1963-巴菲特合伙人信

年中信（1963年7月10日）

上半年业绩

1963年上半年，道琼斯从652.10涨至706.88。持有道琼斯可获得10.66美元股息，上半年总回报为+10.0%。

我们的咒语一直是：(1) 短期结果（不到三年）意义不大，尤其是对于像我们这样将部分资源投入控制类投资的操作；(2) 我们相对于道琼斯的表现在下跌市场中会更好，在泡沫市场中可能很难匹配。

尽管如此，我们上半年的业绩（不含邓普斯特估值变动——我把这个留到信的后面当甜点）为+14%。以+14%对比道琼斯的+10%，这半年不如1962年上半年令人满意——当时我们是-7.5%对比道琼斯的-21.7%。

上半年我们在”低估类”的平均净投资约为527.5万美元，从中获得约110万美元收益，百分比收益约21%。这再次说明了资源在各类别间的分配如何影响短期结果。1962年低估类全年是负的，只靠套利类和控制类的出色表现才给了我们那一年不寻常的好结果。今年则反过来——套利类表现不如道琼斯，成了业绩的拖累。

我不试图通过猜测市场走向来在上涨时全仓低估类、下跌时全仓套利类。我们认为三个类别在长期都是好生意，尽管它们在不同市场环境下的短期表现差异很大。我们认为试图判断市场波动在长期来看是一门很差的生意，我们不会参与——无论是直接参与还是通过猜测哪个类别近期表现最好来间接参与。

邓普斯特磨坊

去年我称Harry Bottle为”年度人物”。如果说这是轻描淡写的话。Harry继续将未充分利用的资产转化为现金，而且还让剩余的必要资产变得有生产力。

（巴菲特展示了邓普斯特三个时间点的资产负债表对比：1961年11月/$35.25估值 → 1962年11月/$51.26估值 → 1963年6月/$64.81估值。关键变化：库存从420万降至97.7万，有价证券从零增长至$2,029,000，总负债从231.8万降至51.9万。）

Harry以远比我的估值所隐含的更有利的条件完成了资产转化。

给我们组里的基本面分析爱好者一个花絮：合伙企业持有邓普斯特71.7%的股权，成本为1,262,577.27美元。1963年6月30日，邓普斯特在奥马哈国民银行有一个小保险箱，里面装着价值2,028,415.25美元的证券。我们71.7%的份额为1,454,373.70美元。因此，地面以上（以及部分地下的）全是利润。我的证券分析师朋友们可能觉得这是一种相当原始的会计方法，但我必须承认，比起虔诚地指望有人会按明年盈利的35倍来买我的股票，我觉得这种掰手指数脚趾的方法更有实质内容。

税务

我是大额缴纳所得税——以低税率——的坚定倡导者。大量模糊、混乱的投资决策都是通过所谓的”税务考虑”来合理化的。

我的净资产是持仓的市值减去出售时应缴的税款。这笔负债与资产一样真实——除非资产价值下跌（哎哟）、资产被赠予（不予评论）、或者我带着它去世。最后一种行动方案似乎至少接近于一场”皮洛士式的胜利”。

投资决策应该基于税后净资产最可能的复利增长率来做，同时承担最小的风险。孤立持有低成本基础的证券仅仅是将一部分净资产冻结在与被孤立资产相同的复利率上。

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年度信（1964年1月18日）

我们1963年的表现

1963年是好的一年。它不是因为我们获得了3,637,167美元的整体收益或期初净资产38.7%的回报率才是好年——尽管对我们这群实用主义者来说这种经历令人愉快。它之所以是好年，是因为我们的表现大幅优于我们的基本标尺——道琼斯。如果我们下跌了20%而道琼斯下跌了30%，这封信仍然会以”1963年是好的一年”开头。

年份	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.7%	+38.7%	+30.5%

七年累计：合伙企业 +454.5%（年化27.7%）vs 道琼斯 +95.1%（年化10.0%）。有限合伙人累计 +311.2%（年化22.3%）。

有限合伙人中的一位机智人士建议我加上第四列来展示普通合伙人的业绩——就说他也跑赢了道琼斯吧。

看起来我们已经完成了七个丰年。向约瑟夫致歉，我们将尝试忽略《圣经》的剧本。（对诺亚关于分散化的想法我也从未太过追捧。）

更严肃地说，我想强调的是，在我看来，我们上面显示的17.7个百分点的优势在任何长期内是不可持续的。十个百分点的优势将是非常令人满意的成就。这一看法意味着我们必须预期在相当长的时期内优势会大幅收窄，并且至少偶尔会出现我们落后于道琼斯的年份（也许落后幅度还相当大）。

