2007-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
2007年我们的净资产增长了123亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值提高了11%。在过去43年里（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到78,008美元，年复合增长率为21.1%。
总体而言，我们76家运营企业去年表现良好。少数出现问题的企业主要与住房市场相关，包括我们的砖块、地毯和房地产经纪业务。它们的挫折是轻微且暂时的。我们在这些业务中的竞争地位依然强劲，拥有一流的CEO在好时坏时都能正确经营。
然而，一些大型金融机构经历了惊人的问题，因为它们从事了我在去年信中描述的”放松的放贷行为”。富国银行CEO约翰·斯坦普夫（John Stumpf）对许多贷款人近期的行为做了精辟的剖析：“有趣的是，这个行业在旧方法看起来还好好的时候，就发明了新的亏钱方式。”
你们或许还记得2003年硅谷的一张保险杠贴纸：“求求你，上帝，再来一个泡沫吧。“不幸的是，这个愿望很快就实现了——几乎所有美国人都相信房价将永远上涨。这种信念使得借款人的收入和现金权益在放贷者眼中变得无关紧要，他们大把撒钱，坚信”房价升值”会解决一切问题。今天，我们的国家正因为这个错误信念而经历广泛的痛苦。随着房价下跌，大量的金融愚行正在暴露。你只有在退潮时才能发现谁在裸泳——而我们在一些最大的金融机构中看到的景象相当难看。
TTI和伊斯卡
转向更愉快的话题，我们可以报告伯克希尔最新收购的大型企业——TTI和伊斯卡（Iscar），分别在CEO保罗·安德鲁斯和雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）的领导下，2007年表现卓越。伊斯卡是我见过的最令人印象深刻的制造业运营之一，我去年就报告了这一观点，秋天我访问了它在韩国的非凡工厂后更加确认。
保险业务
最后，我们的保险业务——伯克希尔的基石——去年表现出色。部分原因是我们拥有业内最好的保险经理人团队。但2007年我们也非常幸运——这是连续第二个没有重大保险巨灾的年份。
那个派对结束了。保险行业的利润率——包括我们的——在2008年将会显著下降，这几乎是确定的。价格在下降，风险敞口却不可阻挡地上升。即使美国迎来连续第三个轻巨灾年份，行业利润率也可能收窄大约四个百分点。如果狂风呼啸或大地震颤，结果可能糟糕得多。所以请为未来几年更低的保险收益做好准备。
衡量标尺
伯克希尔有两个主要的价值领域。第一是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年末总计1,410亿美元。保险浮存金——我们在保险运营中临时持有的不属于我们的资金——为我们的590亿美元投资提供了资金。只要保险承保达到收支平衡，这些浮存金就是”免费”的。
伯克希尔的第二个价值组成部分是来自投资和保险以外的收益，由66家非保险公司贡献。
| 年份 | 每股投资额 | 每股投资年复合增长 |
|---|---|---|
| 1965 | $4 | — |
| 1979 | $577 | 42.8% |
| 1993 | $13,961 | 25.6% |
| 2007 | $90,343 | 14.3% |
42年整体复合年增长率为27.1%。但随着我们越来越多地将可用资金用于收购运营企业，趋势是下降的。
| 年份 | 非保险业务税前每股利润 | 年复合增长 |
|---|---|---|
| 1965 | $4 | — |
| 1979 | $18 | 11.1% |
| 1993 | $212 | 19.1% |
| 2007 | $4,093 | 23.5% |
42年整体复合年增长率为17.8%，随着重心转移而加速增长。
尽管这些表格有助于获得历史视角和用于估值，但在预测未来方面完全具有误导性。伯克希尔过去的记录不可能被复制甚至接近。我们的资产和收益基数现在太大了，无法在未来获得超额收益。
经理人
在我们的努力中，加入伯克希尔的经理人将给予我们巨大的帮助。这是一个在多方面都不寻常的群体。首先，他们大多数人没有工作的经济需要。许多人以高价卖给我们企业，继续经营是因为热爱，而非需要钱。
