说”股票预测师唯一的价值是让算命先生显得好看”，一边做出了明确的十年预测。这并不矛盾——他区分了短期价格预测（毒药）和长期回报区间估计（基于数学常识）。当股票的累积涨幅远超底层企业的利润增长时，均值回归不是预测，而是算术。
“短期市场预测是毒药，应该锁在保险柜里，远离孩子——也远离那些在市场上表现得像孩子的成年人。“
资本基数膨胀的”锚效应”
从$2,200万到$77亿——规模本身成为卓越回报的最大敌人。管理2200万时一个好主意就能产生巨大的百分比回报；管理77亿时同样的好主意只是沧海一粟。
四、波动性哲学：长打率 vs 打击率
- 股市的普遍波动性 — GAAP要求按市值计价
- 持仓集中度 — 少数几家公司占据大量权重
- 商业决策 — 特别是超级巨灾保险的巨额敞口
巴菲特用棒球类比表达了对波动的态度：
| 指标 | 含义 | 伯克希尔的选择 |
|---|---|---|
| 打击率（Batting Average） | 追求每年稳定的正回报 | 拒绝 |
| 长打率（Slugging Percentage） | 追求长期总回报最大化 | 拥抱 |
“我们不仅接受这种波动，而且欢迎它：对短期波动的容忍改善了我们的长期前景。我们的业绩衡量标准是长打率，而非打击率。”
追求每年都”看起来不错”就必须放弃短期可能巨亏但长期期望值极高的机会。表面上的稳定是以牺牲长期回报为代价的。
五、所罗门插曲：危机管理的范本
| 维度 | 细节 |
|---|---|
| 任期 | 1991年8月 — 1992年6月（约10个月） |
| 声誉恢复 | 《财富》311家公司中声誉改善排名第二 |
| 财务成果 | 所罗门兄弟创纪录税前利润（+34%） |
| 关键人物 | Deryck Maughan、Bob Denham、Don Howard、John Macfarlane、Ron Olson |
| 涉及监管机构 | SEC、纽约联储、财政部、联邦检察官、司法部反垄断司 |
五大机构同时施压在华尔街极为罕见。巴菲特的策略：全面透明、主动合作、统一沟通——需要的不仅是法律技巧，更是信誉资本。
六、收购哲学：青蛙公主与蟾蜍
| 原则 | 阐释 |
|---|---|
| 寻找伴侣而非约会 | ”积极、感兴趣且心态开放，但急于求成不可取” |
| 只吻真正的公主 | 经济特性优异 + 管理层可信 |
| 拒绝亲吻蟾蜍 | 不为”转型故事”支付溢价 |
- 幻想阶段 — “花重金购买亲吻企业蟾蜍的权利”
- 否认阶段 — 失望的结果”只会加深搜罗新蟾蜍的欲望”
- 狂热阶段 — “当你忘了目标时加倍努力”（桑塔亚纳语）
- 清算阶段 — “膝盖深陷毫无反应的蟾蜍之中，宣布巨额重组”
金句摘录
- “股票预测师唯一的价值是让算命先生显得好看。”
- “短期市场预测是毒药，应该锁在保险柜里，远离孩子——也远离那些在市场上表现得像孩子的成年人。”
- “我们的业绩衡量标准是长打率，而非打击率。”
- “狂热主义就是当你忘了目标时加倍努力。“——桑塔亚纳
- “世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了。”
- “寻找收购的态度与寻找人生伴侣并无二致：积极、感兴趣且心态开放，但急于求成不可取。“
思维导图
1992年巴菲特致股东信
├── 业绩回顾
│ ├── 每股账面价值 +20.3%，28年复合23.6%
│ ├── 净资产增加15.2亿美元
│ └── 可转换债券赎回 → 仅新增6,106股
├── 资本配置纪律
│ ├── 股票发行原则：等价交换
│ ├── 28年仅净增~14,800股
│ └── 银行收购讽刺：帝国建造者的教训
├── 市场与回报预期
│ ├── 三个必须牢记的要点
│ ├── 企业税负 = 结构性劣势
│ ├── 未来十年S&P回报将下降
│ └── 资本膨胀 = 回报的锚
├── 波动性哲学
│ ├── 三重波动来源：市场、集中、超级巨灾
│ ├── 长打率 > 打击率
│ └── 短期容忍 → 长期优势
├── 所罗门插曲
│ ├── 十个月临时董事长
│ ├── 声誉恢复 + 创纪录利润
│ └── 五大监管机构协调应对
└── 收购哲学
├── 寻找伴侣而非约会
├── 拒绝亲吻蟾蜍
└── "青蛙公主综合征"四阶段