1967-巴菲特合伙人信

年中信（1967年7月12日）

上半年业绩

跟以往一样，这封信是在六月底加州家庭旅行之前写的。为了保持通常的时间对称性（当涉及到损益表的对称性时，我试着压制自己的审美冲动），我会留几个空格，相信结论在填入数字后看起来还算妥当。

1967年以一个令人不安的音符开局，一月成为我们经历过的最差月份之一——BPL仅+3.3%，而道琼斯+8.5%。尽管有这个糟糕的开端，我们在上半年完成了约+21%的业绩，比道琼斯领先9.6个百分点。与1966年全年一样，道琼斯是一个相对容易的竞争对手（不会每年都这样，尽管流行的看法恰恰相反），绝大多数投资经理都超越了这个基准。以下表格按惯常方式总结了迄今为止的业绩：

年份	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.6%	+38.7%	+30.5%
1964	+18.7%	+27.8%	+22.3%
1965	+14.2%	+47.2%	+36.9%
1966	-15.6%	+20.4%	+16.8%
1967上半年	+11.4%	+21.0%	+17.3%

累计业绩：道琼斯 +148.3%（年化9.1%），合伙企业 +1419.8%（年化29.6%），有限合伙人 +843.3%（年化23.8%）。

(1) 基于道琼斯年度变动值加上当年持有道琼斯成分股应获得的股息。表格包含所有完整的合伙企业运营年度。 (2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，扣除所有费用但在分配给合伙人或分配给普通合伙人之前。 (3) 1957-61年根据前一栏的合伙企业结果计算，按照现行合伙协议扣除普通合伙人的分配，但在有限合伙人每月提款之前。

BPL在上半年的业绩未反映控制类公司的估值变动，因此完全由年初投资于可交易证券的63.3%净资产所贡献。

多元零售公司（DRC）和伯克希尔哈撒韦公司（B-H）的重估将在十二月份承诺书定稿前进行，届时将基于所有相关标准（包括当时的运营状况、市场和信贷条件）。

DRC（我们持有80%）及其两家子公司（Hochschild Kohn和Associated Cotton Shops）的整体进展令人非常满意。然而，B-H在纺织业务方面正在经历且面临着切实的困难。虽然我目前不预见内在价值会出现损失，但我同样看不到纺织业务所用资产能带来良好回报的前景。因此，如果道琼斯继续上涨，我们投资组合中的这一部分将成为相对业绩的重大拖累（上半年已经如此）。这种控制类公司的相对表现在强劲上涨的市场中是预期之中的，但当业务本身没有取得进展时情况会更加突出。正如我一个朋友所说：“经验就是你在寻找其他东西的时候找到的东西。“

投资公司

以下是惯常的对照表，显示两家最大的开放式基金和两家最大的封闭式投资公司的业绩，它们均采取95-100%投资普通股的策略。

年份	马萨诸塞投资者信托	投资者股票基金	雷曼	三洲公司	道琼斯	有限合伙人
1957	-11.4%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	+9.3%
1958	+42.7%	+47.5%	+40.8%	+33.2%	+38.5%	+32.2%
1959	+9.0%	+10.3%	+8.1%	+8.4%	+20.0%	+20.9%
1960	-1.0%	-0.6%	+2.5%	+2.8%	-6.2%	+18.6%
1961	+25.6%	+24.9%	+23.6%	+22.5%	+22.4%	+35.9%
1962	-9.8%	-13.4%	-14.4%	-10.0%	-7.6%	+11.9%
1963	+20.0%	+16.5%	+23.7%	+18.3%	+20.6%	+30.5%
1964	+15.9%	+14.3%	+13.6%	+12.6%	+18.7%	+22.3%
1965	+10.2%	+9.8%	+19.0%	+10.7%	+14.2%	+36.9%
1966	-7.7%	-10.0%	-2.6%	-6.9%	-15.6%	+16.8%
1967上半年	+11.3%	+12.3%	+19.3%	+14.4%	+11.4%	+17.3%

累计业绩：马萨诸塞 +143.3%（8.9%），投资者 +126.4%（8.1%），雷曼 +185.4%（10.5%），三洲 +156.8%（9.4%），道琼斯 +148.3%（9.1%），有限合伙人 +843.3%（23.8%）。