其次，他们拥有他们余生工作中想要的确切职位。在几乎任何其他公司，高层以下的关键经理人都渴望继续攀登金字塔。他们今天管理的子公司或部门只是一个中转站。
相反，我们的CEO们的成功记分卡不是他们是否获得了我的职位，而是他们业务的长期表现。他们的决策源自一种”今天在这里、永远在这里”的心态。我认为我们这种罕见且难以复制的管理结构赋予了伯克希尔真正的优势。
收购
2007年我们在收购方面进展甚微，直到年末。然后在圣诞节那天，查理和我终于通过签约伯克希尔历史上最大的现金收购赚到了工资。
这笔交易的种子播种于1954年。那年秋天，入职仅三个月的我被雇主本·格雷厄姆和杰里·纽曼派去参加布鲁克林洛克伍德巧克力公司（Rockwood Chocolate）的股东大会。一个年轻人刚控制了这家公司，随后发起了一项独特的要约——用80磅可可豆交换每股洛克伍德股票。那个年轻人就是杰伊·普利兹克（Jay Pritzker），这个税务高效构想背后的商业天才。
杰伊1999年去世，鲍勃2002年初退休。大约在那时，普利兹克家族决定逐步出售或重组某些资产，包括马蒙集团（Marmon Group）——一家通过九个业务部门运营125家企业的公司。马蒙最大的业务是联合油罐车公司（Union Tank Car），连同加拿大对应公司拥有94,000节铁路车厢出租给各运货商。这支车队的原始成本为51亿美元。马蒙总计年销售额70亿美元，约20,000名员工。
我们将很快购买马蒙60%的股权，并在六年内收购几乎全部余额。我们的首期支出为45亿美元，后续购买价格将基于与盈利挂钩的公式。
这笔交易的方式正是杰伊所喜欢的。我们仅根据马蒙的财务报表确定价格，没有使用顾问，也没有吹毛求疵。 我知道企业会完全如普利兹克家族所描述的那样，他们也知道无论金融市场如何混乱，我们都会准时交割。过去一年，许多大型交易被重新谈判或完全终止。但对于普利兹克家族和伯克希尔来说，交易就是交易。
好企业、普通企业和糟糕企业
查理和我寻找的公司需要：a) 我们理解的业务；b) 有利的长期经济特征；c) 能干且值得信赖的管理层；d) 合理的价格。我们喜欢收购整个企业，或者在管理层是我们合伙人的情况下，至少80%的股权。拥有”希望之钻”的一部分，胜过拥有一整颗莱茵石。
一个真正伟大的企业必须拥有持久的”护城河”来保护投资资本的优秀回报。 资本主义的动力保证了竞争者将反复攻击任何赚取高回报的商业”城堡”。因此，一道坚不可摧的壁垒——无论是作为低成本生产者（GEICO、好市多）还是拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）——对持续成功至关重要。
我们对”持久”的标准使我们排除了那些容易发生快速和持续变化的行业中的公司。尽管资本主义的”创造性破坏”对社会大有裨益，但它排除了投资的确定性。一条必须不断重建的护城河终将不再是护城河。
此外，这一标准排除了成功依赖于拥有一位伟大管理者的企业。如果一家企业需要超级明星才能产出卓越的结果，那么这家企业本身不能被视为伟大。你可以指望梅奥诊所的护城河将持久存在，即使你说不出它CEO的名字。
2008年2月
沃伦·E·巴菲特 董事长
2007-巴菲特致股东信解读
2007年伯克希尔净资产增长123亿美元，每股账面价值增长11%。这封信写于次贷危机全面爆发的前夜——巴菲特精准预警了”裸泳者”即将暴露。年度最大事件是圣诞节签约收购马蒙集团（Marmon Group）60%股权（$45亿），伯克希尔史上最大现金收购。信中最具理论价值的部分是对护城河理论的系统阐述。
一、次贷危机预警——“退潮后的裸泳者”
写于2008年2月，雷曼兄弟尚未倒闭，但巴菲特已精准描述了危机根源。
| 环节 | 具体表现 |
|---|---|
| 错误信念 | ”房价永远涨”（HPA万能论） |
| 放贷行为 | 借款人收入和权益变得”无关紧要” |
| 行业发明 | ”新的亏钱方式”（复杂衍生品） |
| 最终结果 | 大型金融机构”裸泳”暴露 |
这句话后来成为2008年金融危机中被引用最多的巴菲特名言之一。巴菲特自己的住房相关业务虽受冲击，但他将其定性为”轻微且暂时的”——事实证明完全正确。
二、马蒙收购——从1954年到2007年的因缘
