2020-巴菲特致股东信

2020年业绩概览

伯克希尔2020年按照公认会计准则（GAAP）录得425亿美元的盈利。四个组成部分为：219亿美元的经营利润、49亿美元的已实现资本利得、267亿美元来自我们所持股票的未实现资本利得净增加额，以及最后一项——110亿美元的减值损失，来自对我们拥有的少数子公司和关联企业价值的减记。上述每项均为税后数字。

经营利润才是最重要的指标，即使在它并非GAAP总利润中最大项目的时期也是如此。伯克希尔的重心始终放在增长这一部分收入，并收购规模大、地位优越的企业。然而，去年我们两个目标都未达成：伯克希尔没有进行大型收购，经营利润下降了9%。不过，我们确实通过留存收益和回购约5%的股份，提升了伯克希尔的每股内在价值。

与资本利得或亏损（无论已实现还是未实现）相关的两项GAAP指标年复一年地无常波动，反映着股市的起伏。无论今天的数字如何，我的长期合作伙伴查理·芒格和我都坚定地相信，随着时间推移，伯克希尔来自投资持仓的资本利得将十分可观。

我已多次强调，查理和我将伯克希尔持有的上市公司股票——年末市值2810亿美元——视为一组企业的集合。我们并不控制这些公司的运营，但我们按比例分享它们的长期繁荣。然而从会计角度看，我们在这些被投公司收益中的份额不计入伯克希尔的利润。在GAAP下，只有被投公司支付给我们的股息才会计入账目。被投公司代我们留存的巨额资金，变成了”隐形的”。

但眼不见并不意味着心不在：那些未入账的留存收益通常在为伯克希尔创造价值——大量的价值。被投公司用留存资金扩展业务、进行收购、偿还债务，并常常回购自己的股票（这一行为增加了我们在它们未来收益中的份额）。正如我们在去年信中指出的，留存收益在我国历史上推动了整个美国商业的发展。对卡内基和洛克菲勒有效的方法，多年来也为数百万股东施展了其魔力。

当然，我们的一些被投公司会令人失望，它们留存的收益对公司价值贡献甚微。但另一些将超预期表现，其中少数甚至极为出色。总体而言，我们预期自己在伯克希尔非控制性企业留存的庞大收益中所占的份额，最终将带来等量甚至更多的资本利得。在我们56年的任期中，这一预期一直得到验证。

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精密铸件的减值——承认错误

GAAP数字中最后那项丑陋的110亿美元减值，几乎全部是对我2016年犯下的一个错误的量化。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（Precision Castparts，“PCC”），而我为这家公司付出了过高的价格。

没有任何人误导过我——我只是对PCC正常化盈利潜力过于乐观了。去年，航空航天行业（PCC最重要的客户来源）全面遭遇不利发展，我的误判暴露无遗。

收购PCC时，伯克希尔买下的是一家优秀公司——其所在行业中最好的。PCC的首席执行官马克·多内根（Mark Donegan）是一位充满激情的管理者，在我们收购后一如既往地为企业倾注心血。我们很幸运有他在主持大局。

我相信自己在以下判断上是正确的：PCC最终将在其运营所部署的净有形资产上获得良好回报。但我在判断未来平均盈利水平上犯了错误，因而在计算应支付的合理价格上也犯了错误。

PCC远非我的第一个这类失误。但这是一个大的。

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我们弓上的两根弦

伯克希尔常被贴上”企业集团”的标签——这个负面词汇用来形容持有一堆互不相关企业的控股公司。没错，这描述了伯克希尔——但仅是部分描述。要理解我们与典型企业集团的不同之处，让我们回顾一段简短的历史。

长期以来，企业集团通常局限于全资收购企业。然而这一策略有两个主要问题。其一无法解决：大多数真正伟大的企业根本不愿意被收购。因此，渴望交易的企业集团缔造者们只能把目光投向平庸公司——那些缺乏重要且持久竞争优势的公司。这不是一个理想的垂钓之地。

此外，当企业集团缔造者涉足这些平庸企业时，他们经常发现自己必须支付惊人的”控制权”溢价。有抱负的企业集团缔造者知道”多付了钱”这个问题的答案：他们只需制造一只被严重高估的股票，用作高价收购的”货币”。（“我给你两只我的5000美元的猫，来换你那条价值10000美元的狗。”）

制造企业集团股票被高估的工具，常常涉及推销术和”富有想象力”的会计手法——说好听点是误导性的，有时则越过了欺诈的底线。当这些把戏”成功”时，企业集团将自己的股票推到其商业价值的3倍，从而可以以2倍价值的代价收购目标。