潮水继续远比游泳者重要。

税务

我们进入1967年时有16,361,974美元的未实现收益。截至6月30日，我们已实现净资本利得7,084,104美元，因此看起来我们在1967年很可能实现你们在年初应占的未实现收益的相当大一部分。这个金额已在我们1967年2月2日信函第3项中向你们报告。该信的副本连同税务信将在十一月寄给你们，届时将提供税务情况的大致估算。

按照我一贯的建议，安全的做法是在1967年缴纳与1966年实际税款相同的预估税。遵循这一程序就不会有罚金。

无论最终数字如何，目前看来绝大部分将是长期资本利得，短期利得和普通收入只有少量甚至没有。（我认为整个收入-本金神话是我那种温文尔雅的批评的合理目标。正如我在婚姻早期对苏茜说的：“别担心收入（income），只关心结果（outcome）。“）

杂项

上半年，斯坦·佩里米特因目前全职从事投资管理而辞去了解散委员会的职务。弗雷德·斯坦巴克二世——一位长期合伙人和经验丰富的投资者——被其余成员推选填补空缺。

与往年一样，我们将在11月11日左右发出报告，连同承诺书和1967年税务情况的粗略估计等。

不过，十月份会有一封特别的信（以引起你们的注意）。主题不涉及合伙协议的变更，但将涉及若干”基本准则”的演变性调整。我希望你们在为1968年做计划之前有充足的时间来考虑。合伙协议代表我们之间的法律约定，而”基本准则”代表个人层面的理解，某种程度上是更重要的文件。我认为在任何变更影响合伙企业活动或业绩之前，必须清晰地阐明和解释它们——因此才有十月的这封信。

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十月特别信（1967年10月9日）

致我的合伙人：

在过去十一年间，我一直将BPL的投资目标设定为：业绩平均每年比道琼斯工业平均指数高出十个百分点。在那段时期所处的环境下，我认为这一目标困难但可以实现。

以下情况使得改变衡量标准变得合适：

1. 过去十年间，市场环境逐步变化，以明显的定量方法确定的投资便宜货数量急剧减少；
2. 对投资业绩的蘑菇式增长的兴趣（这本身有其讽刺之处，因为几年前我还是少数几个鼓吹业绩衡量重要性的人之一）已经创造出一种过度反应的市场行为模式，我的分析技术对此价值有限；
3. 我们约6500万美元的资本基础在面对日渐减少的好投资机会时，继续呈现1967年1月信中提到的问题；
4. 我个人的兴趣倾向于一种不像年轻时那么执念于卓越投资业绩的方式。

让我们更详细地看看这些因素。

定量与定性

出于投资目的而评估证券和企业，始终涉及定性和定量因素的混合。在一个极端，完全以定性因素为导向的分析师会说：“买对了公司（对的前景、天然的行业条件、管理层等），价格自会照顾好自己。“另一方面，定量学派的代言人会说：“买对了价格，公司（和股票）自会照顾好自己。”

在证券世界中，令人愉快的结果是，两种方法都能赚钱。当然，任何分析师都会在某种程度上将两者结合——他被归入哪个学派，取决于他赋予各类因素的相对权重，而非他完全忽视另一组因素。

有趣的是，尽管我认为自己主要属于定量学派（写这些话的时候课间休息还没人回来——也许班上只剩我一个了），但多年来我真正轰动的投资想法，其实大多偏向定性一侧——在那些情况下我拥有”高概率洞察”。这才是让收银机真正欢唱的东西。然而，这种洞察跟所有洞察一样是不常有的。当然，定量一侧不需要洞察——数字本应像棒球棒一样砸到你脑袋上。所以，真正的大钱往往由在定性决策上判断正确的投资者赚取；但至少在我看来，更稳妥的钱往往是在显而易见的定量决策上赚取的。

这类统计意义上的便宜货在过去几年间已趋于消失。这可能是因为过去二十年间对投资品的反复梳理和筛选，却未出现像三十年代那样的经济大震荡来制造对股票的负面偏见并催生数百种新的便宜证券。也可能是因为收购要约的日益被社会接受和使用（也许是反过来的——我让行为学家去弄清楚），而收购要约天然倾向于聚焦便宜的标的。也可能是因为证券分析师队伍的膨胀，带来了远超往昔的深入审查。无论原因是什么，结果是以定量标准确定的便宜货几乎消失殆尽——我们赖以生存的基础也随之动摇。当然，偶尔还是会有一些冒出来。也会有偶尔的证券，在那上面我确实有能力做出重要的定性判断。这将为我们提供取得大额利润的最佳机会。然而这样的情况将是罕见的。过去三年我们的许多好业绩都归功于一个这样的想法。

