2002-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

2002年我们的净资产增长61亿美元，A类和B类股票每股账面价值均增长10.0%。在过去38年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至41,727美元，年复合增长率22.2%。

从各方面来看，2002年都是旗帜性的一年。以下是概要：

我们各项非保险业务表现出色，尽管经济疲软。十年前伯克希尔非保险业务的年税前利润是2.72亿美元；如今，我们不断扩展的制造、零售、服务和金融业务每月就能赚到这个数。
保险集团的浮存金增至412亿美元，大幅增加57亿美元。更妙的是，2002年使用这些资金的成本仅为1%。在前三年的糟糕业绩之后，重回低成本浮存金令人欣慰。伯克希尔再保险部门和GEICO在2002年大放异彩，通用再保险（General Re）恢复了承保纪律。
伯克希尔收购了若干重要的新业务——经济特征从良好到卓越不等，管理者从卓越到卓越。这些是我们”入口”策略的两条腿，第三条是合理的买入价格。与杠杆收购运营商和私募股权公司不同，我们没有”退出”策略——我们买入是为了持有。 这是伯克希尔通常成为卖方及其管理者的首选——有时是唯一选择——的原因之一。
有价证券的表现跑赢了大多数指数。对在GEICO管理股票的卢·辛普森（Lou Simpson）来说这是家常便饭。但对我而言，这是近几年投资业绩惨淡之后的一个可喜变化。

2002年这些有利因素的汇合使我们的账面价值涨幅以32.1个百分点超越标普500。这一结果是异常的：查理·芒格——伯克希尔的副董事长和我的合伙人——和我希望最多实现几个百分点的年均优势。未来一定会有标普大幅击败我们的年份，这在强劲牛市中几乎必然发生，因为我们配置于普通股的资产比例已大幅下降。当然，这一变化有助于我们在2002年这样的下跌市场中的相对表现。

一种”反向”形式报告

关于去年的业绩，我还有一个附加说明。近年来的财务报告中充斥着”形式”（pro-forma）利润报表——管理层总是在其中展示远超审计师认可的”盈利”。在这些报告中，CEO对股东说”别算这个，别算那个——只算让利润好看的部分。”

我们尚未见过有人做形式报告声称审计利润偏高。那就让我们创造一点历史：去年在形式报告基础上，伯克希尔的利润低于实际报告利润。

原因有二：第一，2002年没有超级巨灾，这意味着伯克希尔（及其他保险公司）的保险利润高于正常年份。许多保险公司喜欢在巨灾年份报告说若非异常事件本应盈利多少。这种暗示——巨灾罕见，不应计入”真正的”利润——是骗人的胡说。“若非”损失将永远是保险业的一部分，且永远由股东的钱来赔付。

第二，2002年债券市场有利于我们金融业务中的某些策略。这些策略的收益一两年内肯定会缩减，甚至可能消失。

因此……”若非”这几个有利因素，我们去年的税前利润约少5亿美元。不过我们仍然乐于收下这笔多出来的钱。正如杰克·本尼领奖时说的：“我不配得到这份荣誉——但话说回来，我也得了关节炎，那也是不配的。“

管理者

我们继续拥有一群非凡的管理者，其中许多人在财务上完全不需要工作。但他们留了下来：在38年里，伯克希尔从未有过一位子公司CEO选择离开去别处工作。算上查理，我们现在有六位75岁以上的管理者，我希望四年后这个数字至少增加两位（鲍勃·肖和我都72岁）。我们的理由：“很难教一只新狗老把戏。”

伯克希尔的运营CEO们是各自领域的大师，经营企业就像那是自己的一样。我的工作是不碍事，并分配他们的业务产生的多余资本。这是轻松的工作。

我的管理模范是球童埃迪·贝内特（Eddie Bennett）。1919年，19岁的埃迪加入芝加哥白袜队，球队那年进了世界大赛。次年转投布鲁克林道奇队，也赢得联赛冠军。然而我们的英雄嗅到了不妙，转投洋基队——洋基于1921年随即夺得队史首个冠军。此后七年五夺美联冠军。道理很简单——要当赢家，就与赢家共事。

收购

2002年的主要收购包括：

Albecca（Larson-Juhl）：美国定制画框领导者，CEO史蒂夫·麦肯齐（Steve McKenzie）
鲜果布衣（Fruit of the Loom）：占美国男童内衣约33.3%市场份额，CEO约翰·霍兰德（John Holland）——他1996年从公司退休，三年后回归力挽狂澜，现年70岁
CTB：全球家禽、养猪、蛋品和粮食设备领导者，CEO维克·曼奇内利（Vic Mancinelli）
Garan：儿童服装制造商，最知名品牌Garanimals，CEO西摩·利希滕斯坦（Seymour Lichtenstein）
厨师宠儿（The Pampered Chef）：1980年多丽斯·克里斯托弗（Doris Christopher）以保单借款3,000美元在地下室创立，如今年销售额超7亿美元，拥有67,000名厨房顾问。CEO希拉·奥康奈尔·库珀（Sheila O’Connell Cooper）