投资幻觉可以持续惊人地长的时间。华尔街喜欢交易撮合产生的费用，媒体喜欢花花公子式推销者提供的故事。到了一定程度，被炒高的股价本身就成为幻觉即是现实的”证据”。

最终，宴会结束，许多商业”皇帝”被发现没穿衣服。金融史上遍布着曾被记者、分析师和投行人士奉为商业天才的著名企业集团缔造者的名字，而他们的创造物最终沦为商业废墟。企业集团罪有应得地赢得了它们糟糕的名声。

查理和我想让我们的企业集团拥有一组多元化企业的全部或部分，这些企业具有良好的经济特征和优秀的管理者。至于伯克希尔是否控制这些企业，对我们并不重要。

我花了一些时间才明白过来。但查理——以及我在继承伯克希尔纺织业务后长达20年的挣扎——最终说服了我：持有一家卓越企业的非控制性股份，比100%拥有一家平庸企业更赚钱、更愉快、更省力。

因此，我们的企业集团将继续是控股企业与非控制性持仓的集合体。查理和我只需将你们的资金投入我们认为最合理之处，考量标准是：企业的持久竞争优势、管理层的能力和品格，以及价格。

如果这一策略对我们几乎不费力气，那再好不过。与跳水比赛的评分制度不同，在商业领域你不会因为”难度系数”而获得额外加分。此外，正如罗纳德·里根警告的那样：“人们说努力工作从来没有害死过人，但我想说，何必冒这个险？“

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家族珠宝——以及我们如何增加你在这些宝石中的份额

伯克希尔的大部分价值集中于四项业务，其中三项为全资控股，一项我们仅持有5.4%的权益。四项皆为珍宝。

价值最大的是我们的财产/意外险业务，53年来一直是伯克希尔的核心。我们的保险家族在保险业独一无二。其管理者阿吉特·贾恩（Ajit Jain）同样独一无二，他于1986年加入伯克希尔。

总体而言，保险舰队运营的资本远超全球任何竞争对手。这一财务实力，加上伯克希尔每年从非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地采用以股票为主的投资策略——绝大多数保险公司无法做到这一点。那些竞争对手出于监管和信用评级的原因，必须专注于债券。

而如今债券不是好去处。你能相信10年期美国国债最近的收益率——年末为0.93%——较1981年9月15.8%的收益率下跌了94%吗？在德国和日本等重要大国，投资者在数万亿美元的主权债务上获得的回报是负数。全球固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人士——面临着黯淡的前景。

伯克希尔目前享有1380亿美元的保险”浮存金”（float）——这些资金不属于我们，但我们可以将其用于投资，无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮存金某种程度上类似于银行存款：现金每天在保险公司之间流入流出，但总额变化极小。伯克希尔持有的巨额浮存金很可能在未来多年保持在目前的水平，而且从累计来看，对我们来说是零成本的。

我们第二和第三大最有价值的资产——目前大致相当——是伯克希尔100%持有的BNSF铁路（按货运量计算的美国最大铁路）和我们5.4%的苹果公司持股。排在第四位的是我们91%持有的伯克希尔哈撒韦能源（BHE）。这是一家非常独特的公用事业公司，在我们21年的持有期内，年度收益从1.22亿美元增长到34亿美元。

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股票回购的威力

去年我们以247亿美元回购了相当于80,998股”A”类股票，展示了对伯克希尔旗下各类资产的信心。这一举措使你在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至无需动用钱包。

我们绝不认为伯克希尔的股票可以在任何价格下回购。我强调这一点，是因为美国CEO们有一项令人尴尬的记录：在股价上涨时投入更多资金回购，在股价下跌时反而减少。我们的做法恰恰相反。

伯克希尔对苹果的投资生动地诠释了回购的威力。我们从2016年底开始买入苹果股票，到2018年7月初持有略超过10亿股（拆股调整后）。2018年中完成购买时，伯克希尔普通账户持有苹果5.2%的股份。

我们为这一持仓支付了360亿美元。此后，我们享受了平均约7.75亿美元的年度股息，并在2020年通过出售一小部分持仓额外获得了110亿美元。

尽管进行了出售——瞧！——伯克希尔现在持有苹果5.4%的股份。这一增加对我们来说是零成本的，完全归功于苹果持续回购其股份，从而大幅缩减了流通股数量。

2020-巴菲特致股东信解读

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一、业绩概览——经营利润下滑9%

指标	2020年	2019年	变动
GAAP盈利	425亿	814亿	-48%
经营利润	219亿	240亿	-9%
已实现资本利得	49亿	37亿	+32%
未实现资本利得	267亿	537亿	-50%
减值损失	-110亿	—	新增