投机热与”人群”

下一个困难是对投资业绩日益强烈的关注。多年来我一直鼓吹衡量业绩的重要性。我一贯告诉合伙人，除非我们的表现优于平均水平，否则资金应该去别处。近年来这一理念在整个投资界（或者更重要的是，投资者群体中）获得了越来越大的动力。在最近一两年间，它开始看起来像一场海啸。我认为我们正在目睹一个正确理念被扭曲的过程。

我一直提醒合伙人，我认为至少需要三年才能判断我们是否真正”跑赢”。自然地，随着投资大众咬紧了缰绳，期望的时间跨度被不断缩短，以至于大型资金池的投资业绩正在按年度、季度、月度甚至可能更频繁地被衡量（由此产生了所谓的”即时研究”）。短期优异表现的回报变得巨大——不仅在于对实际达成的成果的报酬，更在于吸引新资金进入下一轮的能力。因此，一种自我强化的活动模式已经形成，导致越来越多的资金以越来越短的时间跨度参与。一个令人不安的推论是，参与的载体（具体的公司或股票）变得越来越不重要——有时几乎是无关紧要的——因为活动本身在加速。

在我看来，其结果是投机在越来越大的规模上蔓延。这并非什么新现象；然而，越来越多曾经相当温顺的专业投资者觉得他们必须”上车”，为之增添了新的维度。这场游戏当然被适当的仪式、名人和术语所装点。到目前为止，它已经高度盈利。也许这将成为未来市场的常态。不过，这是一种我确信自己不会特别擅长的活动。正如我在上一封年度信第五页所说的：

“此外，我们不会采用当前盛行的那种方法——投资于那些试图预测市场行为凌驾于商业估值之上的证券。这种所谓的’时尚’投资近年来（以及我写这段话时的一月份）确实频繁地产生了非常可观的快速利润。这代表一种投资技术，其合理性我既无法肯定也无法否定。它不能完全满足我的理性（或许是我的偏见），并且绝对不适合我的性格。我不会基于这种方法投资自己的钱——因此，我当然更不会用你们的钱这样做。”

任何形式的以大量资金在证券市场中进行的过度活跃都可能给所有参与者带来问题。我不试图猜测股市的走向，对于一年后道琼斯指数是600点、900点还是1200点，我也毫无头绪。即使当前和未来的投机活动导致严重后果，经验表明对时间的估计也是毫无意义的。不过，我确实相信目前存在的某些条件在中期未来可能会使我们在市场中的活动更加困难。

上述内容也许不过是”老顽固症”（毕竟，我已经37岁了）。当游戏不再按你的方式进行时，说新方法全是错的、必然导致麻烦云云，只是人之常情。我过去也曾嘲笑过别人的这种行为。我也见过那些按过去的条件而非现状来评估情况的人所遭受的惩罚。**从本质上说，我与当前的状况格格不入。**但有一点我很清楚。我不会放弃一种我理解其逻辑的既有方法（尽管我发现它越来越难以应用），即使这意味着放弃看似巨大而轻松的利润，去拥抱一种我不完全理解、没有成功实践过、并且可能导致资本永久性重大损失的方法。

资本规模的制约

第三个困难涉及我们大得多的资本基础。多年来，我的投资点子价值在我们资本的110%到1000%之间。当时我很难设想会出现不同的情况。我承诺过当这种情况发生时会告诉合伙人，在1967年1月的信中不得不兑现这一承诺。主要由于前面提到的两个条件，我们更大的资本现在对业绩构成了某种拖累。我认为这是四个因素中最不重要的，如果我们以目前资本的十分之一来运营，我们的业绩也不会好多少。不过，增加的资金目前是一个中度的负面因素。

个人动机

最后也是最重要的考量涉及个人动机。当我创立合伙企业时，我把调节跑步机速度的马达设在了”超越道琼斯十个百分点”。那时我更年轻、更贫穷、大概也更好胜。即使没有前面讨论的三个不利外部因素，我仍然会觉得个人条件的变化使得降低跑步机的速度成为明智之举。

