致读者： 五十年前，现任管理层入主伯克希尔。为纪念这一金色周年，沃伦·巴菲特和查理·芒格各自撰写了对伯克希尔过去50年历程及未来50年展望的看法。两人在阅读对方所写内容之前均未改动自己文稿中的任何一个字。

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们

伯克希尔2014年净资产增长183亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了8.3%。在过去50年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至146,186美元，年复合增长率为19.4%。

在我们任期内，我们一直将标普500的年度表现与伯克希尔每股账面价值的变化进行对比。我们这样做是因为账面价值一直是对真正重要的数字——内在价值——的一个粗糙但有用的跟踪工具。

在早期数十年间，账面价值与内在价值之间的关系比现在更为紧密，因为伯克希尔的资产当时主要是证券，其价值不断按当前市价重新计量。如今，我们的重心已大幅转向拥有和经营大型企业。其中许多企业的价值远超其基于成本的账面价值，但无论增值多少，该金额永远不会被向上重估。因此，伯克希尔的内在价值与账面价值之间的差距已显著扩大。

有鉴于此，我们在业绩表中新增了伯克希尔股价的历史记录。需要强调的是，市场价格在短期内有其局限性——股票的月度或年度波动往往不规律且不能反映内在价值的变化。然而假以时日，股价与内在价值几乎总是趋于一致。查理和我相信伯克希尔正是如此：过去50年每股内在价值的增长大致等同于公司股价1,826,163%的涨幅。

伯克希尔的一年

2014年伯克希尔在所有主要方面都表现良好，只有一个例外。以下是重要进展：

• “五大金刚”（Powerhouse Five）——伯克希尔最大的非保险业务集合——在2014年创下124亿美元税前利润的纪录，比2013年增加16亿美元。这一组合包括伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy）、BNSF铁路、IMC（即Iscar）、路博润（Lubrizol）和玛蒙集团（Marmon）。十年前我们仅拥有其中一家（伯克希尔哈撒韦能源，当时盈利3.93亿美元）。其余三家以全现金收购，BNSF约70%以现金支付、余下部分以伯克希尔股票支付（使流通股仅增加6.1%）。换言之，十年间120亿美元的年利润增长仅伴随微小的稀释。

• 坏消息同样来自五大金刚，但与盈利无关。 2014年BNSF令许多客户失望，服务质量不达标。BNSF是伯克希尔最重要的非保险子公司，为改善表现，我们将在2015年投入60亿美元用于设施和设备——几乎比其他任何铁路公司单年支出高出50%。这一金额无论与收入、盈利还是折旧相比，都是真正非凡的。

• 数十家较小的非保险企业去年合计盈利51亿美元，高于2013年的47亿美元。其中两家盈利在4亿至6亿之间，六家在2.5亿至4亿之间，七家在1亿至2.5亿之间。

• 伯克希尔庞大的保险业务在2014年再次实现承保盈利——已连续12年——同时浮存金继续增长。12年间，浮存金从410亿美元增长到840亿美元。同期承保利润累计达240亿美元，其中2014年贡献了27亿美元。这一切始于1967年以860万美元收购国民保障公司（National Indemnity）。

• 2014年签订了31项补强收购协议，总成本约78亿美元，规模从40万美元到29亿美元不等。最大一笔——金霸王（Duracell）——将在2015年下半年完成交割。查理和我鼓励合理定价的补强收购：它们将资本部署到与现有业务契合的领域，由我们的专家经理人管理——意味着我们不用额外操心，却能增加盈利。

• 与3G资本的合作持续推进。 两年前我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀请伯克希尔加入收购亨氏（Heinz）。在亚历克斯·贝林（Alex Behring）和贝尔纳多·赫斯（Bernardo Hees）的管理下，亨氏经营得远好于我亲自掌管的情形。我们还参与了汉堡王（Burger King）收购蒂姆·霍顿斯（Tim Hortons）的融资。

• 收购范图尔汽车（Van Tuyl Automotive）——78家汽车经销店，全国第五大汽车经销集团，年销售额90亿美元。加上范图尔，伯克希尔如今拥有9.5家若独立上市可进入财富500强的公司（亨氏算半家）。“这还剩490.5条鱼在海里。我们的鱼线已经放下了。”

• 子公司在设施和设备上支出创纪录的150亿美元，远超折旧费用的两倍。约90%投在美国。美国已发现的宝藏与仍未开发的相比不过是小巫见大巫。查理和我因出生在美国这一偶然，永远心怀感恩。

• 伯克希尔年末员工总数达340,499人（含亨氏），较上年增加9,754人。值得骄傲的是，总部人数没有增加——那里只有25人。没必要疯狂扩张。

• 增持”四大持仓”（Big Four）——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。每增加0.1个百分点的持股比例，伯克希尔在四家公司年利润中的份额就增加5000万美元。四大持仓2014年归属伯克希尔的利润达47亿美元（三年前仅33亿），但我们报告的仅有分红部分约16亿。未报告的31亿同样有价值。拥有希望钻石（Hope Diamond）的一部分胜过拥有一整颗假钻石。

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思维导图

2014年致股东信（金色周年纪念）
├── 价值衡量：账面价值 vs 内在价值 vs 市场价格
├── 五大金刚：124亿税前利润，十年增长120亿
├── BNSF服务危机：60亿美元资本开支的反思
├── 保险帝国：连续12年承保盈利，浮存金840亿
├── 四大持仓：47亿归属利润，被动投资的力量
├── 并购引擎：31项补强收购 + 3G资本合作
└── 信念宣言：押注美国，永远乐观

一、账面价值、内在价值与市场价格——三维度量衡

巴菲特首次在业绩表中加入股价历史记录，并坦诚说明原因：随着伯克希尔从证券投资转向经营大型企业，账面价值越来越低估内在价值。

二、五大金刚——十年从零到120亿的资本配置典范

“五大金刚”（Powerhouse Five）由伯克希尔哈撒韦能源、BNSF、IMC/Iscar、路博润和玛蒙组成，2014年税前利润合计124亿美元。

三、BNSF服务危机——当坦诚遇上行动

巴菲特罕见地在信的显要位置承认BNSF的服务失败——“令许多客户失望”，并承诺投入60亿美元整改。

四、保险帝国——840亿浮存金的复利机器

保险业务连续12年承保盈利，浮存金从410亿增长至840亿美元。累计承保利润240亿美元，其中2014年贡献27亿。这一切始于1967年以860万美元收购国民保障公司。

五、四大持仓——被动投资的复利效应

六、并购引擎与美国信仰

2014年签订31项补强收购，总额78亿美元。同时与3G资本合作（亨氏、汉堡王/蒂姆·霍顿斯）。收购范图尔汽车进入汽车经销领域——伯克希尔如今拥有9.5家财富500强级别的公司。

核心概念

• 内在价值：真正重要的数字，与账面价值差距因经营型资产增多而扩大
• 浮存金：零成本永续资金池，保险帝国的核心引擎
• 资本配置：十年120亿利润增长仅6.1%稀释——每股价值的纪律
• 补强收购：在能力圈内以合理价格部署资本的持续策略
• 透视盈余：四大持仓$47亿归属利润中$31亿未被会计报告但同样有价值

金句摘录

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