1995-巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
1995年我们的净资产增长了53亿美元，增幅45.0%。每股账面价值的增幅略低，为43.1%，因为我们以股票支付了两笔收购，使流通股数增加了1.3%。在过去31年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至14,426美元，年复合增长率为23.6%。
没有理由为1995年的收益欢呼雀跃。这一年，随便一个傻瓜都能在股市里赚上一大笔。我们也确实赚了。套用肯尼迪总统的话：“水涨船高——所有游艇都浮起来了。”
撇开财务数字不谈，伯克希尔去年有大量好消息：我们谈成了三笔完全符合我们心意的收购。其中两笔——赫尔兹伯格钻石店（Helzberg’s Diamond Shops）和R.C.威利家居（R.C. Willey Home Furnishings）——已纳入1995年财务报表，而我们最大的一笔交易——收购GEICO——在年末之后立即完成。（关于这三笔收购，我稍后将详细介绍。）
这些新子公司使我们的收入大致翻了一番。即便如此，收购既没有实质性增加我们的流通股数，也没有增加负债。而且，尽管这三项业务雇用了超过11,000名员工，我们的总部人员仅从11人增加到12人。（没必要太疯狂。）
双管齐下的投资策略
查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔副董事长兼我的合伙人——和我希望构建一个公司组合——既有全资拥有的，也有部分持股的——这些公司拥有出色的经济特质，并由杰出的管理者运营。我们最青睐的收购方式是谈判交易，使我们能以公平的价格购买100%的优质企业。但当股票市场给我们机会，以远低于整体收购价格的比例价格买入一家杰出企业的少量股份时，我们几乎同样高兴。这种双管齐下的方式——通过谈判整体收购企业，或通过股票市场购买部分权益——使我们相比于那些只走单一路径的资本配置者拥有重要优势。伍迪·艾伦（Woody Allen）曾解释过为什么兼收并蓄有效：“做双性恋的真正好处是，在周六晚上约到人的概率翻了一倍。”
多年来，我们一直像伍迪那样思考，努力增加我们在杰出企业中的有价证券投资，同时也试图整体收购类似的企业。下表展示了我们在两条战线上的进展。表中列出了每隔十年伯克希尔每股拥有的有价证券，以及每股经营利润（税前、经购买价格调整前，但已扣除利息和公司管理费用）。
| 年份 | 每股有价证券 | 每股税前经营利润（不含投资收入） |
|---|---|---|
| 1965 | $4 | $4.08 |
| 1975 | $159 | $(6.48) |
| 1985 | $2,443 | $18.86 |
| 1995 | $22,088 | $258.20 |
| 年复合增长率 1965-95 | 33.4% | 14.7% |
这些成果并非源于1965年我们精心策划的某个总体方案。大体上我们知道自己想达成什么，但对哪些具体机会能实现这一目标毫无头绪。今天我们仍然同样没有预定蓝图：长期来看，我们预期改善两栏的数字，但没有路线图告诉我们这将如何实现。
我们以两个优势前行：第一，我们的运营管理者十分杰出，在大多数情况下对伯克希尔有着异常强烈的归属感。第二，查理和我在资本配置方面有丰富经验，并努力理性客观地完成这项工作。我们面临的巨大劣势是规模：在早年，我们只需要好点子，但现在我们需要好的大点子。不幸的是，找到这些大点子的难度与我们的财务成功成正比，这个问题正在日益侵蚀我们的优势。
收购
谈到一年完成三笔收购便兴奋不已，可能显得奇怪，因为我们经常在这些信页中质疑大多数管理者的收购行为。放心，查理和我并未失去怀疑精神：我们相信大多数交易损害了收购方公司股东的利益。太多时候，《皮纳福号军舰》（HMS Pinafore）中的台词适用：“事物很少是表面上的样子，脱脂牛奶假扮成了奶油。“具体而言，卖方及其代表呈现的财务预测，其娱乐价值远高于教育价值。在编织美好前景方面，华尔街丝毫不逊于华盛顿。
不管怎样，潜在买家为什么还要看卖家准备的预测，这令我百思不得其解。查理和我从不瞟它们一眼，而是牢记那个带着跛马去看兽医的人的故事。他说：“你能帮我吗？我的马有时走得好好的，有时一瘸一拐。“兽医的回答一针见血：“没问题——等它走得好好的时候，把它卖了。“在并购世界里，那匹马会被当作秘书处（Secretariat，传奇赛马）来兜售。
在伯克希尔，我们在预见未来方面面临着与其他热衷收购的公司一样的困难。和它们一样，我们也面临一个固有问题：企业的卖方几乎总是比买方了解得多得多，而且卖方会选择出售时机——一个企业很可能正”走得好好的”时机。