我已经观察到，生活中所有活动——尤其是商业——都存在大量习惯性行为模式在它们不再有意义之后很久仍在持续（并随着年月推移而加剧）的案例。伯特兰·罗素讲过一个关于两个立陶宛女孩的故事，她们在一战后住在他的庄园里。每天晚上房子里黑下来后，她们都会偷偷出去从邻居那里偷蔬菜囤在自己房间里——尽管罗素餐桌上的食物丰盛至极。罗素勋爵向女孩们解释说，这种行为在立陶宛战时也许非常合理，但在英国乡下就有些格格不入了。她们点头表示赞同，然后继续偷。

他最终聊以自慰地观察到：她们的行为虽然在邻居看来可能很奇怪，但其实与老洛克菲勒的行为没有太大不同。

基本的自我分析告诉我，对于向他人公开宣布的目标——那些将资本委托给我的人——我无法做到不全力以赴。而全力以赴越来越没有意义。我希望拥有一个经济目标，使得相当多的非经济活动成为可能。这可能意味着投资领域之外的活动，也可能意味着追求投资领域内那些不一定能带来最高经济回报的方向。后者的一个例子可能是继续投资于一家令人满意（但远非出色）的控制类企业，因为我喜欢那里的人和业务的性质，即使其他投资选择提供了更高的预期回报率。买入价格有吸引力的企业然后转售，会赚更多的钱。然而，继续持有它们并通过一些涉及财务策略的决策来（通常是小幅地）改善它们的表现，可能更加令人愉悦（尤其当增量资本的个人价值降低时）。

因此，我可能会将自己限定在合理、容易、安全、有利可图且令人愉快的事情上。这不会使我们的运作比过去更保守，因为我相信（不可否认带有某些偏见）我们一直以来都是相当保守地运作的。长期下行风险不会减小；向上的空间只是会减小一些。

新的业绩目标

具体而言，我们的较长期目标将是达到以下两者中的较低者：年化9% 或 超越道琼斯五个百分点。也就是说，如果道琼斯未来五年平均-2%，我希望平均达到+3%；但如果道琼斯平均+12%，我只希望达到平均+9%。这可能是有限的目标，但我认为在目前条件下，我们实现这些更温和的目标的可能性，并不比我以前认为我们能实现超越道琼斯十个百分点年均优势那个旧目标时的可能性更大。此外，我希望有限的目标将带来更有限的努力（我非常确信反过来也是成立的）。

我将把这个新目标纳入大约11月1日寄给你们的基本准则中，随附1968年承诺书。我想在那封邮件之前先把这封信发给你们，这样你们就有充足的时间考虑你们的个人情况，如有需要可以联系我澄清随附的任何内容，然后再对1968年做出决定。一如既往，我打算继续将我几乎所有的资本（不包括数据文件公司的股票）连同我家人的资本留在BPL中。我认为令人满意且可以实现的目标，可能与你们认为的大不相同。拥有有吸引力的替代投资机会的合伙人，可能会合理地决定他们的资金可以在别处得到更好的运用，你们可以确信我将完全理解这样的决定。

我一直最厌恶那种公开宣称一套目标和动机，而实际上完全是另一套因素在起作用的行为。因此，我始终努力对你们百分之百地坦诚我的目标和个人感受，这样你们就不会根据虚假的宣言做出重要决策（在我们的投资经历中，我遇到过一些这样的情况）。显然，这封信中列举的所有条件并非一夜之间出现。我已经思考其中一些要点很长时间了。你们可以理解，我确信，我想选择一个过去的目标已经达成的时机来宣布降低未来的目标。除非我已经完成了迄今为止的目标，否则我不愿意降低跑步机的速度。

如果我在解读这封信的任何部分上能帮上忙，请告知。

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年度信（1968年1月24日）

1967年的业绩

按照大多数标准，1967年是好的一年。我们的整体业绩为+35.9%，道琼斯+19.0%，从而超越了我们此前的目标——比道琼斯高出十个百分点。我们的整体收益为19,384,250美元，即使在加速通胀下也能买不少百事可乐。而且，由于出售了一些长期持有的大型可交易证券头寸，我们实现了应税收入27,376,667美元——这与1967年的业绩无关，但应该让你们所有人在4月15日那天感受到对”伟大社会”的积极参与。

