1978-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

首先，说几句关于会计的话。年末与多元零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.）的合并，为我们的财务报告带来了两个新的复杂性。合并后，我们对蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的持股增加到约58%，因此该公司的账目必须完全合并到伯克希尔的资产负债表和收益表中。在以往的报告中，我们仅将蓝筹印花净利润中属于我们的份额作为伯克希尔收益表中的单一项目列入，同样在资产负债表中也仅以单一项目列示我们在其净资产中的份额。

这种对销售额、费用、应收账款、存货、债务等的全面合并，产生了来自许多截然不同的业务——纺织、保险、糖果、报纸、邮票——的数字汇总，而这些业务具有截然不同的经济特征。其中一些业务您拥有100%的权益，但在那些由蓝筹印花拥有但被完全合并的业务中，作为伯克希尔股东，您的所有权仅为58%。（他人对这些业务余下部分的所有权，在资产负债表的负债端以大额少数股东权益项列示。）这种将资产负债表和收益项目——有的全资拥有、有的部分拥有——混在一起的做法，对经济现实的遮蔽多于揭示。事实上，这种报告形式是我们在年内从不用于内部管理的，对我们的任何管理活动也毫无价值。

为此，我们在整份报告中提供了各业务板块的大量独立财务信息和评论，以帮助您评估伯克希尔的业绩和前景。这些分部信息大部分是SEC披露规则所要求的，详见第29至34页的管理层讨论。而在这封信中，我们试图从与我们在管理层面审视各个运营实体相同的视角来呈现给您。

合并带来的第二个复杂性是：本报告中的1977年数据与去年寄给您的报告中的1977年数据不同。会计惯例要求，当多元零售与伯克希尔这样的两个实体合并时，此后所有财务数据都必须以两家公司从成立之初就已合并的方式呈现，而非仅从最近才合并。因此，所附财务报表实际上假装1977年（及更早年份）多元零售-伯克希尔的合并已经发生，尽管实际合并日期是1978年12月30日。这种不断变化的基准使得比较评论令人困惑，在我们的叙述报告中，我们会不时引用按照历史上向您报告的口径统计的伯克希尔股东数据和业绩，而非多元零售合并后的重述数据。

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1978年业绩总览

在上述铺垫之后，无论使用重述数据还是原始数据，1978年都是一个好年头。不含资本利得的经营利润，占期初股东权益的19.4%，与我们1972年的历史纪录仅有毫厘之差。虽然我们认为在评估单一年度的业绩时将资本利得或亏损计入是不恰当的，但它们是长期记录的重要组成部分。正是由于这些收益，伯克希尔每股权益的长期增长率超出了仅由我们历年报告的经营利润复合所能展示的水平。

例如，过去三年——保险行业（我们最大的利润来源）的丰收期——伯克希尔的每股净值几乎翻了一番，通过良好的经营利润和相当可观的资本利得的结合，年复合增长率约为25%。但这25%的来自所有来源的权益增长，以及1978年19.4%的经营利润权益回报率，都是不可持续的。保险周期已在1979年转入下行，以净资产收益率衡量的经营利润几乎肯定会在今年下降。然而，以绝对金额衡量的经营利润可能会增加，因为目前业务中投入了大得多的股东权益。

与对近期运营回报的谨慎看法形成对比的是，我们对保险公司持有的主要股权投资的长期回报前景持乐观态度。我们不试图预测证券市场的走势；成功预测短期股价变动是我们认为自己或任何人都做不到的事情。然而，从更长时期来看，我们相信我们许多主要股权持仓的价值将远远超过我们所支付的成本，投资收益将显著增加保险集团的经营回报。

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收益来源

为了让您更好地了解伯克希尔的利润来源，我们在下面展示了一张需要做些解释的表格。伯克希尔持有蓝筹印花约58%的股权，蓝筹印花除100%拥有数家企业外，还持有韦斯科金融公司（Wesco Financial Corporation）80%的股权。因此，伯克希尔在韦斯科利润中的权益约为46%。我们控制的企业合计约有7,000名全职员工，营业收入超过5亿美元。

