2023-巴菲特致股东信

查理·芒格——伯克希尔·哈撒韦的建筑师

查理·芒格于11月28日辞世，距离他的百岁生日仅差33天。

尽管在奥马哈出生长大，他一生中80%的时间居住在其他地方。因此，直到1959年他35岁时，我才第一次与他相识。1962年，他决定投身资金管理领域。

三年后，他告诉我——而且说得没错！——我收购伯克希尔的控制权是一个愚蠢的决定。但他向我保证，既然我已经走了这一步，他会告诉我如何纠正这个错误。

在我接下来要讲的内容中，请记住：查理和他的家人在我当时管理的那个小型投资合伙企业中没有投入一分钱，而我正是用那笔钱购买了伯克希尔。此外，我们双方当时都不曾预料查理会拥有伯克希尔的股票。

尽管如此，查理在1965年当即建议我：“沃伦，忘掉再买像伯克希尔这样的公司吧。但既然你已经控制了伯克希尔，就去以合理的价格收购优秀的企业，放弃以出色的价格收购平庸的企业。换句话说，抛弃你从你的偶像本·格雷厄姆那里学到的一切。他的方法有效，但仅限于小规模操作。“我后来虽有反复，但基本遵循了他的指导。

多年后，查理成为我经营伯克希尔的搭档，每当我旧习复发时，他总能把我拉回正轨。直到去世前，他一直扮演着这个角色，我们俩——连同那些早期投资于我们的人——最终取得了远超查理和我当初所敢想象的成就。

在现实中，查理才是当今伯克希尔的”建筑师”，而我只是按照他的蓝图日复一日执行施工的”总承包商”。

查理从不争功，而是让我站在聚光灯下接受赞誉。在某种意义上，他对我而言，既是兄长，也是慈父。即便他知道自己是对的，也把缰绳交给我；当我犯错时，他从不——从不——提起我的过失。

在物质世界里，伟大的建筑总是与建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。尽管我长期以来一直负责施工队的管理，但查理永远应当被铭记为那位建筑师。

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致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们

伯克希尔拥有超过三百万个股东账户。我的职责是每年撰写一封对这个多元化且不断变化的股东群体有用的信。

查理·芒格，数十年来我在管理伯克希尔方面的搭档，对这一义务持完全相同的看法，并且会期望我今年以惯常方式与你们沟通。在对伯克希尔股东的责任上，他和我完全一致。

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写作者会觉得有用的是，想象自己所寻求的读者，而他们往往希望吸引大众受众。在伯克希尔，我们有一个更具体的目标群体：那些将储蓄托付给伯克希尔、且不抱有转售预期的投资者——他们的心态更像是攒钱买农场或出租物业的人，而非热衷于用闲钱买彩票或”热门”股票的人。

多年来，伯克希尔吸引了大量这样的”终身”股东及其继承人。我们珍视他们的存在，并相信他们有权每年直接从CEO那里听到好消息和坏消息——而不是从一个永远端上乐观主义和甜腻废话的投资者关系官或公关顾问那里。

在构想伯克希尔所寻求的股东时，我很幸运有一个完美的心理模型——我的姐姐伯蒂。让我来介绍一下她。

首先，伯蒂聪明、睿智，喜欢挑战我的想法。但我们从未争吵过，也从未有过任何接近关系破裂的情况。将来也不会有。

此外，伯蒂和她的三个女儿将大部分积蓄投入了伯克希尔股票。她们的持有跨越数十年，每年伯蒂都会阅读我所写的内容。我的工作是预见她的问题并给出诚实的回答。

伯蒂像你们大多数人一样，理解许多会计术语，但她还不足以通过注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但不认为自己是经济学专家。她很理性——非常理性——本能地知道应该始终忽略那些权威评论家。毕竟，如果她能可靠地预测明天的赢家，她会免费分享有价值的洞见、从而增加竞争性买盘吗？那就像找到了金矿然后向邻居分发一张标明位置的地图。

伯蒂理解激励机制的力量——无论是好的还是坏的——人类的弱点，以及观察人类行为时可以识别的”信号”。她知道谁在”推销”，谁可以信赖。简而言之，她不是傻瓜。

那么，今年什么会引起伯蒂的兴趣？

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经营业绩：事实与虚构

让我们从数字开始。官方年报从K-1页开始，延伸124页，充满了大量的信息——有些重要，有些琐碎。

在这些披露中，许多股东和财经记者会关注K-72页。在那里，他们会找到被称为”净利润（亏损）“的所谓”底线”。数字显示：2021年为900亿美元，2022年为（230亿美元），2023年为960亿美元。

这到底是怎么回事？

你寻求指导，被告知这些”收益”的计算程序是由一个严肃且具有资质的财务会计准则委员会（“FASB”）颁布的，由一个敬业且勤奋的证券交易委员会（“SEC”）强制执行，并由世界级的德勤会计师事务所（“D&T”）审计。在K-67页上，德勤毫不含糊地表示：“我们认为，财务报表……在所有重大方面公允反映了公司的财务状况……以及截至2023年12月31日三年期间的经营成果……”