上述小小的兴奋被仔细观察1967年股票市场真实情况所冲淡。1967年可能是有史以来做到大幅超越道琼斯的参与者比例最高的一年。对许多人来说，1967年天降黄金，吹着大号出去淋雨就行了。我目前没有最终统计，但我猜测至少95%的采用普通股方案的投资公司都超越了道琼斯——在许多情况下大幅超越。这是一个利润与年龄成反比的年份——而我在哲学意义上已经进了老年病房。

以下是道琼斯、合伙企业（在扣除超出6%部分的四分之一给普通合伙人之前）和有限合伙人的逐年业绩总结：

年份	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.6%	+38.7%	+30.5%
1964	+18.7%	+27.8%	+22.3%
1965	+14.2%	+47.2%	+36.9%
1966	-15.6%	+20.4%	+16.8%
1967	+19.0%	+35.9%	+28.4%

累计和复合业绩：

期间	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957-67 累计	+165.3%	+1606.9%	+932.6%
年化复合率	9.3%	29.4%	23.6%

投资公司

以下是惯常的表格，显示两家最大共同基金（自BPL成立以来一直位居榜首——不过今年Dreyfus基金超越了它们）和两家最大多元化封闭式投资公司的业绩。

年份	马萨诸塞投资者信托	投资者股票基金	雷曼	三洲公司	道琼斯	有限合伙人
1957	-11.4%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	+9.3%
1958	+42.7%	+47.5%	+40.8%	+33.2%	+38.5%	+32.2%
1959	+9.0%	+10.3%	+8.1%	+8.4%	+20.0%	+20.9%
1960	-1.0%	-0.6%	+2.5%	+2.8%	-6.2%	+18.6%
1961	+25.6%	+24.9%	+23.6%	+22.5%	+22.4%	+35.9%
1962	-9.8%	-13.4%	-14.4%	-10.0%	-7.6%	+11.9%
1963	+20.0%	+16.5%	+23.7%	+18.3%	+20.6%	+30.5%
1964	+15.9%	+14.3%	+13.6%	+12.6%	+18.7%	+22.3%
1965	+10.2%	+9.8%	+19.0%	+10.7%	+14.2%	+36.9%
1966	-7.7%	-10.0%	-2.6%	-6.9%	-15.6%	+16.8%
1967	+20.0%	+22.8%	+28.0%	+25.4%	+19.0%	+28.4%

累计：马萨诸塞 +162.3%（9.2%），投资者 +147.6%（8.6%），雷曼 +206.2%（10.7%），三洲 +181.5%（9.9%），道琼斯 +165.3%（9.3%），有限合伙人 +932.6%（23.6%）。

去年我说过：

“有几家共同基金和一些私人投资机构编制了远超道琼斯的记录，在某些情况下还大幅超越了巴菲特合伙有限公司。他们的投资技术通常与我们非常不同，也不在我的能力范围之内。”

1967年这种状况进一步加剧。许多投资机构的表现大幅超越了BPL，收益高达100%以上。由于这些惊人的业绩，资金、人才和精力正在以最大的力度汇聚，追逐股市的巨大而快速的利润。在我看来，这像是大幅加剧的投机，伴随着相应的风险——但许多倡导者坚持不这么认为。

我的导师本·格雷厄姆过去常说：“投机既非违法、亦非不道德，也不会（在财务上）增肥。“过去一年，通过稳定摄入投机糖果确实有可能变得财务臃肿。我们继续吃燕麦粥，但如果消化不良普遍发作，期望我们不会有任何不适是不切实际的。

1967年业绩分析

前面给出的总体数字掩盖了1967年各投资类别之间巨大的盈利差异。

**套利类（Workouts）**的表现是我们有史以来最差的。1965年的信中，这一类别被定义为：

”……带有时间表的证券。它们来源于公司行为——出售、合并、重组、分拆等。在这一类别中，我们谈的不是关于此类事件的传言或内部消息，而是已公开宣布的此类活动。我们等到在报纸上读到后才行动。风险主要不在于大盘走势（虽然有时会有一定程度的关联），而在于有什么东西打翻了苹果车，导致预期的公司事件未能实现。”