下表显示了各主要经营类别的税前整体利润（若干业务因拥有大量免税利息和股息收入而享有较低税率），以及属于伯克希尔的税前和税后利润份额。各业务的重大资本利得或亏损不计入经营利润，而是汇总在表底的”已实现证券收益”一行。由于各种会计和税务上的复杂性，表中数字不应被视为金科玉律，而应视为1977和1978年各成员企业利润贡献的合理近似值。

（千美元）	总体税前利润		伯克希尔份额（税前）		伯克希尔份额（税后）
	1978	1977	1978	1977	1978	1977
合计——所有实体	$66,180	$57,089	$54,350	$42,234	$39,242	$30,393
经营利润：
保险集团——承保	$3,001	$5,802	$3,000	$5,802	$1,560	$3,017
保险集团——净投资收入	$19,705	$12,804	$19,691	$12,804	$16,400	$11,360
伯克希尔-沃姆贝克纺织	$2,916	($620)	$2,916	($620)	$1,342	($322)
联合零售商店	$2,757	$2,775	$2,757	$2,775	$1,176	$1,429
喜诗糖果	$12,482	$12,840	$7,013	$6,598	$3,049	$2,974
布法罗晚报	($2,913)	$751	($1,637)	$389	($738)	$158
蓝筹印花——母公司	$2,133	$1,091	$1,198	$566	$1,382	$892
伊利诺伊国民银行信托	$4,822	$3,800	$4,710	$3,706	$4,262	$3,288
韦斯科金融——母公司	$1,771	$2,006	$777	$813	$665	$419
互助储贷协会	$10,556	$6,779	$4,638	$2,747	$3,042	$1,946
债务利息	($5,566)	($5,302)	($4,546)	($4,255)	($2,349)	($2,129)
其他	$720	$165	$438	$102	$261	$48
经营利润合计	$52,384	$42,891	$40,955	$31,427	$30,052	$23,080
已实现证券收益	$13,796	$14,198	$13,395	$10,807	$9,190	$7,313
总利润	$66,180	$57,089	$54,350	$42,234	$39,242	$30,393

蓝筹印花和韦斯科是各有其自身报告要求的上市公司。在本报告后面，我们转载了两家公司主要管理人员的叙述性报告，描述其1978年的运营情况。他们使用的某些数据可能与我们在本报告中使用的数据存在细微差异，这同样是因为会计和税务上的复杂性。但他们的评论应有助于您了解这些重要部分持有企业的基本经济特征。

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纺织业务

1978年的利润为130万美元，虽然比1977年大幅改善，但相对于该业务投入的1700万美元资本而言，回报率仍然很低。纺织设备的账面价值只是如今更换这些设备所需成本的很小一部分。而且，尽管设备年代久远，其功能上与行业正在安装的新设备大体相似。但即便固定资产的成本如此低廉，资本周转率仍然相对较低，因为相对于销售额，应收账款和存货需要较高的投资水平。缓慢的资本周转率加上较低的销售利润率，不可避免地导致了不充分的资本回报。提高利润率的显而易见的方法包括产品差异化、通过更高效的设备或更好的人员利用来降低制造成本、转向具有更强市场趋势的面料等等。我们的管理层在追求这些目标方面勤勉尽责。问题当然在于，我们的竞争对手也在同样勤勉地做着相同的事情。

纺织行业以教科书般的方式诠释了一个道理：在资本密集型行业中生产相对无差异化产品的厂商，除非在供应紧张或真正短缺的条件下，否则必然只能获得不充分的回报。只要存在过剩产能，价格就倾向于反映直接运营成本而非所投入的资本。 这种供应过剩的状况在纺织行业似乎大部分时间都会持续存在，我们对利润的预期是相对于资本而言金额较为有限。

