1960-巴菲特合伙人信

1960年股市总体情况

一年前，我评论了1959年道琼斯工业平均指数从583点涨到679点（涨幅16.4%）所呈现的有些失真的画面。尽管那一年几乎所有投资公司都实现了盈利，但能够匹配或超过工业平均指数记录的不到10%。道琼斯公用事业平均指数小幅下跌，铁路平均指数则大幅下跌。

1960年，画面反转了。工业平均指数从679跌至616，跌幅9.3%。加上持有该指数本应获得的股息后，仍然录得6.3%的整体亏损。另一方面，公用事业平均指数表现不错，虽然所有结果目前尚未出齐，但我猜测大约90%的投资公司跑赢了工业平均指数。大多数投资公司的全年整体业绩似乎落在正负5%的区间内。在纽约证券交易所，653只普通股全年录得亏损，404只录得盈利。

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1960年的业绩

我管理合伙企业资金的一贯目标是取得长期优于工业平均指数的业绩记录。我相信这一指数在多年的时间里，将大致与领先投资公司的业绩持平。除非我们确实取得了这种优异的表现，否则合伙企业就没有存在的理由。

然而，我已指出，我们可能取得的任何优异记录，不应被期望表现为相对于该指数的一个相对恒定的业绩优势。相反，如果确实取得了这种优势，更可能是通过在横盘或下跌市场中的优于平均的表现，以及在上涨市场中的平均——甚至可能低于平均的表现来实现的。

我认为一个我们下跌15%而指数下跌30%的年份，远优于我们和指数都上涨20%的年份。在一段时期内，好年头和坏年头都会出现；为它们出现的顺序而兴奋或沮丧毫无益处。重要的是击败标准杆（par）；在标准杆三杆洞打出四杆，不如在标准杆五杆洞打出五杆。而且，认为我们不会遇到属于我们的三杆洞和五杆洞是不现实的。

之所以灌输以上这剂哲学，是因为今年我们有不少新合伙人加入，我想确保他们理解我的目标、我衡量这些目标达成程度的标准，以及我已知的一些局限性。

有了这些背景，1960年对我们来说是一个优于平均的年份就不足为奇了。与工业平均指数6.3%的整体亏损形成对比，全年运营的七个合伙企业取得了22.8%的收益。我们四个完整年度的合伙运营业绩（扣除费用后，但在向有限合伙人支付利息或向普通合伙人分配之前）如下：

年份	全年运营的合伙企业数	合伙企业收益	道琼斯收益
1957	3	+10.4%	-8.4%
1958	5	+40.9%	+38.5%
1959	6	+25.9%	+19.9%
1960	7	+22.8%	-6.3%

需要再次强调的是，以上是合伙企业的净业绩；有限合伙人的净业绩取决于他们选择的合伙协议安排。

整体收益或亏损是按市值对市值（market to market）的基础计算的。在调整了合伙人追加或撤出的资金后，这种方法得出的结果，等于年初清算合伙企业本可实现的金额，与年末清算本可实现的金额之间的差异——这当然与我们的税务结果不同，后者以成本计价证券，只有在实际出售时才确认收益或亏损。

按复利计算，累计业绩如下：

期间	合伙企业累计收益	道琼斯累计收益
1957	+10.4%	-8.4%
1957-58	+55.6%	+26.9%
1957-59	+95.9%	+52.2%
1957-60	+140.6%	+42.6%

虽然四年的时间实在太短，不足以做出推断，但现有的证据倾向于证实一个命题：我们的业绩在温和下跌或横盘的市场中应该相对更好。在这一点成立的程度上，它表明我们的投资组合可能比持有”蓝筹”证券更为保守——尽管肯定更不寻常。在蓝筹股强劲上涨的市场中，我们可能真的很难匹配它们的表现。