复利的乐趣

现在到了我们论文中令人心跳加速的部分。去年为了强调复利的要点，我拿伊莎贝拉女王和她的财务顾问们开了一枪。你们还记得，他们被哄骗进了发现新大陆这么一个明显低复利率的投资。

既然整个复利的话题听起来如此俗气，我将试图通过转向艺术界来为这场讨论注入一点格调。法国的弗朗索瓦一世在1540年以4,000埃居买下了达芬奇的《蒙娜丽莎》。万一你们中有人没有跟踪埃居的波动——4,000埃居折算约为20,000美元。

如果弗朗索瓦脚踏实地，他（和他的受托人）能找到一个6%的税后投资，那笔遗产现在将价值超过1,000,000,000,000,000美元。那是1千万亿美元（$1 quadrillion），或者超过目前国债的3,000倍——全部来自6%。我相信这将终结我们家里关于购买任何画作是否算投资的一切讨论。

	4%	8%	12%	16%
10年	$48,024	$115,892	$210,584	$341,143
20年	$119,111	$366,094	$864,627	$1,846,060
30年	$224,337	$906,260	$2,895,970	$8,484,940

显然，仅仅几个百分点的利率差异就对复利投资计划的成功产生了巨大影响。同样显然的是，这种影响随着时间延长而急剧放大。

我们的运营方式

到这个地方我总是会出现文学人格分裂。一方面我知道我们有一些对业务细节感兴趣的合伙人。我们也有一些人觉得这一切都是天书，无疑希望我别写了赶紧回去干活。

为了安抚两个阵营，我在此只简要概述三个类别，有兴趣拿博士学位的可以参阅附录中的详细案例分析。

“低估类”（Generals）——一类被普遍低估的股票，主要通过定量标准判断，但也相当重视定性因素。通常很少有迹象表明市场会即刻改善。这些标的缺乏光彩或市场追捧。它们的主要资质是便宜的价格——即对企业的整体估值大幅低于仔细分析所得出的对私人买家的价值。我要再次强调：虽然定量因素排在第一且是必不可少的，但定性因素也很重要。我们喜欢好的管理层——我们喜欢不错的行业——我们喜欢此前沉寂的管理层或股东群体中出现一定程度的”发酵”。但我们要求价值。

“套利类”（Workouts）——带有时间表的证券。它们源于公司行为——出售、合并、重组、分拆等。在这一类别中，我们说的不是关于此类事件的传言或”内幕消息”，而是已经公开宣布的此类活动。我们等到能在报纸上读到为止。

“控制类”（Controls）——这类投资很少出现，但一旦出现通常规模很大。控制类要么从一开始就买入大量股票，要么从低估类演化而来。主动还是被动取决于我们对公司前景和管理层能力的评估。我们最近几个月一直在积极买入的那只低估类标的有着优秀的管理层，其政策在我们看来非常合理。如果我们的持续买入将来让我们处于控股地位，我们大概会对这家公司的运营保持非常被动的态度。

我们不想仅仅为了活跃而活跃。在其他条件相同的情况下，我更愿意让别人来干活。然而，当积极的角色对于资本的最优利用是必要的时候，你可以确信我们不会站在旁边看戏。

主动也好被动也好，在控制类投资中应该有一个内在的利润。这种操作的必要条件（sine qua non）是有吸引力的买入价格。一旦获得控制权，我们投资的价值就由企业的价值决定，而非市场那些常常不理性的表现。

邓普斯特的结局

（巴菲特在年度信中给出了邓普斯特的完整故事，包括Harry Bottle的九项具体成就清单和最终出售的细节。）

邓普斯特在1963年以大致账面价值出售了经营资产。加上有价证券组合的收益，我们实现了约每股80美元的价值——对比我们28美元的平均买入价。

Harry的成就清单包括：库存从400多万降至不到100万；行政和销售费用从月均15万降至7.5万；工厂间接费率从每直接人工小时6美元降至4.5美元；关闭了五个不盈利的分支机构；调整了维修配件的价格从而增加了约20万美元的利润而几乎没有销量损失。

我可以提一下，我们认为买家会把邓普斯特经营得很好。他们给我们留下了能力出众的印象，有合理的计划来扩大业务和盈利能力。我们本来也很乐意在非公司制的基础上继续经营邓普斯特，但我们也很乐意以合理的价格出售。我们的业务是做出优秀的买入——而非做出非凡的卖出。

邓普斯特的故事揭示了几个寓意：

1. 我们的业务需要耐心。在高飞的热门股流行的时期，我们可能显得相当古板。
2. 我们不能谈论我们当前的投资操作。这种开口政策永远不可能改善我们的结果，在某些情况下可能严重损害我们。