我们希望不会再涉足太多具有如此艰难经济特征的行业。但是，正如我们此前所述：(1) 我们的纺织业务是所在社区非常重要的雇主，(2) 管理层在报告问题时坦率直言、在解决问题时积极有力，(3) 劳工在面对我们共同的问题时一直给予合作和理解，(4) 该业务相对于投资而言应能产生适度的平均现金回报。只要这些条件继续存在——我们预计它们将会持续——我们打算继续支持纺织业务，尽管资本存在更具吸引力的替代用途。

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保险承保

1978年伯克希尔整体出色业绩的头号功臣是国民赔偿保险公司（National Indemnity Company）由Phil Liesche负责运营的保险业务板块。在约9000万美元的已赚保费基础上，实现了约1100万美元的承保利润，即使以行业优异的大环境为背景，这也是一项真正非凡的成就。在Phil的领导下，加上Roland Miller在承保方面和Bill Lyons在理赔方面的出色辅助，国民赔偿保险的这一板块（包括作为姊妹公司运营的国民火灾海事保险公司）度过了其辉煌历史中最好的年份之一，其长期汇总业绩远远优于行业整体。当前的成功不仅归功于现任管理者，同样也归功于国民赔偿保险创始人Jack Ringwalt的商业才能——他的经营理念至今仍深深烙印在公司之中。

家庭和汽车保险公司（Home and Automobile Insurance Company）自1975年John Seward接手整顿以来取得了最好的年度业绩。

工人赔偿保险（Workers’ Compensation）在1978年的表现喜忧参半。作为子公司运营的第一年，由Milt Thornton管理的柏树保险公司（Cypress Insurance Company）取得了出色的业绩。当快速通胀与不断变化的社会观念交织时，工人赔偿险可能造成巨大的承保亏损，但Milt拥有一支审慎且高度专业的团队来应对这些挑战。他1978年的表现进一步印证了我们对这笔收购的良好感觉。

Frank DeNardo于1978年春天加入我们，负责整顿国民赔偿保险在加利福尼亚的工人赔偿业务——此前这块业务一直是灾难性的。目前这个部门的业务量仅为18个月前的约25%，初步迹象表明Frank正在取得良好进展。

George Young的再保险部门继续产生相对于保费规模而言非常大额的可投资资金，从而使我们获得了合理令人满意的整体结果。然而，承保结果仍未达到应有和可能达到的水平。在再保险领域（尤其是涉及长期延迟理赔的意外伤害险种），自欺欺人地判断承保成果是非常容易的，我们认为这种情况在许多竞争对手身上普遍存在。不幸的是，公司准备金计提中的自我蒙蔽几乎总是导致行业费率水平不足。如果市场上的主要参与者不了解自己的真实成本，竞争的连带影响会殃及所有人——即使是那些拥有充分成本知识的公司。George完全愿意在需要时大幅缩减业务量，以实现令人满意的承保结果，我们对他领导下这项业务的长期稳健性充满信心。

地方保险（Homestate）业务在1978年的表现令人失望。我们不令人满意的承保成绩——尽管部分可以归因于中西部风暴的异常频发——在行业传统险种取得非常好结果的背景下尤其令人担忧。我们对John Ringwalt纠正这一局面的能力充满信心。该集团的亮点是堪萨斯火灾意外保险公司（Kansas Fire and Casualty）在其第一个完整经营年度中的表现。在Floyd Taylor的领导下，这家子公司取得了真正非凡的起步。当然，评估承保结果至少需要数年时间，但早期迹象令人鼓舞，Floyd的运营在1978年取得了地方保险集团中最佳的赔付率。

虽然某些板块令人失望，但我们的保险业务整体上度过了出色的一年。当然，在1978年这样行业景气高涨的年份，我们理应有一个好年头。可以确定的是，1979年行业的综合比率（Combined Ratio，定义见第31页）将至少上升几个百分点，也许足以将整个行业推入承保亏损的境地。例如，在汽车保险这一行业和我们最重要的领域，CPI数据显示1979年1月的整体费率仅比一年前高出3%，但构成赔付成本的项目——汽车维修和医疗费用——上涨了超过9%。与1976年底的情况何其不同：当时费率在此前12个月中上涨了超过22%，而成本仅上涨8%。

