1959-巴菲特合伙人信
1959年股市总体情况
道琼斯工业平均指数——无疑是衡量股市行为最广泛使用的指标——在1959年呈现了一幅有些失真的画面。该指数记录了从583点到679点的上涨，全年涨幅16.4%。加上持有该指数成分股本应获得的股息后，1959年的总体收益率为19.9%。
尽管这一指标显示市场强劲，但在纽约证券交易所，全年下跌的股票数量以710比628的差距超过了上涨的股票。道琼斯铁路平均指数和公用事业平均指数均录得下跌。
与工业平均指数相比，大多数投资信托的日子很难过。三洲公司（Tri-Continental Corp.）——全国最大的封闭式投资公司（总资产4亿美元）——全年的整体收益率仅约5.7%。其总裁Fred Brown最近在分析师协会的一次演讲中这样评价1959年的市场：
“虽然我们喜欢自己的投资组合，但三洲公司持仓在1959年的市场表现令我们失望。在1959年这样投资者情绪和热情扮演如此重要角色的市场中，对于受过价值训练、着眼长期投资的投资经理来说，日子很难过。也许我们的太空靴没有调整好。不过，我们相信像三洲公司这样的投资机构在使用股东资金时应承担的风险是有限度的，我们相信投资组合已经为来年做好了准备。”
马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust）——全国最大的共同基金，资产15亿美元——全年整体收益率约为9%。
你们大多数人知道，多年来我对股市整体水平一直非常忧虑。迄今为止，这种谨慎被证明是不必要的。按照以往的标准，当前蓝筹股的价格水平包含大量投机成分，伴随着相应的亏损风险。也许正在形成新的估值标准来永久取代旧标准。我不这么认为。我很可能是错的；然而，我宁愿承受过度保守带来的代价，也不愿面对采用”新时代”哲学的后果——在那种哲学里，树真的能长到天上去——可能导致永久性资本损失。
1959年的业绩
在此前的信中，我一直强调一个建议的业绩标准：在下跌或横盘的市场中取得相对较好的结果（与大盘指数和领先的投资信托相比），但在快速上涨的市场中取得相对不起眼的结果。
我们很幸运在1959年取得了相当不错的业绩。全年运营的六个合伙企业取得了从22.3%到30.0%不等的整体净收益，平均约为25.9%。这些合伙企业的投资组合目前约有80%是可比的，但由于证券和现金在不同时间变得可用、向合伙人支付等因素，仍然存在一些差异。在过去几年中，没有任何一个合伙企业的业绩始终位于最前或最后，而且随着投资组合趋于一致，差异正在缩小。
整体净收益是基于年初和年末的市场价值，经过调整向合伙人支付或收到合伙人出资后计算的。它不是基于年内实际已实现的利润，而是旨在衡量当年清算价值（liquidating value）的变化。它是在扣除运营费用之后，但在允许合伙人提取利息（如合伙协议中有规定）和向普通合伙人分配利润之前的数字。
主要的运营费用是内布拉斯加州无形资产税（Nebraska Intangibles Tax），相当于几乎所有证券市值的0.4%。去年是这项税第一次被有效执行，自然对我们的业绩造成了0.4%的不利影响。
当前投资组合
去年我提到了一笔新的投资承诺，当时约占各合伙企业资产的25%。目前这笔投资约占资产的35%。这是一个异常大的比例，但有充分的理由。实际上，这家公司在一定程度上是一个投资信托，持有大约三四十只高质量的其他证券。我们的投资是以相对于其持有证券的市值和经营业务的保守估值有大幅折扣的价格进行和持有的。
我们是这家公司遥遥领先的最大股东，另外两个大股东也认同我们的想法。这笔投资在处置之前表现优于大盘的概率极高，我希望这会在今年内发生。
其余65%的投资组合投在了我认为被低估的证券和套利类操作中。在可能的范围内，我继续尝试投资于至少部分与大盘走势绝缘的标的。
这一策略应该能在熊市中产生优异的结果，在牛市中产生平均的结果。前一个预测可能今年就会接受检验，因为在我写这封信时，道琼斯工业指数已经回吐了1959年涨幅的一半以上。
如果你们有任何问题，或者我在任何方面没有说清楚，欢迎来信。
沃伦·E·巴菲特 1960年2月20日
1959-巴菲特合伙人信 解读
1959年道琼斯工业指数从583点涨至679点，加上股息总回报 +19.9%。但这一年的市场呈现出表面繁荣、内部分化的特征：纽交所下跌的股票（710只）多于上涨的（628只），铁路和公用事业指数均下跌。大部分投资信托的业绩远逊于道琼斯指数。
一、1959年股市总体情况
市场的”虚假繁荣”
巴菲特指出道琼斯指数给出了一幅有些失真的画面：
- 指数上涨 19.9%，看起来很强劲
- 但下跌股票数量多于上涨股票 (710 vs 628)
- 铁路和公用事业两大指数均录得下跌
- 这意味着少数大盘蓝筹股拉动了整个指数
专业机构的困境
巴菲特引用了两家大型机构的业绩来说明问题：