尽管如此，我们确实有一些优势，其中最大的也许是我们没有战略计划。因此，我们不觉得有必要沿着预定方向推进（这种做法几乎必然导致愚蠢的收购价格），而是可以简单地判断什么对我们的股东最有利。在这样做时，我们总是将任何考虑中的举动与几十个其他机会进行心理比较，包括通过股票市场购买世界上最优秀企业的小额股份。这种将收购与被动投资进行比较的做法，是一种仅着眼于扩张的管理者很少使用的纪律。
彼得·德鲁克（Peter Drucker）几年前在接受《时代》杂志采访时一针见血：“我告诉你一个秘密：做交易比做事情刺激。做交易令人兴奋、充满乐趣，而工作则枯燥乏味。经营任何事业首先意味着大量枯燥的细节工作……做交易则浪漫、性感。这就是为什么会有那些毫无道理的交易。”
在收购中，我们还有一个额外优势：作为支付方式，我们可以向卖家提供一只由非凡优质企业组合支撑的股票。一位希望出售单个优质企业、但又希望无限期递延个人税负的个人或家族，很可能发现伯克希尔的股票是一种特别舒适的持有。事实上，我相信这种考量在我们1995年以股票支付的两笔收购中都起了重要作用。
此外，卖家有时在意将公司安置在一个能够持久存在、并为管理者提供愉快且高效工作环境的企业之家。在这方面，伯克希尔也提供了独特价值。我们的管理者拥有非凡的自主权。加之我们的所有权结构使卖家明白，当我说我们是买来永久持有时，这个承诺是有分量的。从我们的角度而言，我们喜欢与那些在乎公司和员工命运的所有者打交道。与这类卖家交易，买方遭遇不愉快意外的概率远低于与纯粹拍卖式出售企业的卖家打交道。
以上既是对我们收购风格的说明，当然也是一份不太隐晦的推销词。如果你拥有或代表一家税前利润在2500万美元以上的企业，并且符合第23页列出的标准，请给我打电话。我们的讨论将严格保密。即使你现在没有兴趣，也请将我们的提议存在脑后：我们永远不会失去收购具有优良经济特质和卓越管理层的企业的胃口。
关于收购这篇小论文的结尾，我忍不住要重述去年一位企业高管告诉我的故事。他成长的那家企业是一家优秀公司，在其行业中有着长期的领导地位。然而其主要产品令人沮丧地缺乏魅力。于是几十年前，公司聘请了一位管理顾问，而那位顾问——自然——建议多元化，当时的流行风潮。（“专注”那时还没流行。）不久后，公司在咨询公司进行了漫长而昂贵的收购研究之后，购买了多家企业。结果如何？那位高管悲伤地说：“当我们开始时，100%的利润来自原来的业务。十年之后，我们的利润有150%来自原来的业务。”
沃伦·E·巴菲特，董事长
1995-巴菲特致股东信解读
1995年净资产增长45.0%（53亿美元），31年复合增长23.6%。这是一个牛市年份——巴菲特自嘲”水涨船高，所有游艇都浮起来了”。但真正的重头戏是三笔收购：Helzberg’s Diamond Shops、R.C. Willey Home Furnishings和GEICO——后者是伯克希尔历史上最重要的收购之一。巴菲特借此机会系统阐述了他的收购哲学，以及为何大多数并购交易注定失败。
一、业绩回顾：牛市中的自我警醒
| 指标 | 1995年数据 |
|---|---|
| 净资产增长 | 53亿美元（+45.0%） |
| 每股账面价值增幅 | +43.1% |
| 31年复合增长率 | 23.6% |
| 每股账面价值 | $19 → $14,426 |
| 流通股增加 | +1.3%（因股票支付收购） |
“没有理由为1995年的收益欢呼雀跃。这一年，随便一个傻瓜都能在股市里赚上一大笔。“这是巴菲特一贯的风格——在最好的年份保持清醒。45%的回报听起来惊人，但他提醒股东这主要是市场大环境的功劳，而非伯克希尔特有的能力。
二、双管齐下：巴菲特的资本配置框架
巴菲特将伯克希尔的投资策略定义为”双管齐下”（double-barrelled approach）：
| 路径 | 方式 | 优势 |
|---|---|---|
| 整体收购 | 谈判购买100%股权 | 完全控制、管理层选择 |
| 部分持股 | 通过股市买入少量权益 | 以低于整体收购的比例价格买入 |
30年双线并进的成果
| 年份 | 每股有价证券 | 每股经营利润 |
|---|---|---|
| 1965 | $4 | $4.08 |
| 1975 | $159 | $(6.48) |
| 1985 | $2,443 | $18.86 |
| 1995 | $22,088 | $258.20 |
| 年复合增长率 | 33.4% | 14.7% |
大多数公司CEO只会考虑整体收购，而大多数基金经理只会考虑股市投资。巴菲特和芒格两者兼做——当整体收购价格偏高时买股票，当股市高估时寻找谈判收购。这种灵活性意味着资本永远有合理的去处。伍迪·艾伦的”双性恋”类比虽然粗鲁，却精准地捕捉了本质：选择面越宽，机会越多。
三、收购哲学：为什么大多数交易损害股东利益
这是1995年信中最精彩的段落之一。巴菲特逐层拆解了并购失败的结构性原因：
并购中的信息不对称
- 卖方对业务的了解远超买方
- 卖方选择出售时机——企业”走得好好的”时候
- 财务预测的”娱乐价值远高于教育价值”