只有当费率的上涨速度与成本的上涨速度一样快时，利润率才能保持稳定。1979年情况肯定不会如此，1980年的状况可能还会更糟。我们目前的判断是，我们相对于行业的承保表现在1979年会有所改善，但每家保险公司的管理层可能都以类似的乐观态度看待自己的相对前景——总有人会失望。即使我们确实相对于他人有所改善，我们的综合比率很可能仍会高于、承保利润低于去年的水平。

我们继续寻找扩展保险业务的途径。但您对这一意图的反应不应是毫无保留的欢呼。我们的一些扩张努力——很大程度上是由您的董事长发起的——表现平淡，另一些则是代价高昂的失败。我们在1967年通过收购进入保险业，即Phil Liesche现在管理的那个板块，它至今仍然——以很大的优势——是我们保险业务中最好的部分。买到一家好的保险公司并不容易，但我们的经验表明，买一家比创建一家更容易。不过，我们将继续尝试这两种方式，因为在这一领域取得成功的回报可以是非凡的。

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保险投资

我们坦承对保险股权投资抱有相当的乐观态度。当然，我们对股票的热情不是无条件的。在某些情况下，保险公司进行普通股投资根本没有意义。

我们只有在找到以下条件的公司时，才会兴奋到将保险公司净值的很大比例投入股票：(1) 我们能够理解的业务，(2) 具有良好的长期前景，(3) 由诚实且能干的人经营，(4) 以非常有吸引力的价格可供买入。 我们通常能够识别出少数满足条件 (1)、(2) 和 (3) 的潜在投资对象，但条件 (4) 常常阻碍了行动。例如，1971年伯克希尔保险子公司的普通股总持仓仅为成本1070万美元、市值1170万美元。当时有可识别的优秀公司可供投资——但很少以有吸引力的价格出现。（一个不可抗拒的脚注：1971年，养老金基金经理将可用净资金的创纪录的122%投入了股票——在最高价位时他们嫌买不够。1974年，底部来临之后，他们投入股票的比例创下了当时的历史最低纪录21%。）

过去几年对我们来说是另一番景象。1975年底，我们的保险子公司持有的普通股市值恰好等于成本——3930万美元。到1978年底，这一持仓已增加至成本1.291亿美元、市值2.165亿美元的股票（含一只可转换优先股）。在此期间，我们还实现了约2470万美元的税前普通股收益。因此，我们这三年在股票上的已实现和未实现税前总收益合计约为1.12亿美元。而同期道琼斯工业平均指数从852点下跌至805点。对于价值导向的股票买家来说，这是一段奇妙的时期。

我们继续为保险投资组合寻找真正杰出企业的小部分权益，通过证券市场的拍卖定价机制，这些权益的买入价格大大低于那些资质更差的企业在谈判交易中所获得的估值。

这种以低价买入优秀企业小部分权益（普通股）的计划——几乎无人热衷——与企业界普遍的收购活动——热情高涨——形成了鲜明的对比。 在我们看来，要么是企业在以谈判交易和收购出价中的流行价格购买整家公司时犯了非常重大的错误，要么就是我们最终将通过以股票市场上大幅折扣的估值买入这些企业的小部分权益而获得可观的回报。（第二个脚注：1978年，养老金经理——这个在逻辑上应该保持最长投资眼光的群体——仅将可用净资金的9%投入了股票，打破了1974年创下、1977年追平的历史最低纪录。）

我们并不在意市场是否会迅速地将我们认为价格偏低的证券重新向上估值。事实上，我们更喜欢相反的情况，因为在大多数年份我们预计会有资金可供净买入证券。持续以有吸引力的价格买入，对我们最终的获益可能大于股价短期飙升到我们不愿继续买入的水平所带来的任何卖出机会。