1967年，街上到处都是被打翻的苹果车——我们的苹果车。因此，在平均投资17,246,879美元的基础上，我们的总体收益为153,273美元。对于那些计算尺精度不足以达到如此侮辱性深度的人来说，这代表了0.89%的回报率。虽然我没有完整的数字，但我怀疑过去任何一年我们都没有低于10%。与其他类别一样，我们倾向于每年将套利类投资集中在少数几个项目上。这种技术导致年度业绩的波动比分散投资方法要大。我相信我们的方法在长期将产生同样好（甚至更好的）盈利能力，但你不能拿1967年来证明这一点。

控制类在1967年同样是相对业绩的拖累，但这在强劲市场中是预期之中的。在平均投资20,192,776美元的基础上，我们取得了2,894,571美元的整体收益。我对这样的表现感到满意，尽管如果1968年市场继续走强，这一类别将继续跑输。通过我们的两家控制类公司（多元零售和伯克希尔哈撒韦），我们在1967年收购了两家新企业——Associated Cotton Shops和National Indemnity（连同其关联公司National Fire & Marine）。这些收购再令人欣慰不过了。一切都与宣传的一样好甚至更好。主要的卖方高管——本·罗斯纳和杰克·林沃尔特——继续做着出色的工作（那是他们唯一会做的那种），在每个方面都远远超额履行了他们那一端的承诺。

控制类公司活动的令人满意本质，是十月九日信中讨论的温和投资目标的一个次要原因。当我与我喜欢的人打交道、在我觉得有趣的企业中（什么企业不有趣呢？），并且在所用资本上实现有价值的整体回报（比如说10%-12%）时，从一个项目匆匆赶到另一个项目去多赚几个百分点似乎是愚蠢的。以体面的回报率维持与优质人士已知的愉快个人关系，去换取可能更高回报但伴随可能的烦恼、恼怒甚至更糟的情况，在我看来也不明智。因此，我们将继续将一部分资本（但不超过40%，因为合伙协议的性质可能带来流动性要求）投资于控制类经营企业，其预期回报率将低于激进的股票市场操作所固有的回报率。

在套利类和控制类合计37,439,655美元的投资、仅产生3,047,844美元总体收益的情况下，班上更敏锐的同学已经得出结论——我们在**“低估类-相对低估”这一类别中大赚特赚。在净平均投资19,487,996美元的基础上，我们取得了14,096,593美元的整体收益，即72%**。去年我提到了一项投资，它在1964、1965和1966年大幅跑赢大盘，由于其规模（我们有史以来在单一标的上持有的最大比例——触及了我们40%的上限），对我们的整体业绩产生了非常重大的影响，对这一类别的影响更是如此。这一出色表现在1967年全年持续，总收益中的很大一部分再次由这一单一证券贡献。我们在该证券上的持仓已经大幅减少，目前在这一类别中没有任何标的能接近这笔投资曾经的规模或潜力。

**“低估类-私人买家基础”**去年也产生了良好的业绩（平均投资5,141,710美元，收益1,297,215美元），目前在这一领域有一些略有意思的可能性。

杂项

我们以净资产68,108,088美元开始新的一年。约160万美元的合伙人在年底退出，主要是因为十月九日信中宣布的降低目标。对他们来说这是合理的，因为他们大多数人有能力和动力超越我们的目标，而我也因此不必为在当前条件下可能无法达到的结果去拼命。

一些退出的人（以及许多没退出的人）在收到十月九日的信后问我：“你到底是什么意思？“这类问题对任何作者来说都有些伤自尊，但我向他们保证我说的就是字面意思。还有人问这是否是逐步退出合伙企业的前奏。回答是：“绝对不是。“只要合伙人愿意把他们的资本与我的放在一起，且运作令人愉快（而且不可能比现在更好），我就打算继续与那些从穿网球鞋的时代就支持我的人一起做生意。

格拉迪斯·凯泽已加入我们，她提供着与唐娜、比尔和约翰长期以来一贯的同样出色的工作。办公室团队、配偶和子女在1968年1月1日有超过1500万美元投资于BPL，所以我们在上班时间并不需要提神药。

几天之内，你们将收到：

1. 一封税务信，提供你们1967年联邦所得税申报所需的所有BPL信息。这封信是唯一对税务有意义的文件。
2. 一份Peat, Marwick, Mitchell & Co.的审计报告（他们再次做了出色的工作），涵盖1967年BPL的运营和财务状况，以及你们各自的资本账户。
3. 一封由我签署的信，说明截至1968年1月1日你们的BPL权益状况。这与审计报告中的数字完全一致。

