1969-巴菲特合伙人信

五月信（1969年5月29日）——宣布退休

致我的合伙人：

大约十八个月前，我给你们写信谈到了环境和个人因素的变化，这些变化促使我修改了我们未来的业绩目标。

我当时讨论的投资环境（也在其他各封信中做过评论）随着时间的推移总体上变得更加负面和令人沮丧。也许我只是缺乏思想上的灵活性。（一位评论四十岁以上证券分析师的观察者说过：“他们知道太多不再正确的事情。”）

然而，在我看来：(1) 对于强调定量因素的分析师而言，投资机会在过去二十年中几乎稳步枯竭后，现已实际上消失；(2) 我们1亿美元的资产进一步排除了这个看似贫瘠的投资世界的很大一部分，因为低于约300万美元的投入不可能对我们的整体业绩产生实质影响，这实际上排除了市值低于约1亿美元的公司；(3) 对投资业绩日益膨胀的兴趣创造了一个越来越短期导向的、在我看来更具投机性的市场。

1967年10月9日的信说过，个人因素是促使我修改目标的最重要因素。我表达了希望从自我施加的必须100%专注于BPL的压力中解脱出来的愿望。在过去十八个月中，我在这项测试上完全不及格。 那封信说：“我希望有限的目标会带来有限的努力。“结果并非如此。只要我还在”舞台上”——发布定期记录、承担着对许多合伙人来说实际上是其全部净资产管理的责任——我就永远无法将持续的精力投入到任何非BPL的活动中。如果我要公开参与，我就忍不住要竞争。我知道我不想一辈子都在超越一只投资兔子。要减速，唯一的办法就是停下来。

因此，在年底之前，我打算向所有有限合伙人发出正式通知，表明我退休的意向。

关于清算计划，我主要关注以下几个目标：

1. 最重要的是，我要为那些不想自己管理资金的合伙人推荐一位替代的资金管理者。这位管理者拥有诚信和能力，可能在未来的表现与我一样好甚至更好（尽管远远达不到他或我在过去取得的成绩）。

2. 我希望所有合伙人都有选择权——接收现金，也可能接收容易变现的证券。

3. 我也希望所有合伙人有选择权——维持他们在我们两家控制公司（多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦）中的按比例权益。

我非常喜欢我们旗下所有控制企业的管理者，希望这种关系是终身的。我当然没有仅为了获得一个花哨的价格就出售一家由我喜欢和敬佩的人经营的好企业的愿望。

最后一个我非常想实现（但不可能实现）的目标是以一声巨响收场。我讨厌以一个糟糕的年份结束，但1969年我们就会有一个。我最好的猜测是，年底时合伙企业将显示1969年打平的结果（不含向合伙人的月度支付）。

我们今年在套利类投资方面的经历极其糟糕——在此期间我感觉自己像一只不小心飞进了羽毛球比赛中间的鸟。记录自己的失误是不愉快的事。**我认为”选择性报告”更令人厌恶。**我们今年的糟糕经历100%是我的错。这不是运气差，而是对一个迅速发展的政府趋势的不恰当评估。

坦率地说，尽管前面列出了各种因素，如果我有一些真正一流的想法，我会在1970年甚至1971年继续运营合伙企业。不是因为我想这样做，而仅仅是因为我更愿意以一个好年份而非糟糕的年份结束。然而，我就是看不到任何能给人合理希望交出好年份的东西，而且我不想用别人的钱四处摸索，寄望于”走运”。我不适应这个市场环境，也不想仅仅为了以英雄姿态退场，就试图玩一场我不理解的游戏来毁掉一个体面的记录。

你们中有人会问：“你打算做什么？“对这个问题我没有答案。我知道的是，当我60岁时，我应该尝试实现与20岁时不同的个人目标。因此，除非我现在将自己从这项消耗了我成年后最初十八年几乎全部时间和精力的活动中抽离出来，否则我不太可能发展出适合未来新环境的活动。

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十月信（1969年10月9日）——介绍Bill Ruane与债券vs股票分析