我们的策略是集中持股。当我们对某项业务或其价格只是不温不火时，我们尽量避免零星买入。当我们确信其吸引力时，我们信奉大手笔买入。

截至1978年12月31日，我们保险公司市值超过800万美元的股权持仓如下：

股数	公司	成本（千）	市值（千）
246,450	美国广播公司（American Broadcasting Companies）	$6,082	$8,626
1,294,308	政府雇员保险公司——普通股（GEICO Common）	$4,116	$9,060
1,986,953	政府雇员保险公司——可转换优先股（GEICO Convertible Preferred）	$19,417	$28,314
592,650	Interpublic集团	$4,531	$19,039
1,066,934	凯撒铝业化工（Kaiser Aluminum & Chemical）	$18,085	$18,671
453,800	Knight-Ridder报业	$7,534	$10,267
953,750	SAFECO公司	$23,867	$26,467
934,300	华盛顿邮报公司（The Washington Post Company）	$10,628	$43,445
	小计	$94,260	$163,889
	其他全部持仓	$39,506	$57,040
	股权投资合计	$133,766	$220,929

在某些情况下，我们在被投资公司盈利能力中的间接权益正变得相当可观。例如，请注意我们持有953,750股SAFECO公司的股票。SAFECO大概是美国经营最好的大型财产意外伤害保险公司。他们的承保能力简直是一流的，损失准备金计提是保守的，投资策略极为合理。

SAFECO是一家比我们自己好得多的保险运营商（尽管我们相信我们的某些板块远优于平均水平），比我们自己能发展起来的好，同样也远好于我们可能以控股权益谈判购买的任何公司。然而，我们购买SAFECO的价格大大低于其账面价值。我们以不到每美元100美分的价格买入了行业中最好的公司，而在企业并购交易中，人们为资质平庸的公司支付的价格远远超过每美元100美分。 而且，以必然不确定的前景启动一项新业务的成本，也不可能低于每美元100美分。

当然，仅持有少数股权，我们无权指导甚至影响SAFECO的管理决策。但我们为什么要这么做呢？业绩记录表明，他们管理自己的业务比我们所能做到的还要好。虽然坐在一旁让别人干活可能少了些激动和声望，但我们认为这就是接受杰出管理层被动参与所失去的全部。因为，非常明显的是，如果一个人控制了一家像SAFECO这样经营良好的公司，正确的策略同样是坐在一旁让管理层做他们的工作。

在1978年期间，按年末持有的SAFECO股份计算，属于伯克希尔的利润为610万美元，但只有收到的股息（约占利润的18%）反映在我们的经营利润中。我们相信其余部分——虽然不可列报——就最终给我们带来的利益而言，与已分配的金额同样真实。事实上，SAFECO的留存利润（或其他经营良好的公司的留存利润，如果它们有机会有利地运用额外资本的话），对股东而言最终的价值可能超过每美元100美分。

当我们全资拥有的企业将全部利润留存，并能以有吸引力的回报率在内部使用这些资金时，我们丝毫不感到不快。我们为什么要对那些我们持有少量股权、但记录表明具有更好的资本盈利运用前景的公司的利润留存感到不满呢？（当然，在资本需求较低的行业中，或者管理层有将资本投入低盈利项目的记录时，命题就反过来了：利润应当分配或用于回购股份——后者往往是目前为止最具吸引力的资本运用方式。）

归属于我们在优秀公司中股权权益的留存利润合计正在变得相当可观。它不计入我们报告的经营利润，但我们认为它对我们的股东而言具有同等的长期意义。我们希望证券市场继续保持这样的条件，使我们的保险公司能够以相对适度的价格购入大量的基础盈利能力。在某个时点，市场条件无疑将再次使这种便宜货式的购买无法进行，但在此之前，我们会尽力抓住每一个机会。