在如此背书下，这个比无用更糟糕的”净利润”数字迅速通过互联网和媒体传遍全世界。所有各方都认为他们完成了自己的工作——而且，在法律上，他们确实完成了。

然而，我们却感到不安。在伯克希尔，我们认为”收益”应当是一个合理的概念，伯蒂会觉得它在一定程度上有用——但仅作为起点——来评估一家企业。因此，伯克希尔也向伯蒂和你们报告我们所称的”经营利润”（operating earnings）。以下是它们讲述的故事：2021年为276亿美元；2022年为309亿美元；2023年为374亿美元。

法定数字与伯克希尔偏好数字之间的主要差异在于，我们排除了未实现的资本利得或损失——这些数字有时一天内可波动超过50亿美元。讽刺的是，我们的偏好在2018年之前基本上就是规则，当时这一”改进”被强制推行。几个世纪前伽利略的经历本应教会我们，不要去干预来自高层的命令。但在伯克希尔，我们可以很固执。

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请不要误解资本利得的重要性： 我预期它们在未来几十年将成为伯克希尔价值增长的一个非常重要的组成部分。否则，我们为何要将你们（以及伯蒂）的大量资金投入可交易股票——正如我毕生都在用自己的资金所做的那样？

自1942年3月11日——我第一次买股票的日子——以来，我不记得有任何一个时期我没有将大部分净资产配置在美国股票上。到目前为止，一切顺利。在1942年那个决定性的日子，道琼斯工业平均指数跌破了100点，而我”扣动了扳机”。放学时，我已经亏了大约5美元。很快，形势好转了，现在那个指数已经在38000点附近徘徊。美国一直是投资者的绝佳国度。他们唯一需要做的就是安静地坐着，谁的话都不听。

然而，根据包含了股市反复无常的日复一日、甚至年复一年波动的”收益”来判断伯克希尔的投资价值，就不仅仅是愚蠢了。正如本·格雷厄姆教导我的：“短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它变成一台称重机。“

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我们做什么

我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望全部或部分拥有那些享有根本性且持久的良好经济特征的企业。在资本主义制度中，一些企业将在很长时间内蓬勃发展，而另一些则会被证明是无底洞。要预测哪些将成为赢家、哪些将成为输家，比你想象的要困难得多。而那些告诉你他们知道答案的人，通常不是自欺欺人就是卖蛇油的骗子。

在伯克希尔，我们尤其青睐那种罕见的、能够在未来以高回报率追加资本部署的企业。仅仅拥有一家这样的公司——并且安静地坐着——就能带来几乎无法衡量的财富。甚至这种持股的继承人——唉！——有时也可以过一辈子游手好闲的生活。

我们也希望这些被青睐的企业由能干且值得信赖的管理者经营，尽管做出这种判断更为困难，伯克希尔在这方面也有过不少令人失望的经历。

1863年，美国第一任货币监理官休·麦卡洛克（Hugh McCulloch）向所有国民银行发出了一封信。他的指示中包含这样一条警告：“永远不要与无赖打交道，并期望你能阻止他欺骗你。“许多自以为能”管控”无赖问题的银行家们体会到了麦卡洛克先生忠告的智慧——我也是。人并不那么容易看透。真诚和共情很容易伪装。这在今天和1863年一样真实。

我为收购企业所描述的这两项必要条件的组合，长期以来一直是我们的目标，而且有一段时间，我们有大量的候选者可以评估。如果我错过了一个——我错过了很多——另一个总会出现。

那样的日子早已过去；规模拖垮了我们，尽管收购方面的竞争加剧也是一个因素。

伯克希尔现在拥有——遥遥领先——美国企业中有记录以来最大的GAAP账面净值。创纪录的经营收入和强劲的股市使年末数字达到5610亿美元。其他499家标准普尔公司——美国商业的群英谱——的GAAP账面净值总和在2022年为8.9万亿美元。（标普的2023年数字尚未统计完毕，但不太可能实质性超过9.5万亿美元。）

以此衡量，伯克希尔现在占据了其所在领域约6%的份额。在大约五年内将我们庞大的基数翻番是根本不可能的，特别是因为我们高度厌恶发行股票（此举会立即推高账面净值）。

在这个国家，真正能对伯克希尔产生重大影响的公司只剩下屈指可数的几家，而它们已经被我们和其他人反复审视。有些我们能估值；有些不能。而如果我们能估值的话，它们还必须有吸引力的价格。在美国之外，对伯克希尔而言基本上没有有意义的资本部署选项。总而言之，我们不可能取得令人瞠目结舌的业绩。

