1997-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

1997年我们的净资产增长了80亿美元，使A类和B类股的每股账面价值增长了34.1%。在过去33年间，每股账面价值从$19增长至$25,488，年复合增长率为24.1%。

34.1%的增长令人心动，但去年的表现算不上伟大胜利：在股市飙升的时候，任何投资者都能记录丰厚的回报。 在牛市中，人们必须避免那只骄傲的鸭子的错误——暴雨过后得意洋洋地嘎嘎叫，以为是自己的划水技术让它升高了。一只有正确思维的鸭子应该把自己雨后的位置与池塘里其他鸭子进行比较。

那么1997年我们的”鸭子评级”如何？虽然我们奋力划水，但仅投资S&P指数的被动鸭子涨幅几乎与我们一样快。我们对1997年表现的评估：嘎。

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两大价值驱动力

指标	每股投资	每股税前经营利润（不含投资收入）
1967	$41	$1.09
1977	$372	$12.44
1987	$3,910	$108.14
1997	$38,043	$717.82

按十年计算的增长率：投资每股25.5%，经营利润每股20.8%。1967年以来，税前经营利润从100万美元增长至8.88亿美元。但我们的增长速度注定会下降。对任何配置资本的人来说，没有什么比成功更能导致回报递减。1951年一个赚1万美元的点子能让我的年度业绩提升100个百分点；如今一个赚5亿美元的点子只能为伯克希尔贡献一个百分点。我们当年不是更聪明，只是更小。

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泰德·威廉斯的击球纪律

如今企业和股票的价格都很高。这不意味着它们会下跌——我们对此毫无看法——但这意味着投入新资金时我们能获得的预期回报相对较少。

在这种环境下，我们试图运用泰德·威廉斯式的纪律。在《击球的科学》一书中，泰德把好球区划分为77个格子，每个棒球大小。只挥棒打”最佳”格子里的球，他知道自己能打出四成命中率；去够”最差”位置的球——好球区外侧低角——命中率会降至两成三。换言之，等待肥球意味着进入名人堂；乱挥则意味着去小联盟。

与泰德不同的是，我们不会因为放过三个勉强进入好球区的球而被三振出局；但日复一日把球棒扛在肩上站在那里也不是我的乐趣所在。

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非传统投资

我们年底有三个非传统仓位：

• 石油衍生品合约： 1994-95年建仓4570万桶，已结算3170万桶实现税前利润约6190万美元。年底剩余1400万桶，未实现收益1160万美元。
• 白银： 去年购入1.112亿盎司，按市价计产生税前收益9740万美元。我们判断白银库存大幅下降后需要更高的价格来达到供需平衡。通胀预期与我们的白银估值无关。
• 长期零息美国国债： 年底按摊余成本计46亿美元。1997年利率下跌使我们产生5.988亿美元的未实现税前收益。

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如何看待市场波动

一个小测验：如果你打算一辈子吃汉堡包而且你不是养牛的，你希望牛肉价格更高还是更低？如果你计划在未来五年成为净储蓄者，你应该希望股市更高还是更低？

许多投资者答错了这道题。 尽管他们在未来许多年都将是股票的净买入者，股价上涨时他们却欢天喜地、下跌时却垂头丧气。实际上，他们在为即将购买的”汉堡包”涨价而欢呼。这毫无道理。只有近期打算卖出的人才应该为股价上涨而高兴。

伯克希尔97%的股份年初和年末由同一批投资者持有——他们是储蓄者。因此当市场下跌时他们应该高兴。当你看到”投资者因市场下跌而损失惨重”的标题时，请在心中编辑为：“撤资者因市场下跌而亏损——但投资者因此受益。“

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保险业务与浮存金

浮存金自1967年以来年复合增长21.7%。1997年底达70.9亿美元，且已连续五年承保盈利——浮存金成本为负。会计上的讽刺：浮存金虽然作为负债列示在资产负债表上，但对伯克希尔的价值超过同等金额的净资产。

保险准备金估算给了保险公司巨大的自由裁量空间，这使得投资者很难计算真正的浮存金成本。查理和我始终力求保守地向你们报告承保结果，因为我们发现保险业中几乎所有意外都是不愉快的。

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收购与忏悔

1997年收购了星辰家具（Star Furniture）和国际冰雪皇后（International Dairy Queen，5792家门店遍布23国）。

一个忏悔： 如果将我们所有以股票支付的合并交易汇总起来，你会发现股东的处境比我不做这些交易要差一些。虽然说出来很痛苦，但当我发行股票时，我让你们亏了钱。

问题不在于卖方误导我们，而在于我们拥有一系列真正非凡的企业——用它们的一部分去换取新东西几乎从来不划算。这就像一支棒球队用打击率.380的球员去换打击率.350的球员——后者在任何地方都是出色的，但这笔交易对你没有好处。