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银行业务

在Gene Abegg和Pete Jeffrey的领导下，罗克福德的伊利诺伊国民银行信托公司继续刷新纪录。去年的利润约为平均资产的2.1%，大约是大型银行平均水平的三倍。在我们看来，这一非凡的盈利水平是在资产风险明显低于大多数大型银行的前提下实现的。

我们于1969年3月收购了伊利诺伊国民银行。当时它就是一家一流的运营机构，正如自1931年Gene Abegg开业以来一直如此。自1968年以来，消费者定期存款翻了两番，净利润增长了两倍，信托部门收入增长了一倍多，与此同时成本得到了严格控制。

我们的经验是：一家已经高成本运营的机构的管理者，往往特别善于找到增加开支的新方法；而一家精打细算的机构的管理者，通常会继续找到削减成本的额外方法，即使他的成本已经远低于竞争对手。 没有人比Gene Abegg更好地展示了后一种能力。

我们被要求在1980年12月31日前剥离银行业务。最可能的方案是在1980年下半年的某个时候将其分拆给伯克希尔的股东。

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零售业务

通过与多元零售的合并，我们获得了联合零售商店（Associated Retail Stores, Inc.）100%的所有权——一家拥有约75家大众价位女装店的连锁企业。联合零售1931年3月7日在芝加哥以一家店、3200美元和两位非凡的合伙人——Ben Rosner和Leo Simon——起步。Simon先生去世后，1967年该企业以现金出售给了多元零售。Ben继续经营——而且经营有方。

联合零售的业务并没有增长，它一直面临不利的人口结构和零售业趋势。但Ben在采购、房地产和成本控制方面的综合能力创造了出色的盈利记录，业务必需投入资本的税后回报率常常在20%左右。

Ben今年75岁，和伊利诺伊国民银行81岁的Gene Abegg以及韦斯科73岁的Louie Vincenti一样，每天都以近乎狂热的主人翁态度对待业务。这群高层管理者一定让外人觉得我们是在对某项反年龄歧视法令做出过激反应。虽然不合常规，但这些合作关系在财务和个人层面都给予了我们非凡的回报。与那些每天早上乐于来上班、一到办公室就本能地、毫无差错地像主人一样思考的经理人共事，是一种真正的乐趣。 我们与一些最优秀的人为伍。

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沃伦·E·巴菲特，董事长 1979年3月26日

1978-巴菲特致股东信解读

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一、业绩全景

指标	1978	1977	变化
总税前利润（所有实体）	$66,180K	$57,089K	+16%
伯克希尔份额（税后）	$39,242K	$30,393K	+29%
经营利润（税前，不含资本利得）	$52,384K	$42,891K	+22%
经营利润/期初股东权益	19.4%	19%	稳定
已实现证券收益（税前）	$13,796K	$14,198K	-3%
三年每股净值复合增长率	~25%	—	—

利润来源结构分析

业务板块	伯克希尔份额-税后1978	伯克希尔份额-税后1977	说明
保险——承保	$1,560K	$3,017K	承保利润缩减但仍为正
保险——投资收入	$16,400K	$11,360K	增长44%，成为最大利润引擎
纺织	$1,342K	($322K)	扭亏但回报率仍低
喜诗糖果	$3,049K	$2,974K	稳定贡献
伊利诺伊国民银行	$4,262K	$3,288K	卓越的资产回报率
互助储贷	$3,042K	$1,946K	大幅增长
布法罗晚报	($738K)	$158K	转亏（竞争激烈期）
债务利息	($2,349K)	($2,129K)	稳定成本

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二、纺织业的经济教训

这封信对纺织业困境的分析比1977年更加深入和系统化，堪称”产业经济学的微型教科书”：

纺织业的恶性循环

低差异化产品 → 价格竞争
     ↓
过剩产能持续存在 → 价格=边际成本（非资本成本）
     ↓
高资本需求（存货+应收账款）→ 低资本周转
     ↓
低利润率 × 低周转率 = 低资本回报率
     ↓
管理层改善 → 竞争对手同时改善 → 回到原点