“我的马有时走得好好的，有时一瘸一拐。“兽医回答：“等它走得好好的时候，卖了。“在并购世界里，那匹马会被当作秘书处（Secretariat）来兜售。
伯克希尔的五大收购优势
| 优势 | 说明 |
|---|---|
| 无战略计划 | 不被预定方向绑架，避免”必须做交易”的冲动 |
| 横向比较纪律 | 每笔收购都与股市中的被动投资机会对比 |
| 股票支付的税盾 | 卖方可无限期递延资本利得税 |
| 去中心化管理 | 被收购企业保持完全独立运营 |
| 永久持有承诺 | 所有权结构确保”买来不卖”的承诺可信 |
绝大多数公司制定战略方向后，会沿着该方向”必须”做收购——即使价格愚蠢。巴菲特的做法恰恰相反：先看价格和质量，再决定方向。 这与他在投资中”先看安全边际”的原则一脉相承。
四、多元化陷阱：管理顾问与150%的教训
一家行业领导者听从管理顾问建议搞多元化。十年后——“当我们开始时，100%的利润来自原来的业务。十年之后，我们的利润有150%来自原来的业务。”
这个故事的数学含义：
| 开始 | 十年后 | |
|---|---|---|
| 原业务利润 | 100 | 150（假设） |
| 新收购业务利润 | 0 | -50（亏损） |
| 总利润 | 100 | 100 |
| 原业务贡献比 | 100% | 150% |
- 多元化收购消耗了本可用于核心业务的资本配置资源
- 管理层注意力被分散——彼得·德鲁克所说的”做交易比做事情刺激”
- 收购的企业往往需要持续输血，而非贡献现金流
- 十年后原业务反而增长了——证明专注本身就是价值
五、三笔收购概览
| 企业 | 类型 | 规模 | 支付方式 | 纳入时间 |
|---|---|---|---|---|
| Helzberg’s Diamond Shops | 钻石零售连锁 | — | 股票 | 1995年报表 |
| R.C. Willey Home Furnishings | 家居零售 | — | 股票 | 1995年报表 |
| GEICO | 汽车保险 | 伯克希尔最大交易 | — | 1996年初完成 |
- 收入大致翻倍，但流通股仅增加1.3%、债务未增
- 新增11,000名员工，但总部仅从11人增至12人
- 巴菲特的”ABWA”（Acquisitions By Walking Around）——Helzberg’s就是在纽约街头偶遇创始人时谈成的
六、规模的诅咒
“在早年，我们只需要好点子，但现在我们需要好的大点子。不幸的是，找到这些大点子的难度与我们的财务成功成正比。”
这是巴菲特反复提及的主题——规模诅咒：
| 时期 | 权益基数 | 需要的机会规模 | 可选范围 |
|---|---|---|---|
| 1960年代 | ~千万美元 | 小型 | 极广 |
| 1980年代 | ~数亿美元 | 中型 | 较广 |
| 1995年 | ~数百亿美元 | 大型 | 狭窄 |
不制定路线图，不预设方向——保持灵活性，等待”好的大点子”出现。三笔1995年收购证明这一策略仍然有效。
七、彼得·德鲁克论”交易瘾”
“我告诉你一个秘密：做交易比做事情刺激。做交易令人兴奋、充满乐趣，而工作则枯燥乏味。经营任何事业首先意味着大量枯燥的细节工作……做交易则浪漫、性感。这就是为什么会有那些毫无道理的交易。”
这段话解释了为什么收购策略在公司层面如此频繁地失败：CEO们受到的激励是做交易（兴奋、媒体曝光、投行助推），而非日复一日的艰苦运营。巴菲特和芒格的优势在于——他们觉得运营和资本配置本身就是乐趣。
金句摘录
- “水涨船高——所有游艇都浮起来了。“（改编自肯尼迪）
- “事物很少是表面上的样子，脱脂牛奶假扮成了奶油。”（《皮纳福号军舰》）
- “等它走得好好的时候，卖了。”
- “做双性恋的真正好处是，在周六晚上约到人的概率翻了一倍。“（伍迪·艾伦）
- “做交易比做事情刺激……这就是为什么会有那些毫无道理的交易。“（德鲁克）
- “当我们开始时，100%的利润来自原来的业务。十年之后，150%。”
- “我们永远不会失去收购具有优良经济特质和卓越管理层的企业的胃口。“
思维导图
1995年巴菲特致股东信
├── 业绩：净资产+45.0%，31年复合23.6%（牛市"傻瓜都能赚钱"）
├── 双管齐下：整体收购 + 股市部分持股（有价证券33.4% / 经营利润14.7%复合）
├── 收购哲学
│ ├── 信息不对称：卖方永远占优（"跛马当秘书处卖"）
│ ├── 五大优势：无战略计划 / 横向比较 / 税盾 / 自主权 / 永久持有
│ └── 多元化陷阱："十年后150%来自原业务"
├── 三笔收购：Helzberg's + R.C. Willey + GEICO
├── 规模诅咒：好点子 → 好的大点子，难度与成功成正比
└── 德鲁克警示："做交易浪漫、性感" → 大多数并购损害股东