中美能源控股（MidAmerican Energy Holdings）

尽管受《公用事业控股公司法》（PUHCA）限制我们只有9.9%投票权，中美能源已拥有180亿美元资产，提供我们最大的非保险利润流。2002年收购了两条重要天然气管线：

科恩河管线（Kern River）：从怀俄明西南延伸至南加州，日输气约9亿立方英尺，正在进行12亿美元扩建，完工后运力翻倍——足以为一千万户家庭供电
北方天然气（Northern Natural Gas）：16,600英里管线，从西南延伸至中西部各地

北方天然气的故事尤为有趣：它曾是奥马哈的顶尖企业。1985年，该公司（已更名为InterNorth）与不及其一半规模的休斯顿天然气合并，承诺总部留在奥马哈。一年之内承诺被打破——前休斯顿天然气CEO肯·莱（Ken Lay）夺取了最高职位，将公司更名为安然（Enron），总部迁至休斯顿。2001年末安然崩盘，管线作为抵押品流转至Dynegy。Dynegy自身也陷入困境，2002年7月26日星期五致电中美能源寻求快速现金出售。7月29日我们签署合同，北方天然气就此回家。

戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）是伯克希尔的巨大资产——他们既是交易撮合者，也是管理者。

2002-巴菲特致股东信解读

背景

2002年标普500下跌22.1%，伯克希尔每股账面价值增长10.0%，领先32.1个百分点——这是38年来最大的单年超额收益之一。在互联网泡沫破灭、安然崩盘、经济疲软的三重压力下，伯克希尔的多引擎商业模式全面发力：非保险业务月赚2.72亿，浮存金突破410亿且成本仅1%，多笔收购完成。这封信的前五页集中展示了巴菲特在诚实报告、管理哲学、收购纪律和能源布局四个维度上的思考。

一、旗帜性的一年：四大引擎齐发

巴菲特开篇以四个要点概括2002年的成绩：

引擎	亮点	意义
非保险业务	月税前利润$2.72亿（十年前的年利润）	实体经济护城河的深度
保险浮存金	$412亿，成本仅1%	低成本杠杆全面恢复
收购	”入口”策略——好生意+好管理+好价格	与PE/LBO的根本区别
投资组合	跑赢大多数指数	扭转前三年的低迷

“入口”策略 vs “退出”策略

“与杠杆收购运营商和私募股权公司不同，我们没有’退出’策略——我们买入是为了持有。” 这一宣言解释了为什么卖家优先选择伯克希尔：PE基金通常在3-7年内寻求退出并获取回报，而伯克希尔承诺永久持有。对创始人和管理团队而言，这意味着企业文化和员工的延续性得到保障。这是伯克希尔在收购市场上最深的护城河。

异常结果的自我警告

32.1个百分点的超额收益是”异常的”。巴菲特主动降低预期：普通股配置比例下降有助于熊市表现，但必然拖累牛市。这种坦诚的自我管理预期是他建立长期信任的关键工具。

二、“反向”形式报告——诚实会计的典范

这是2002年信中最具巴菲特风格的段落。当整个企业界都在用”形式”报告夸大利润时，巴菲特反其道而行：

行业惯例	巴菲特的做法
用”形式”报告剔除坏消息，抬高利润	主动指出实际利润比报告利润高了约$5亿
”若非巨灾，我们本应赚更多"	"‘若非’损失将永远是保险业的一部分”
年复一年粉饰而面不改色	坦承两个非经常性有利因素

两个非经常性利好

无超级巨灾：2002年没有大型飓风/地震/人为灾难，保险利润高于”正常化”水平
债券市场策略收益：金融产品业务从特定债券策略中获利，但这些收益一两年内将缩减或消失

经典幽默

“杰克·本尼领奖时说：‘我不配得到这份荣誉——但话说回来，我也得了关节炎，那也是不配的。’” 巴菲特借本尼的话表达一种务实态度：收益虽含非经常性因素，但钱确实入了账。

这一段与他长期以来对坦诚原则的坚持一脉相承——管理层有义务向股东展示业务的全貌，包括对自己不利的部分。

三、管理哲学——与赢家共事

留人的秘密

38年间零CEO离职——这一纪录揭示了伯克希尔管理架构的核心：

传统大公司	伯克希尔
总部干预日常运营	”我的工作是不碍事”
统一考核/汇报体系	CEO像经营自己的企业
强制退休年龄	六位75岁以上管理者仍在工作
用期权/限制性股票激励	管理者因热爱事业而留下

球童埃迪·贝内特的寓言

贝内特先后加入白袜、道奇和洋基——每支球队都在他加入后赢得冠军。“道理很简单——要当赢家，就与赢家共事。” 巴菲特以此自嘲：他的”管理能力”本质上是选对人并放手。自己的角色不过是”递球棒”——关键是他递球棒的对象是商界最重量级的击球手。