尽管如此，在59年的积累之后，公司目前全部或部分拥有的各类企业，以加权计算，前景比大多数美国大型企业要好一些。凭借运气和努力的结合，从大量的几十个决策中涌现出了少数几个巨大的赢家。而且我们现在有一小群长期任职的管理者，他们从不幻想去别处，把65岁只是视为又一个生日。

2023-巴菲特致股东信解读

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一、告别芒格：“建筑师”与”总承包商”

巴菲特将整封信的开篇（罕见地置于”致股东”之前）献给了查理·芒格，用”建筑师”与”总承包商”的隐喻重新定义了两人长达六十年的合作关系。

角色	芒格	巴菲特
比喻	建筑师（设计蓝图）	总承包商（日复一日执行施工）
核心贡献	”以合理价格买优秀企业，放弃以出色价格买平庸企业”	数十年如一日的资本配置执行
性格特征	即使正确也交出缰绳，从不提起对方的过失	承认”反复犯旧习”，需要被”拉回正轨”

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二、“伯蒂模型”——理想股东画像

巴菲特首次系统化地阐述了他心目中理想读者/股东的特征，并赋予其一个具象化身——姐姐伯蒂（Bertie）：

这一画像的本质是：巴菲特写信的对象不是华尔街分析师，不是对冲基金经理，而是将积蓄托付于伯克希尔的终身持有者——“心态更像是攒钱买农场的人，而非买彩票的人”。

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三、经营利润 vs GAAP净利润——比无用更糟糕

年份	GAAP净利润	经营利润	差异根源
2021	$900亿	$276亿	+$624亿未实现资本利得
2022	($230亿)	$309亿	($539亿)未实现资本损失
2023	$960亿	$374亿	+$586亿未实现资本利得

经营利润连续三年稳步增长（276→309→374亿），才是伯克希尔真实盈利能力的写照。这一主题呼应了2022年信中对会计操纵的愤怒，但角度不同：2022年批判的是管理层主动作恶，2023年批判的是制度设计本身的荒谬。

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四、规模的诅咒——首次明确降低预期

这是巴菲特在致股东信中第一次如此直白地为伯克希尔的未来设定上限。此前几十年他始终传递的信息是”我们会跑赢市场”，现在调整为”略好于大多数美国大型企业，同时永久资本损失的风险更低”。

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五、“我们做什么”——投资哲学的再陈述

原则	2023年表述	本质
目标	拥有具有根本性且持久的良好经济特征的企业	护城河
偏好	能以高回报率追加资本部署的罕见企业	再投资护城河
警惕	”永远不要与无赖打交道”	管理者品质
限制	规模拖垮了我们	规模诅咒

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核心概念提取

建筑师与总承包商

• 芒格 = 建筑师（设计投资哲学的蓝图），巴菲特 = 总承包商（日复一日执行）
• 1965年的转折性忠告：“以合理价格买优秀企业”取代格雷厄姆的”以出色价格买平庸企业”
• 巴菲特有意进行思想遗产的正式归因，确保芒格不被历史遗忘

经营利润 vs GAAP净利润

• 经营利润是伯克希尔真实盈利能力的衡量标准（2023年$374亿创纪录）
• GAAP净利润”比无用更糟糕”——包含一天可波动$50亿的未实现损益
• 2018年FASB新规强制计入未实现损益，巴菲特比之于教会压制伽利略

规模诅咒

• 伯克希尔净值$5610亿，占标普500的~6%
• “五年内翻倍根本不可能”
• 能产生重大影响的候选公司屈指可数且已被反复审视
• 未来预期：略好于美国大型企业平均水平 + 更低的永久资本损失风险

终身股东

• 伯蒂模型：聪明、理性、长期持有、不是傻瓜
• 伯克希尔为储蓄者而非投机者服务
• CEO有义务每年向股东直接报告好消息和坏消息

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金句摘录

“查理才是当今伯克希尔的’建筑师’，而我只是按照他的蓝图日复一日执行施工的’总承包商’。”

“当我犯错时，他**从不——从不——**提起我的过失。”

“美国一直是投资者的绝佳国度。他们唯一需要做的就是安静地坐着，谁的话都不听。”

“那些告诉你他们知道答案的人，通常不是自欺欺人就是卖蛇油的骗子。”

“我们不可能取得令人瞠目结舌的业绩。“

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思维导图

2023年致股东信（页1-5）
├── 告别芒格："建筑师"与"总承包商"
│   ├── 1965年转折性忠告→放弃格雷厄姆→思想遗产归因
│   └── "即便正确也交出缰绳，从不提起过失"
├── 伯蒂模型：终身股东画像（聪明/理性/长期/非投机）
├── 经营利润$374亿创纪录 vs GAAP"比无用更糟糕"
│   └── 2018年FASB新规 ≈ 教会压制伽利略
├── 规模诅咒：净值$5610亿占标普~6%→五年翻倍不可能
├── 投资哲学：持久护城河 + 高回报再部署 + "勿与无赖打交道"
└── 美国顺风：1942年至今→道琼斯<100→~38000

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