1967-巴菲特合伙人信解读

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一、业绩

年度业绩

指标	合伙企业	道琼斯	超额
1967全年	+35.9%	+19.0%	+16.9%
1967上半年	+21.0%	+11.4%	+9.6%

十一年累计

指标	合伙企业	道琼斯	有限合伙人
累计回报	+1606.9%	+165.3%	+932.6%
年化复合率	29.4%	9.3%	23.6%

各类别业绩分拆

类别	平均投资额	收益	回报率
低估类-相对低估	$19,487,996	$14,096,593	72%
控制类	$20,192,776	$2,894,571	14.3%
套利类（Workouts）	$17,246,879	$153,273	0.89%
低估类-私人买家基础	$5,141,710	$1,297,215	25.2%
合计	~$62,069,361	~$18,441,652	—

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二、十月特别信：转折的四大原因

原因一：定量便宜货消失

巴菲特将消失归因于三个可能的原因：

1. 二十年来对投资品的反复梳理筛选，且没有30年代那样的大萧条来制造新的便宜货
2. 收购要约的社会接受度提高，天然聚焦于便宜标的
3. 证券分析师队伍膨胀带来的深入审查

原因二：投机与”人群”

巴菲特描绘了一个自我强化的投机循环：

短期业绩优异 → 吸引更多资金 → 更多资金追逐短期业绩
     ↑                                          ↓
     └──── 参与载体（具体公司）变得越来越无关紧要 ←──┘

关键观察：

• 业绩衡量期从三年缩短到季度、月度甚至更短（“即时研究”）
• 曾经温顺的专业投资者觉得必须”上车”
• 游戏被”适当的仪式、名人和术语”所装点
• 到目前为止高度盈利——但这本身就是危险

原因三：资本规模

巴菲特认为这是四个因素中最不重要的。他说即使以十分之一的资本运营，业绩也不会好多少。真正的瓶颈在于机会的消失，而非资金的增长。

原因四：个人动机（最重要）

巴菲特用这个故事比喻自己：习惯在它不再合理之后很久仍会持续。他37岁，比年轻时更富裕，不再需要以”全力以赴”的方式追求最大化回报。

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三、新目标的精确含义

场景	道琼斯	新目标	旧目标
熊市	-2%	+3%（超5点）	+8%（超10点）
平市	+4%	+9%（封顶）	+14%（超10点）
牛市	+12%	+9%（封顶）	+22%（超10点）

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四、控制类企业的进展

1967年的两笔重要收购

收购方	被收购企业	关键人物	评价
多元零售公司（DRC）	Associated Cotton Shops	本·罗斯纳	”一切如宣传或更好”
伯克希尔哈撒韦（B-H）	National Indemnity + National Fire & Marine	杰克·林沃尔特	”远远超额履行承诺”

伯克希尔的纺织困境

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五、“相对低估”类的惊人表现

这只股票极有可能是美国运通（American Express），巴菲特从1964年”沙拉油丑闻”后开始大量买入。到1967年：

• 连续第四年大幅跑赢大盘
• 占合伙企业最大的单一持仓比例
• 是巴菲特所说的”定性一侧的高概率洞察”的典型案例

但巴菲特明确指出：“我们在该证券上的持仓已经大幅减少，目前在这一类别中没有任何标的能接近这笔投资曾经的规模或潜力。” 这解释了他为何对未来持谨慎态度。

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六、套利类的最差年份

这是巴菲特首次承认在某一大类别上几乎完败。以往任何年份套利类都没有低于10%。他归因于集中投资策略带来的年度波动性——但也暗示了市场环境对传统套利的不友好。

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核心概念提取

降低目标的智慧

• 在目标已经超额完成时主动下调，而非在跑输时被迫调整
• “除非我已经完成了迄今为止的目标，否则我不愿意降低跑步机的速度”
• 这是一种极其罕见的投资管理者诚信行为

定量投资vs定性投资

• 定量：数字”像棒球棒一样砸到你脑袋上”——稳妥的钱
• 定性：“高概率洞察”——大钱，但极其罕见
• 1967年的巴菲特仍自认属于定量学派，但承认真正轰动的想法来自定性侧
• 这一自我剖析预示了从格雷厄姆到芒格影响的过渡