只有两种情况下支付收购溢价才合理：(a) 你的股票相对被收购方高估了，或 (b) 两家企业合并后的盈利超过分开时的总和。

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股票投资组合

公司	成本（百万）	市值（百万）
美国运通	$1,392.7	$4,414.0
可口可乐	$1,298.9	$13,337.5
迪士尼	$381.2	$2,134.8
房地美	$329.4	$2,683.1
吉列	$600.0	$4,821.0
旅行者集团	$604.4	$1,278.6
华盛顿邮报	$10.6	$840.6
富国银行	$412.6	$2,270.9

如今的价格水平已经实质性侵蚀了本·格雷厄姆所认定的智慧投资基石——“安全边际”。1979年我在《福布斯》撰文《你在股市中为乐观共识付出了高昂代价》。当时悲观情绪弥漫——而悲观将价格压低到真正有吸引力的水平。如今我们有了一个非常乐观的共识。

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沃伦·E·巴菲特，董事长

1997-巴菲特致股东信解读

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一、泰德·威廉斯纪律：等待肥球

巴菲特用棒球名人堂成员��德·威廉斯的击球理论阐述了高价市场中的投资纪律：

策略	打击率	投资类比
只打最佳格子的球	.400	只在绝佳价格时出手
什么球都打	.230	高价时勉强投资

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二、非传统投资：宏观判断的罕见出手

1997年巴菲特罕见地进行了三笔宏观层面的非传统投资：

品种	规模	逻辑	1997年收益
石油衍生品	1400万桶（年底剩余）	1994-95年判断期货价格偏低	已实现$6190万
白银	1.112亿盎司	库存大幅下降，需更高价格实现供需平衡	未实现$9740万
零息美国国债	$46亿（摊余成本）	判断利率将下行	未实现$5.988亿

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三、发行股票的忏悔：CEO信中最罕见的坦白

为什么发行股票几乎总是不划算

条件	说明
伯克希尔的”阵容”	满是打击率.380的球员
被收购企业	即使打击率.350也是好球员
问题	用.380换.350 → 整体下降

股票收购唯一合理的两种条件

条件	巴菲特的现实评估
(a) 自己的股票相对被高估	伯克希尔很少被高估
(b) 合并后产生协同效应	伯克希尔不改变被收购企业运营 → 几乎无协同

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���、浮存金帝国：31年零成本的资金机器

年份	平均浮存金（百万）	资金成本
1967	17.3	<0%
1977	139.0	<0%
1987	1,266.7	4.38%
1997	7,093.1	<0%
31年复合增长率	21.7%

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五、市场估值：安全边际的侵蚀

汉堡包测试

角色	希望价格	原因
汉堡包消费者	更低	买得更多
长期股票投资者	更低	以更低价格积累更多股份
即将卖出的人	更高	获利了结

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六、规模的诅咒（再论）

时期	所需点子规模	对业绩的影���
1951年	$1万利润	+100个百分点
1997年	$5亿利润	+1个百分点

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金句摘录

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思维导图

1997年巴菲特致股东信
├── 业绩回顾
│   ├── 净资产 +34.1%，33年复合24.1%
│   ├── "鸭子评级"：与S&P持平 → 嘎
│   └── 缴纳42亿美元联邦所得税
├── 投资纪律：泰德·威廉斯
│   ├── 好球区77个格子
│   ���── 当前来球只擦过外侧低角
│   └── 不挥棒不会被三振，但也不太有趣
├── 非传统投资
��   ├── 石油衍生品：$6190万已实现利润
│   ├── 白银1.112亿盎司：供需判断
│   └── 零息国债$46亿：利率下行判断
├── 发行股票的忏悔
│   ├── 用.380球员换.350球员 → 净亏损
│   ├── 现金收购记录远优于股票收购
│   └── 未来将极度不愿发行新股
├── 保险帝国
│   ├── 浮存金70.9亿，成本<0%
│   ├── 31年复合增长21.7%
│   └── 准备金估算的黑箱警告
├── 市场��值
│   ├── 安全边际被实质性侵蚀
│   ├── 汉堡包测试：投资者应喜欢低��
│   └── 1979年的悲观 vs 1997年的乐观共识
└── 规模的诅咒
    ├── $1万→100%百分点 vs $5亿→1%百分点
    └── "没有什么比成功更能导致回报递减"

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