- 标的：马蒙集团——125家企业、9个部门、$70亿销售额、约20,000人
- 核心资产：联合油罐车公司（94,000节铁路车厢，原始成本$51亿）
- 首期：$45亿购买60%股权；六年内按盈利公式收购余额
背后是长达53年的人际关系链：1954年巴菲特见到杰伊·普利兹克 → 数十年跟踪家族运作 → 1999年杰伊去世 → 家族出售 → 2007年圣诞节签约。
首选买家式交易的特征 无顾问、无吹毛求疵、确定性交割。在2007年信贷紧缩导致”许多大型交易被重新谈判或完全终止”的背景下，“交易就是交易”的信誉成为伯克希尔最大的竞争优势。
三、护城河理论——系统阐述
伟大企业的四个标准
| 标准 | 含义 |
|---|---|
| 可理解的业务 | 能力圈原则 |
| 有利的长期经济特征 | 持久的护城河 |
| 能干且可信的管理层 | 人品与能力并重 |
| 合理的价格 | 安全边际 |
- 低成本生产者：GEICO、好市多——通过成本优势构建壁垒
- 强大的全球品牌：可口可乐、吉列、美国运通——通过品牌认知构建壁垒
- 快速变化行业：创造性破坏对社会有益，但排除了投资确定性
- 依赖超级明星管理者：脑外科诊所 vs. 梅奥诊所——前者护城河随人而去
- 需要不断重建的护城河：持续巨额投入才能维持的优势终将消失
四、双引擎的趋势转换
| 时期 | 每股投资年复合增长 | 非保险税前利润年复合增长 | 重心 |
|---|---|---|---|
| 1965-1979 | 42.8% | 11.1% | 投资为主 |
| 1979-1993 | 25.6% | 19.1% | 逐渐转向运营 |
| 1993-2007 | 14.3% | 23.5% | 运营为主 |
随着资产规模膨胀，纯投资的边际回报递减，收购优质运营企业成为主要增长驱动力。巴菲特坦承：过去的记录不可能被复制甚至接近。
五、去中心化管理——“今天在这里、永远在这里”
| 传统公司经理人 | 伯克希尔经理人 |
|---|---|
| 把子公司视为跳板 | 把业务视为终身事业 |
| 追求晋升到总部 | 追求业务本身的长期表现 |
| 五年未升即失败 | 经营同一业务数十年视为成功 |
经理人无经济需要、无晋升渴望、以永久心态经营——这种结构”罕见且难以复制”。
核心概念提取
- 护城河：伟大企业的根本特征；低成本生产者或强大品牌；排除快速变化行业和依赖个人的企业
- 首选买家：马蒙交易验证——无顾问、确定性交割、53年人际关系为基
- 浮存金：2007年末$590亿，连续第二年无重大巨灾，但”派对结束了”
- 去中心化管理：成功标准是业务长期表现而非职位晋升
金句摘录
“你只有在退潮时才能发现谁在裸泳——而我们在一些最大的金融机构中看到的景象相当难看。”
“这个行业在旧方法还好好的时候，就发明了新的亏钱方式。” ——斯坦普夫
“拥有’希望之钻’的一部分，胜过拥有一整颗莱茵石。”
“一条必须不断重建的护城河终将不再是护城河。”
“你可以指望梅奥诊所的护城河将持久存在，即使你说不出它CEO的名字。”
“交易就是交易。“
思维导图
2007年致股东信
├── 次贷危机预警
│ ├── "房价永远涨"的错误信念 → 放贷崩溃
│ └── "退潮后的裸泳者"——大型金融机构暴露
├── 马蒙收购（史上最大现金交易）
│ ├── $45亿购买60% → 六年收购余额
│ ├── 125家企业、94,000节铁路车厢
│ └── 源于1954年结识 → 无顾问、确定性交割
├── 护城河理论（系统阐述）
│ ├── 四标准：理解、经济特征、管理层、价格
│ ├── 两种形式：低成本生产者 vs. 强大品牌
│ └── "不断重建的护城河终将不再是护城河"
├── 双引擎转换
│ ├── 投资增长减速（42.8%→14.3%）
│ └── 运营利润加速（11.1%→23.5%）
├── 管理哲学："今天在这里、永远在这里"
└── 保险：浮存金$590亿，警告2008年利润下降2007年信在次贷危机前夜发出了”退潮后裸泳者”的经典预警，以马蒙收购（$45亿）展示了”交易就是交易”的信誉优势，并通过对护城河理论的系统阐述确立了投资哲学的核心框架——伟大企业需要持久的护城河，而”必须不断重建的护城河终将不再是护城河”。