这一管理理念呼应了他在多封信中反复强调的去中心化管理原则：优秀的管理者不需要被管理，他们需要的是信任和自主权。

四、收购——2002年阵容扩展

大型收购

公司	领域	关键人物	亮点
Albecca (Larson-Juhl)	定制画框	Steve McKenzie	美国市场领导者
Fruit of the Loom	内衣/服装	John Holland (70岁)	美国男童内衣33.3%市场份额

中小型收购（合计年税前利润>$6000万）

公司	领域	关键人物
CTB	家禽/养猪/粮食设备	Vic Mancinelli
Garan	儿童服装 (Garanimals)	Seymour Lichtenstein

The Pampered Chef——创业传奇

从$3,000到$7亿

1980年，34岁的家庭经济学教师多丽斯·克里斯托弗从保单借款$3,000创业。在第一场家庭展示会的路上，她几乎说服自己掉头回家。然而当晚就卖出$175的商品。22年后年销售额超$7亿，拥有67,000名厨房顾问。这个故事完美体现了巴菲特最看重的创业品质：从微小起步，用热情和专注建立不可替代的商业模式。

收购的”三条腿”

好生意（良好到卓越的经济特征）
好管理（从卓越到卓越的管理者）
好价格（合理的买入价格）缺一不可。这三条标准是巴菲特数十年来筛选收购目标的不变框架，也是收购纪律的核心。

五、中美能源——从保险帝国延伸到能源帝国

双管线收购

管线	路线	规模	背景
Kern River	怀俄明→南加州	日输气9亿立方英尺，$12亿扩建后翻倍	扩建完成后可为1000万户家庭供电
Northern Natural Gas	西南→中西部	16,600英里	安然崩盘后的资产回归

安然的教训——公司治理的反面教材

北方天然气的历史轨迹是一堂生动的公司治理课：

1930年代-1985年：奥马哈的顶尖企业，CEO们是社区领袖
1985年：与规模不及一半的休斯顿天然气合并，承诺总部留在奥马哈
一年之内：承诺全部被打破——肯·莱夺权、更名为安然、迁址休斯顿
2001年：安然崩盘，管线流转至Dynegy
2002年7月：Dynegy自身困难，周五致电中美能源，周一签约——管线回家

巴菲特用轻描淡写的叙事完成了对安然的最尖锐批判：不需要指控和说教，事实本身就是判决。

中美能源的战略意义

已拥有$180亿资产，是伯克希尔最大的非保险利润来源
Kern River扩建完成后，MEHC将输送美国约8%的天然气
戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）“既是交易撮合者，也是管理者”
伯克希尔准备向MEHC注入巨额资金——能源板块的增长才刚开始

核心概念提取

买入持有：“没有’退出’策略——买入是为了持有”，使伯克希尔成为卖方首选，与PE的3-7年持有周期形成根本区别
坦诚原则：全行业粉饰利润时主动下调业绩；“若非”损失永远是保险业的一部分
去中心化管理：“不碍事+分配资本”，38年零CEO离职，运营CEO像经营自己的企业
收购纪律：好生意+好管理+好价格三条腿缺一不可，每笔收购必须经得起永久持有的检验

金句摘录

“与杠杆收购运营商和私募股权公司不同，我们没有’退出’策略——我们买入是为了持有。”

“‘若非’损失将永远是保险业的一部分，且永远由股东的钱来赔付。”

“去年在形式报告基础上，伯克希尔的利润低于实际报告利润。”

“要当赢家，就与赢家共事。”

“很难教一只新狗老把戏。”

“我的工作是不碍事，并分配他们的业务产生的多余资本。这是轻松的工作。“

思维导图

2002年致股东信（前五页）
├── 旗帜性的一年（+10.0%，超标普32.1个百分点）
│   ├── 非保险月利润$2.72亿 / 浮存金$412亿成本1%
│   └── "入口"策略 vs PE"退出"策略
├── "反向"形式报告：主动承认利润偏高$5亿
├── 管理哲学：38年零CEO离职 / "与赢家共事"
├── 收购：Larson-Juhl / Fruit of the Loom / CTB / Garan / Pampered Chef
└── 中美能源：Kern River + Northern Natural Gas → 美国8%天然气

一句话总结

2002年信的开篇五页是一幅浓缩的伯克希尔全景画——在标普暴跌22%的背景下，四大引擎齐发（非保险月利润追平十年前年利润、浮存金突破$410亿且成本仅1%、收购纪律严明、投资组合回暖），巴菲特用”反向形式报告”树立了坦诚原则的行业标杆，用球童贝内特的故事将去中心化管理浓缩为一句”与赢家共事”，而北方天然气从安然手中回归奥马哈的叙事则以事实本身完成了对公司治理失败最优雅的审判。

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