Bill Ruane

我们1951年在哥伦比亚大学本·格雷厄姆的课上相识，此后我有大量机会观察他的品格、气质和智力。如果苏茜和我在孩子未成年时去世，他是三位在投资事务上拥有全权的受托人之一。

在判断人的时候，不可能消除错误的可能性——尤其是关于未知环境中的未来行为。然而，决定必须做出。我认为Bill在品格方面是一个概率极高的决定，在投资业绩方面是一个概率较高的决定。

Bill的整体记录非常好——平均接近BPL，但波动大得多。1956-1961年和1964-1968年，他的个人账户综合年化超过40%。然而1962年他亏损约50%。1963年大致打平。

债券vs股票：历史性的判断转变

在我的投资生涯中，我现在第一次认为，对于普通投资者来说，专业管理的股票投资与被动投资债券之间几乎没有什么差别。

巴菲特的分析框架（针对40%联邦所得税率的纳税人）：

• 免税债券被动投资：税后约6.5%
• 股票整体十年预期：税前约9%（3%股息+6%资本增值），税后约6.5%
• 专业管理的股票：一半的钱由专业人士管理，因此整体结果几乎等于平均水平
• 前1-2%的优秀管理者：可能比群体预期好4个百分点，即税后约9.5%

相当惊人的结论是：在今天历史上罕见的条件下，被动投资免税债券可能完全等同于专业管理的股票投资预期，只是略逊于极其出色的股权管理。

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十二月五日信——控制公司详情

巴菲特详细介绍了两家控制公司的业务和估值：

多元零售公司（DRC）： 拥有Associated Retail Stores（净资产约$750万，年销售$3750万，净利润约$100万），已将Hochschild, Kohn以约$1100万出售。每股有形净资产约$11.50-$12.00。

伯克希尔·哈撒韦（B-H）： 983,582股流通，BPL持有691,441股。三大业务：

• 纺织业务：每股约占$16资本，回报不令人满意
• 保险业务（National Indemnity + National Fire & Marine）：每股净有形资产约$15
• 银行业务（Illinois National Bank）：每股净有形资产约$17
• 合计每股有形净资产约$43，账面约$45

巴菲特对纺织业务的态度：

“我不想仅仅为了每年多几个百分点的回报就清算一家雇用1100人的企业——在管理层努力改善了相对行业地位、取得了合理结果的情况下。我不想用严重的人员动荡来换取些许额外回报。”

“我个人认为DRC和B-H的内在价值在未来几年将大幅增长。如果这种增长不能达到大约每年10%的速度，我会感到失望。”

“我把它们当作企业而非’股票’来思考。如果企业长期表现良好，股票也会如此。“

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十二月二十六日信——最终清算细节

初始现金分配约为1969年1月1日资本的64%。Blue Chip Stamps的股票未能在1969年完成公开发售（价格从$24跌至$16.5，承销商反悔），将继续持有待更有利时机处置。

合伙人提问精选：

问：如果纺织业务回报不好，为什么还继续经营？ 答：不想清算雇用1100人的企业。只要不需要大量额外投资或持续经营亏损，就会继续。

问：我应该持有BH或DRC的股票吗？ 答：我不能给你们答案。我只能说我打算持有，而且计划买更多。我非常乐意将我净资产的重要部分长期投资于这些公司。

1969-巴菲特合伙人信解读

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一、五月信：为什么退休

这是巴菲特写过的最深刻的信之一。他给出了退休的三层原因：

第一层：环境因素

因素	具体表现
定量机会消失	过去20年稳步枯竭后”实际上消失”
规模限制	$1亿资产 → 低于$300万的投入无意义 → 排除市值<$1亿的公司
市场投机化	短期导向加剧，“时尚”投资盛行