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合伙企业的多样性

前面的表格显示我们这个大家庭正在成长。没有哪个合伙企业的记录与我们的集团平均水平相比是持续领先或持续落后的，但尽管我努力”让所有合伙企业投资于相同的证券、大致相同的比例”，每年仍存在一些差异。这种差异当然可以通过将现有合伙企业合并为一个大的合伙企业来消除。这样做还能省去大量的细节工作和一定程度的费用。

坦率地说，我希望在未来几年内朝这个方向做点什么。问题在于，不同的合伙人对不同的合伙安排表达了偏好。未经合伙人一致同意，不会采取任何行动。

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预付款项

几位合伙人询问过是否可以在年中向合伙企业追加资金。虽然已有例外情况，但在有多个家庭作为有限合伙人的混合型合伙企业中，年中修改合伙协议太困难了。因此，在混合型合伙企业中，只能在年底才能获取额外的合伙权益。

我们确实在年中接受预付款作为合伙权益的预付，并从收到之日起至年末按6%支付利息。届时，经合伙人同意修改协议后，该款项加利息将加入合伙资本，此后参与盈亏。

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桑伯恩地图（Sanborn Map）

去年提到了一笔占我们净资产非常高且不寻常的比例（35%）的投资，并评论说我希望这笔投资能在1960年了结。这一希望实现了。一笔如此规模的投资的历程可能会引起你们的兴趣。

桑伯恩地图公司（Sanborn Map Co.）从事美国所有城市极其详尽的地图的出版和持续修订。例如，仅奥马哈一个城市的地图卷宗就重约五十磅，提供了每栋建筑的细微详情。地图通过覆贴法修订，显示新建筑、租户变更、新的消防设施、建筑材料变更等。这些修订大约每年进行一次，每二三十年在进一步覆贴变得不切实际时出版新地图。对于一个奥马哈客户来说，保持地图修订的年费大约为100美元。

这些详细信息——包括街道下方水管的直径、消防栓的位置、屋顶的材质等——主要为火灾保险公司所用。它们位于中心办公室的核保部门可以评估全国各地代理人的业务。理论是一张图胜过千言万语，这种评估可以决定风险定价是否合理、某一区域的火灾蔓延风险程度、合适的再保险程序等。桑伯恩的大部分业务是与约三十家保险公司进行的，当然地图也卖给保险业以外的客户，如公共事业公司、抵押贷款公司和税务机构。

七十五年来，这家企业以或多或少的垄断方式运营，年年盈利，几乎完全不受经济衰退影响，也不需要任何销售努力。在企业的早期年份，保险业担心桑伯恩的利润会变得过大，于是在桑伯恩的董事会中安排了多位保险业的知名人士充当监督角色。

在1950年代初期，一种被称为”卡片法”（carding）的竞争性核保方法侵蚀了桑伯恩的业务，地图业务的税后利润从1930年代末年均50万美元以上降至1958和1959年的不到10万美元。考虑到这段时期经济的上行趋势，这实际上意味着曾经可观而稳定的盈利能力几乎被完全消灭了。

然而，在1930年代初期，桑伯恩开始积累一个投资组合。这项业务没有资本要求，因此任何留存收益都可以投入这个项目。经过一段时间，大约投资了250万美元，大致一半在债券、一半在股票。因此，特别是在最近十年，投资组合蓬勃发展的同时，地图经营业务却在萎缩。

让我给你们一些概念来说明这两个因素的极端分化。1938年，当道琼斯工业平均指数在100-120的范围时，桑伯恩的股价为每股110美元。1958年，当该指数在550附近时，桑伯恩的股价为每股45美元。然而在同一时期，桑伯恩投资组合的价值从每股约20美元增加到每股65美元。这实际上意味着，1938年买入桑伯恩股票的人是对地图业务给予了每股90美元的正估值（110美元减去与地图业务无关的投资组合的20美元价值）——而那是一个商业和股市都低迷的年份。在1958年极其强劲的经济环境中，同一个地图业务却被估值为负20美元——买家不愿意为投资组合每1美元支付超过70美分，而地图业务是白送的。