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二、精密铸件减值——巴菲特公开认错的范本

这是全信最引人注目的段落。巴菲特用四段话完成了一次教科书式的自我批评：

维度	巴菲特的判断
公司质量	正确——PCC是”行业中最好的”
管理层	正确——马克·多内根”充满激情”
盈利能力方向	正确——长期将获得良好回报
盈利能力水平	错误——过于乐观
支付价格	错误——因盈利判断有误导致出价过高

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三、“弓上两根弦”——为什么伯克希尔不是普通企业集团

这是2020年信中最精彩的思辨段落。巴菲特系统拆解了传统企业集团的两大致命缺陷：

传统企业集团的困境
├── 问题一：好企业不愿被收购
│   └── 只能在"平庸池塘"里捞鱼
├── 问题二：控制权溢价惊人
│   └── 解决方案：制造高估股票作为收购货币
│       ├── 推销术 + "创意"会计
│       ├── 3倍估值买2倍标的
│       └── 幻觉可以持续很久……直到崩盘
└── 结局：商业废墟

伯克希尔的差异化策略

传统企业集团	伯克希尔
只买全资控股	全资 + 非控制性持股
追逐平庸企业	只投优质企业
用高估股票做货币	从不发行股票收购
追求难度系数	”何必冒险？“——里根

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四、四大珠宝与保险浮存金

巴菲特首次以”家族珠宝”命名伯克希尔最核心的四项资产：

排名	资产	持股比例	核心优势
1	财产/意外险	100%	1380亿浮存金 + 股票为主的投资策略
2	BNSF铁路	100%	美国最大铁路（按货运量）
3	苹果公司	5.4%	回购驱动的持股比例自然增长
4	伯克希尔能源	91%	21年间收益从1.22亿增至34亿

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五、股票回购——247亿的”零成本增持”

2020年回购数据：

指标	数值
回购金额	247亿美元
回购”A”类股等值	80,998股
所有权增加	5.2%

苹果案例：回购的复利效应

时间节点	事件	持股比例
2016年底-2018年中	累计买入约10亿股，成本360亿	5.2%
2018-2020	收到股息约23亿 + 卖出部分获利110亿	—
2020年末	苹果持续回购缩减流通股	5.4%（反而上升）

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核心概念提取

股票回购

• 伯克希尔2020年回购247亿美元，使现有股东所有权提升5.2%
• 苹果的回购使伯克希尔持股比例从5.2%升至5.4%，且期间还卖出了部分持仓
• 巴菲特批评许多CEO”涨时多买、跌时少买”的逆向回购行为

浮存金

• 伯克希尔持有1380亿美元浮存金，累计成本为零
• 类似银行存款但更稳定——总额多年来变化极小
• 竞争优势：可以配置股票而非债券，大多数保险公司无法做到

资本配置

• 伯克希尔的”两根弦”：全资控股 + 非控制性持股
• 不在乎是否控制——只在乎竞争优势、管理层品格和价格
• 与传统企业集团的根本区别：从不用高估股票做收购货币

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金句摘录

“没有任何人误导过我——我只是对PCC正常化盈利潜力过于乐观了。”

“持有一家卓越企业的非控制性股份，比100%拥有一家平庸企业更赚钱、更愉快、更省力。”

“与跳水比赛的评分制度不同，在商业领域你不会因为**‘难度系数’**而获得额外加分。”

“人们说努力工作从来没有害死过人，但我想说，何必冒这个险？“——里根

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思维导图

2020年致股东信（前五页）
├── 业绩概览
│   ├── GAAP盈利425亿（含267亿未实现收益）
│   ├── 经营利润219亿（同比-9%）
│   └── 减值110亿（精密铸件）
├── 精密铸件认错
│   ├── 正确：公司质量、管理层、回报方向
│   ├── 错误：盈利水平判断过于乐观 → 出价过高
│   └── 启示：方向与程度的区分
├── 弓上两根弦——伯克希尔 vs 传统企业集团
│   ├── 传统缺陷：好企业不卖 + 控制权溢价 + 高估股票收购
│   ├── 伯克希尔：全资 + 非控制性持股并重
│   └── 核心原则：不追求控制，只追求优质
├── 四大珠宝
│   ├── 保险（1380亿浮存金）
│   ├── BNSF铁路（100%控股）
│   ├── 苹果（5.4%非控股）
│   └── 伯克希尔能源（91%控股，收益21年增长28倍）
└── 股票回购的威力
    ├── 伯克希尔回购247亿 → 股东权益+5.2%
    └── 苹果回购 → 伯克希尔持股比例不降反升

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