第二层：个人动机

第三层：诚实的自知

这里巴菲特展示了投资史上最罕见的品质——在巅峰时期承认自己不理解当前的游戏并选择退出。

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二、十月信：Bill Ruane与历史性的资产配置判断

Bill Ruane的推荐

巴菲特为合伙人推荐了Bill Ruane（后来创立了著名的红杉基金Sequoia Fund）：

指标	评价
相识	1951年哥伦比亚大学格雷厄姆课
品格	”概率极高的决定”
投资业绩	”概率较高的决定”
历史记录	1956-61/1964-68年化40%+，但1962年亏50%
信任度	巴菲特子女未成年时的三位投资受托人之一

债券vs股票：历史性的判断

巴菲特的分析框架：

投资方式	税后预期回报
免税债券（被动）	~6.5%
股票（专业管理，平均水平）	~6.5%
股票（前1-2%管理者）	~9.5%

结论：被动投资免税债券与专业管理的股票投资预期几乎相同——这在当时是惊人的判断。

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三、十二月信：控制公司的未来

巴菲特为合伙人详细介绍了他们将持有的两家公司：

伯克希尔·哈撒韦

业务	每股净有形资产	评价
纺织	~$16	不令人满意，但不会为几个百分点的回报清算1100人
保险	~$15	一流业务
银行	~$17	一流业务
合计	~$43	预期内在价值年增长约10%

关于纺织业务的人文关怀

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四、清算计划

时间	事项
1970年1月5日	现金分配：≥64%的1969年初资本
1月中旬	分配DRC和B-H股票（约30-35%的资本）
1970年3月	协助合伙人购买债券（免费服务）
1970年4月后	退出任何形式的个人咨询活动
1970年6月30日前	预计不超过10%的资产价值待处理

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核心概念提取

知止

• 在巅峰时承认”我不理解这个游戏”并退出
• 投资史上最罕见的品质——绝大多数投资者都是在崩溃后被迫退出
• 巴菲特选择在体面记录未被毁掉之前主动停下

竞争本能的诅咒

• “如果我要公开参与，我就忍不住要竞争”
• 巴菲特深刻认识到自己的竞争天性是一把双刃剑
• 唯一的解决方案不是调低目标，而是彻底退出公开舞台

选择性报告的拒绝

• “记录自己的失误是不愉快的事。我认为’选择性报告’更令人厌恶。”
• 1969年套利类投资的失败”100%是我的错”——不是运气差

债券与股票的历史性均衡

• 巴菲特第一次认为股票对普通投资者不再明显优于债券
• 这一判断后来被证明是短暂正确的——但体现了他分析的严谨性

企业vs股票

• “我把它们当作企业而非’股票’来思考”
• 这句话成为伯克希尔时期的核心投资哲学

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金句摘录

“我知道我不想一辈子都在超越一只投资兔子。要减速，唯一的办法就是停下来。”

“我不适应这个市场环境，也不想用别人的钱四处摸索。我不想试图玩一场我不理解的游戏来毁掉一个体面的记录。”

“如果我要公开参与，我就忍不住要竞争。”

“记录自己的失误是不愉快的事。我认为**‘选择性报告’更令人厌恶**。”

“我不想用严重的人员动荡来换取些许额外回报。”

“我把它们当作企业而非’股票’来思考。如果企业长期表现良好，股票也会如此。“

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思维导图

1969年合伙人信：谢幕
├── 五月信：宣布退休
│   ├── 环境：定量机会消失 + 规模限制 + 投机化
│   ├── 个人："忍不住要竞争" → 要减速只能停下
│   ├── 诚实："不想玩不理解的游戏"
│   └── 承认失败：套利类"100%是我的错"
├── 十月信：后事安排
│   ├── 推荐 Bill Ruane（红杉基金）
│   ├── 债券vs股票：历史性判断均衡
│   └── 免税债券6.5% ≈ 专业管理股票6.5%
├── 十二月信：控制公司详情
│   ├── 伯克希尔：纺织+保险+银行，净资产~$43/股
│   ├── 预期内在价值年增~10%
│   ├── "当作企业而非股票来思考"
│   └── 不为几个百分点清算1100人的企业
└── 清算时间表
    ├── 1月：现金分配≥64% + 股票分配
    ├── 3月：协助购买债券
    └── 4月后：退出个人咨询

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