为什么继续留在纺织业？

四个理由——注意前三个是非经济理由：

1. 社区最大雇主
2. 管理层坦诚尽职
3. 劳工合作理解
4. 相对投资可获适度现金回报

巴菲特的立场与1977年一致：资本有更好的去处，但人的因素让他选择继续。这体现了巴菲特经营哲学中道义责任与经济理性的平衡。

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三、保险投资哲学的深化

1978年信对保险投资的论述是整封信最精华的部分，从多个角度丰富和深化了1977年提出的框架。

选股四条件（重申与深化）

反向操作与市场行为学

这组数据揭示了机构投资者的顺周期行为——而巴菲特恰恰反其道而行之：

时间段	道琼斯指数	伯克希尔股权投资成本	市值	结果
1971	高位	$10.7M	$11.7M	几乎不买
1975年底	下跌后	$39.3M	$39.3M	成本=市值
1978年底	852→805（下跌）	$129.1M	$216.5M	大幅盈利
三年已实现+未实现收益	—	—	—	约$1.12亿

股票vs企业收购：价格悖论

这是企业并购vs股票投资这一主题的经典论述。同样质量的企业：

• 股票市场：以折扣价买入小部分权益，几乎无人竞争
• 并购市场：以高额溢价购买控制权，竞争激烈

集中持股策略

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四、SAFECO案例——被动参与杰出管理

SAFECO的讨论是1978年信中最精彩的案例分析，完美诠释了以买企业的方式买股票的理念：

比较维度	股票市场购买SAFECO	谈判购买控股权	自建新业务
价格	低于账面价值	远高于100美分/美元	不低于100美分/美元
管理质量	美国最好的财险公司	大概率不如SAFECO	前景不确定
控制权	无	有	有
巴菲特的选择	选择这个	—	—

留存利润的价值

巴菲特通过SAFECO的数据阐明了一个重要概念：

• SAFECO归属伯克希尔的1978年利润：$610万
• 反映在伯克希尔经营利润中的股息：仅占利润的18%
• 其余82%的留存利润：虽不可列报，但”就最终利益而言同样真实”

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五、保险承保：周期转折的预警

巴菲特坦率地评估了不同板块的表现：

板块	评价
Phil Liesche板块（国民赔偿主体）	约$9000万保费→$1100万承保利润，“真正非凡”
柏树保险（工人赔偿）	第一年表现出色
加州工人赔偿	此前”灾难性”，Frank DeNardo正在整顿
再保险（George Young）	产生大量可投资资金，但承保结果尚需改善
地方保险（Homestate）	令人失望，中西部风暴+行业背景下表现不佳
堪萨斯火灾意外保险	第一年”真正非凡的起步”

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六、管理者品质——伯克希尔的人才观

1978年信中一个隐含但重要的主题是对管理者品质的反复强调：

管理者	年龄	企业	特质
Gene Abegg	81	伊利诺伊国民银行	精打细算，成本控制的典范
Ben Rosner	75	联合零售商店	采购+房地产+成本控制，20%税后ROE
Louie Vincenti	73	韦斯科金融	每天狂热的主人翁态度
Phil Liesche	—	国民赔偿保险	$9000万保费→$1100万承保利润

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核心概念提取

净资产收益率

• 1978年经营利润ROE达19.4%，接近1972年纪录
• 巴菲特再次强调这是衡量管理效率的正确指标
• 同时指出这一水平不可持续——保险周期将转下

企业并购vs股票投资

• 股票市场的拍卖定价机制 vs 并购市场的谈判定价
• 同一家公司，股票市场的价格可以远低于并购价格
• SAFECO低于账面价值买入 vs 平庸公司以高溢价被收购
• 这种价差是价值投资者的核心优势来源