| 机构 | 资产规模 | 1959年收益率 |
|---|---|---|
| Tri-Continental Corp.（最大封闭式基金） | $4亿 | +5.7% |
| Massachusetts Investors Trust（最大共同基金） | $15亿 | +9.0% |
| 道琼斯工业指数 | — | +19.9% |
Tri-Continental 总裁 Fred Brown 的话令人印象深刻：
巴菲特对市场水平的判断
“按照以往的标准，目前蓝筹股的价格水平包含大量投机成分以及相应的亏损风险。也许正在形成新的估值标准来永久取代旧标准。我不这么认为。”
这里他直接回应了当时流行的”新时代”论调，并给出了他的核心风险管理原则：
“我很可能是错的；然而，我宁愿承受过度保守带来的代价，也不愿面对采用’新时代’哲学的后果——在那种哲学里，树真的能长到天上去——可能导致永久性资本损失。“
二、1959年业绩
| 主体 | 1959年收益率 |
|---|---|
| 道琼斯工业指数（含股息） | +19.9% |
| 六个合伙企业 | +22.3% ~ +30.0%（平均约 +25.9%） |
这一年巴菲特不仅跟上了牛市，还显著超越了大盘 —— 这超出了他自己的预期（他一直说牛市中只求追平）。
巴菲特首次解释了他的业绩计算方法：
- 基于年初和年末的市场价值（而非已实现利润）
- 旨在衡量清算价值的变动
- 扣除运营费用后的结果
- 不扣除合伙人利息和普通合伙人的利润分成
- 主要运营费用是内布拉斯加州无形资产税（约占市值的0.4%）
三、当前投资组合
最大持仓：继续加码
去年提到的占 25% 的最大持仓，现在已增至 35%。巴菲特说这是一个”异常大的比例”，但有充分理由：
- 本质上是一家部分性质的投资信托，持有30~40只高质量证券
- 买入价相对于其持有证券的市值和经营业务的保守估值有大幅折扣
- 巴菲特是遥遥领先的最大股东
- 另外两个大股东认同巴菲特的想法
- 在处置之前，表现优于大盘的概率极高
- 巴菲特希望今年内完成处置
组合整体结构
总投资组合
├── 最大持仓（约35%）
│ └── 类投资信托公司，大幅折价买入，最大股东
└── 其他持仓（约65%）
├── 低估类证券
└── 套利类投资（Work-outs）“在可能的范围内，我继续尝试投资于至少部分与大盘走势绝缘的标的。这一策略应该能在熊市中产生优异回报，在牛市中产生平均回报。”
巴菲特还提到了一个有趣的时间节点：写信时（1960年2月20日），道琼斯已经回吐了1959年涨幅的一半以上，暗示他的熊市优势可能很快就会接受检验。
核心概念提取
永久性资本损失
- 巴菲特投资哲学中最大的禁忌
- 宁愿过度保守错失收益，也不冒永久性损失的风险
- 这一原则贯穿他整个投资生涯
新时代谬误
- 每当市场高涨，就有人声称”旧的估值标准已过时”
- 巴菲特明确拒绝：“树不会长到天上去”
- 历史反复证明：所有”新时代”最终都回归均值
指数失真
- 指数上涨不等于大多数股票上涨
- 1959年：指数涨 19.9%，但下跌股票多于上涨股票
- 少数权重股可以严重扭曲指数的代表性
集中持仓的勇气
- 单一持仓占资产的 35% —— 远超常规基金的配置上限
- 前提是：深度折价 + 最大股东地位 + 其他大股东的共识
- 高确信度下的集中持仓，而非盲目重仓
清算价值
- 巴菲特衡量业绩的方式：清算价值的年度变动
- 不依赖已实现利润（那受卖出时机的偶然性影响）
- 更真实地反映组合的经济价值变化
金句摘录
“目前蓝筹股的价格水平包含大量投机成分以及相应的亏损风险。”
“我宁愿承受过度保守带来的代价，也不愿面对采用’新时代’哲学的后果——在那种哲学里，树真的能长到天上去——可能导致永久性资本损失。”
“在投资者情绪和热情扮演如此重要角色的市场中，对于受过价值训练的投资经理来说，日子很难过。“
思维导图
1959年合伙人信
├── 市场判断
│ ├── 指数失真：涨19.9%，但多数股票下跌
│ ├── 蓝筹股含大量投机成分
│ ├── 拒绝"新时代"论调
│ └── 宁可过度保守，不冒永久性损失
├── 业绩
│ ├── 道琼斯: +19.9%
│ ├── 合伙企业: +22.3% ~ +30.0%（均值+25.9%）
│ └── 牛市中超越大盘（超出自身预期）
├── 组合结构
│ ├── 最大持仓 35%：类投资信托，大幅折价，最大股东
│ └── 其他 65%：低估类 + 套利类
└── 核心原则
├── 永久性资本损失是最大禁忌
├── 集中持仓需要高确信度
└── 以清算价值变动衡量业绩1959年信中巴菲特首次正面对抗”新时代”叙事，提出了他最核心的风险管理信条：宁可因过度保守而少赚，绝不因追逐时髦而遭受永久性资本损失；同时将最大持仓加码到35%，展示了高确信度下集中持仓的勇气。