杂项

我们以净资产17,454,900美元开启新的一年。苏茜和我在合伙企业中的投资为2,392,900美元。Bill Scott和他妻子的权益为237,400美元——占他们净资产的绝大部分。

1963-巴菲特合伙人信解读

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一、业绩

年份	合伙企业	道琼斯	超额
1963	+38.7%	+20.7%	+18.0%

七年累计：合伙企业 +454.5% vs 道琼斯 +95.1%，有限合伙人 +311.2%。

巴菲特坦诚地说17.7个百分点的年均优势”在任何长期内是不可持续的”，十个百分点才是合理目标。并引用圣经典故自嘲：“看起来我们已经完成了七个丰年。向约瑟夫致歉，我们将尝试忽略圣经的剧本。（对诺亚关于分散化的想法我也从未太过追捧。）“

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二、邓普斯特：从$28到$80的完整故事

这是巴菲特在附录中首次完整回顾邓普斯特从头到尾的投资历程：

阶段	时间	事件
低估类买入	1956	股价$18，账面$72，每股流动资产$50，仅勉强盈亏平衡
持续小量买入	1956-1961	在$16-$25区间买入，巴菲特任董事
获得控制权	1961年8月	以$30.25大量购买，总持股超70%
旧管理层失败	1961-1962.4	”空转六个月，完全没有成效”
Harry Bottle接手	1962.4.23	六天前还没想过经营农具公司
资产转化	1962-1963	库存$4.2M→$0.89M，现金+证券$0→$2.4M
出售经营资产	1963年末	以约账面价值出售，实现约$80/股

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三、蒙娜丽莎与复利

继去年的哥伦布故事后，巴菲特用蒙娜丽莎再次说明复利的威力：

新复利表格（4%/8%/12%/16%四档对比）进一步证明：几个百分点的差异在30年后差距达38倍（$224K vs $8.5M）。

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四、三类投资的进化：定量+定性

巴菲特在这封信中对低估类投资的描述有了重要的补充——首次强调定性因素的重要性：

这标志着巴菲特从纯格雷厄姆式的”烟蒂股”定量方法，开始向加入定性判断的方向演化。

控制类的双向弹性

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五、关于投资决策与税务

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核心概念提取

定量与定性的结合

• 定量是基础和前提——必须有价值
• 定性是加分项——好管理层、好行业、“发酵”催化剂
• 这是巴菲特从纯格雷厄姆向芒格影响下演化的早期标志

双向弹性

• 低估类标的如果涨了→赚差价卖出（成功的低估类操作）
• 如果不涨→继续买直到控制→从企业本身获取回报
• 有能力也有意愿承担两种角色 = 降低了下行风险

税务理性

• 不因”避税”而持有不再最优的投资
• 冻结低成本基础的证券 = 将净资产冻结在市场平均复利率
• 投资决策应基于税后净资产的最优复利率

耐心的价值

• 邓普斯特从1956年首次买入到1963年出售，历时七年
• 需要”证券在我们买入时什么都不涨”——这对外人来说像是停滞
• 三年是衡量业绩的最短期限

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金句摘录

“1963年是好的一年。不是因为我们赚了38.7%……而是因为如果我们下跌20%而道琼斯下跌30%，这封信仍然会以’1963年是好的一年’开头。”

“看起来我们已经完成了七个丰年。向约瑟夫致歉，我们将尝试忽略圣经的剧本。（对诺亚关于分散化的想法我也从未太过追捧。）”

“比起虔诚地指望有人会按明年盈利的35倍来买我的股票，我觉得这种掰手指数脚趾的方法更有实质内容。”

“我们的业务是做出优秀的买入——而非做出非凡的卖出。“

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思维导图

1963年合伙人信
├── 业绩
│   ├── 合伙企业: +38.7% vs 道琼斯: +20.7%
│   ├── 七年累计: +454.5% vs +95.1%
│   └── 巴菲特警告：17.7%优势不可持续
├── 邓普斯特完整故事
│   ├── 1956: $18买入 → 1961: $30.25控制 → 1963: $80出售
│   ├── Harry Bottle：九项变革，盈亏平衡点减半
│   └── "优秀的买入，而非非凡的卖出"
├── 复利的乐趣（续）
│   ├── 蒙娜丽莎：$20,000 × 6%复利 = $1千万亿
│   └── 4%/8%/12%/16% 30年差距38倍
├── 三类投资进化
│   ├── 低估类：定量优先 + 定性重要
│   ├── 控制类：双向弹性降低下行风险
│   └── 各类别短期表现差异大，不试图择时切换
└── 税务理性
    ├── 不因避税冻结不再最优的投资
    └── 基于税后净资产最优复利率做决策

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