集中持股

• “不温不火时避免零星买入，确信时大手笔买入”
• 这与市场上流行的分散投资理念完全对立
• 前提是对企业有深入理解（条件1-3）且价格合适（条件4）

被动参与vs控制权

• 控制一家经营出色的公司 → 正确策略仍是让管理层做事
• 那么持有少数股权与控制权有什么实质区别？
• 失去的只是”激动和声望”，得到的是更低的价格
• 但在管理层不佳时，命题反转——此时控制权才有价值

浮存金

• 再保险”产生相对于保费规模非常大额的可投资资金”
• 保险投资收入（$16,400K）已超过承保利润（$1,560K），成为利润主引擎
• 浮存金模式的核心：以零成本甚至负成本获得可投资资金

留存利润的价值

• 优秀公司的留存利润对股东的价值可能超过100美分/美元
• 但前提是公司能以高回报率运用这些资金
• 反面：低回报率运用资本时，应分配利润或回购股份

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金句摘录

“纺织行业以教科书般的方式诠释了：在资本密集型行业中生产相对无差异化产品的厂商，除非在供应紧张或真正短缺的条件下，否则必然只能获得不充分的回报。”

“道琼斯工业平均指数从852点下跌至805点。对于价值导向的股票买家来说，这是一段奇妙的时期。”

“要么是企业在购买整家公司时犯了非常重大的错误，要么就是我们最终将通过以股票市场上大幅折扣的估值买入这些企业的小部分权益而获得可观的回报。”

“我们以不到每美元100美分的价格买入了行业中最好的公司，而在企业并购交易中，人们为资质平庸的公司支付的价格远远超过每美元100美分。”

“坐在一旁让别人干活可能少了些激动和声望，但我们认为这就是接受杰出管理层被动参与所失去的全部。”

“持续以有吸引力的价格买入，对我们最终的获益可能大于股价短期飙升到我们不愿继续买入的水平所带来的任何卖出机会。”

“与那些每天早上乐于来上班、一到办公室就本能地、毫无差错地像主人一样思考的经理人共事，是一种真正的乐趣。“

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思维导图

1978年致股东信
├── 公司架构变化
│   ├── 多元零售合并 → 蓝筹印花持股升至58%
│   ├── 全面合并报表（纺织+保险+糖果+报纸+邮票）
│   └── 控制7,000名员工，营收>$5亿
├── 业绩衡量
│   ├── 经营利润ROE: 19.4%（接近1972年纪录）
│   ├── 三年每股净值复合增长~25%
│   └── 资本利得是长期记录的重要组成部分
├── 纺织业经济教训
│   ├── 无差异化+资本密集=低回报（教科书案例）
│   ├── 过剩产能→价格=边际成本≠资本成本
│   ├── 管理层改善 vs 竞争对手同时改善→零和
│   └── 非经济理由继续支持（社区+管理层+劳工）
├── 保险投资哲学
│   ├── 四条件重申：理解/前景/管理层/价格
│   ├── 反向操作：道指下跌期间赚$1.12亿
│   ├── 养老金经理的逆向指标（122%→21%→9%）
│   ├── 股票市场折价 vs 并购市场溢价
│   ├── 集中持股：确信时大手笔
│   └── 欢迎持续低价（净买家心态）
├── SAFECO案例
│   ├── 美国最好的财险公司，以低于账面价值买入
│   ├── 被动参与优于控制（失去的只是"激动和声望"）
│   ├── 留存利润的价值≥已分配股息
│   └── 控制一家优秀公司的正确策略=坐在一旁
├── 保险承保周期
│   ├── 1978年整体出色（Phil Liesche: $9000万→$1100万利润）
│   ├── 1979年预警：费率涨3% vs 成本涨9%
│   └── 再保险的自欺欺人问题
└── 管理者品质
    ├── Gene Abegg(81)/Ben Rosner(75)/Louie Vincenti(73)
    ├── 主人翁心态是第一品质
    └── 高成本文化vs精打细算文化的路径依赖

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