投机的自我强化循环

• 短期业绩好 → 吸引资金 → 更多人追逐短期 → 标的本身变得无关紧要
• “即时研究”的出现
• “一个正确理念被扭曲的过程”——业绩衡量本身是好的，但被缩短到荒谬的时间跨度

能力圈的坚守

• “我不会放弃一种我理解其逻辑的既有方法，去拥抱一种我不完全理解的方法”
• 即使这意味着放弃”看似巨大而轻松的利润”
• 即使他可能是”老顽固”——确定性比最优性更重要

生活方式投资

• 从”最大化回报”到”合理、容易、安全、有利可图且令人愉快”
• 与喜欢的人合作、在有趣的企业中工作 > 多赚几个百分点
• 控制类企业的吸引力：关系与过程的质量，而非纯粹的回报率
• 这一理念直接催生了后来伯克希尔”永远持有”的经营哲学

National Indemnity收购

• 1967年通过伯克希尔哈撒韦收购，在当时的信中仅寥寥数语
• 日后成为伯克希尔保险帝国的基石
• 保险浮存金成为巴菲特最核心的资本杠杆

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金句摘录

“以定量标准确定的便宜货几乎消失殆尽——我们赖以生存的基础也随之动摇。”

“真正的大钱往往由在定性决策上判断正确的投资者赚取；但更稳妥的钱往往是在显而易见的定量决策上赚取的。”

“数字本应像棒球棒一样砸到你脑袋上。”

“我认为我们正在目睹一个正确理念被扭曲的过程。”

“从本质上说，我与当前的状况格格不入。”

“我不会放弃一种我理解其逻辑的既有方法……去拥抱一种我不完全理解、没有成功实践过、并且可能导致资本永久性重大损失的方法。”

“全力以赴越来越没有意义。”

“我可能会将自己限定在合理、容易、安全、有利可图且令人愉快的事情上。”

“这是一个利润与年龄成反比的年份——而我在哲学意义上已经进了老年病房。”

“经验就是你在寻找其他东西的时候找到的东西。”

“投机既非违法、亦非不道德，也不会（在财务上）增肥。” ——本·格雷厄姆

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思维导图

1967年合伙人信（转折之年）
├── 业绩
│   ├── 全年: +35.9% vs 道琼斯 +19.0%（超额+16.9%）
│   ├── 十一年累计: +1606.9% vs +165.3%
│   ├── 极端分化
│   │   ├── 相对低估类: 72%（主要来自一只股票）
│   │   ├── 私人买家基础: 25.2%
│   │   ├── 控制类: 14.3%
│   │   └── 套利类: 0.89%（有史以来最差）
│   └── 悖论：业绩最好的年份之一，却宣布减速
├── 十月特别信（核心）
│   ├── 目标下调：10点优势 → 5点优势或9%上限
│   ├── 原因一：定量便宜货消失
│   │   ├── 二十年反复梳理
│   │   ├── 收购要约清扫便宜标的
│   │   └── 分析师队伍膨胀
│   ├── 原因二：投机的自我强化
│   │   ├── 业绩衡量期越来越短
│   │   ├── "即时研究"
│   │   ├── 标的变得无关紧要
│   │   └── "时尚投资"横行
│   ├── 原因三：$6500万资本规模（最不重要）
│   └── 原因四：个人动机（最重要）
│       ├── 不再年轻贫穷好胜
│       ├── 罗素的立陶宛女孩：习惯超越理性
│       └── "合理、容易、安全、有利可图且令人愉快"
├── 定量 vs 定性
│   ├── 定量："数字应像棒球棒砸脑袋"——稳妥
│   ├── 定性："高概率洞察"——大钱但罕见
│   └── 暗示从格雷厄姆向费雪/芒格转型
├── 控制类进展
│   ├── DRC收购Associated Cotton Shops
│   ├── B-H收购National Indemnity（历史性收购）
│   ├── 纺织业"切实困难"
│   └── 控制类的吸引力 > 纯回报率
└── 合伙人反应
    ├── $160万退出（目标下调后）
    ├── "你到底是什么意思？"
    ├── "这是否是退出前奏？"→"绝对不是"
    └── 办公室团队$1500万投入BPL

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