这是怎么发生的？无论是1958年还是1938年，桑伯恩都拥有对保险业具有重大价值的丰富信息。要复制他们多年来收集的详细信息将耗资数千万美元。尽管有”卡片法”的竞争，仍有超过5亿美元的火灾保费是由”制图”公司承保的。然而，桑伯恩产品——信息——的销售和包装方式多年来一直没有改变，这种惰性最终反映在了盈利上。

投资组合表现如此之好这一事实本身，反而在大多数董事眼中削弱了振兴地图业务的紧迫性。桑伯恩的年销售额约为200万美元，拥有约700万美元的有价证券。投资组合的收入可观，企业不存在任何财务隐患，保险公司对地图的价格感到满意，股东仍在收到股息。然而，股息在八年内被削减了五次——我却从未找到过任何关于削减薪酬或董事及委员会费用的建议记录。

在我进入董事会之前，十四名董事中有九名是保险业的知名人士，他们合计持有105,000股流通股中的46股。尽管他们在非常大型的公司中担任高层职务——这暗示他们完全有财力做出哪怕是适度的投入——但这个群体中最大的个人持股也只有十股。在几个案例中，这些人管理的保险公司拥有小量的桑伯恩股票，但相对于持有这些股票的投资组合来说，不过是象征性的投资。在过去十年中，保险公司在涉及桑伯恩股票的任何交易中都只是卖方。

第十名董事是公司律师，持有十股。第十一名是一位银行家，持有十股——他认识到公司的问题，积极指出这些问题，后来增加了持股。接下来的两名董事是桑伯恩的两位最高管理人员，合计持有约300股。这两位管理人员能力很强，了解企业的问题，但被董事会置于从属地位。我们剧中的最后一位成员是桑伯恩已故总裁的儿子。遗孀持有约15,000股股票。

1958年末，这位儿子对公司的发展方向不满，要求担任公司最高职位，被拒绝后提交了辞呈，辞呈被接受。此后不久，我们向他的母亲出价购买她手中的那批股票，报价被接受。当时还有另外两笔大持股——一笔约10,000股（分散在一家经纪公司的客户中），另一笔约8,000股。这些人对现状非常不满，和我们一样，希望将投资组合从地图业务中分离出来。

随后，我们的持股（包括合作伙伴的）通过公开市场购买增加到约24,000股，三个集团的总持股增加到46,000股。我们希望分离两项业务，实现投资组合的公允价值，并努力重建地图业务的盈利能力。利用桑伯恩丰富的原始资料结合电子手段将数据转化为对客户最有用的形式，看起来有实实在在的机会将地图利润成倍提升。

董事会对任何类型的变革——尤其是由外来者发起的变革——都有相当大的反对意见，尽管管理层完全认同我们的计划，而且博思·艾伦（Booz, Allen & Hamilton，管理咨询专家）也曾推荐过类似的方案。为了避免代理权争夺战（这场争夺战很可能不会真正打响，即使打响我们也必定能赢），也为了避免桑伯恩大量资金被套在我在当前价格下并不看好的蓝筹股中造成的时间延误，我们设计了一个方案，让所有想退出的股东以公允价值退出。SEC对方案的公平性做出了有利裁定。约72%的桑伯恩股票——涉及1,600名股东中的50%——以公允价值置换为投资组合证券。地图业务保留了超过125万美元的政府和市政债券作为储备基金，超过100万美元的潜在公司资本利得税被消除。留下的股东获得了略有改善的资产价值、大幅提高的每股收益和增加的股息率。

以上这个小故事当然只是对这笔投资操作的一个非常简略的描述。然而，它确实突显了对我们投资组合操作保密的必要性，以及用一年这样短的时间跨度来衡量我们业绩的徒劳。这种控制类投资可能非常少见。我们的面包黄油业务是买入被低估的证券，在低估被纠正时卖出，加上投资于利润依赖于公司行为而非市场行为的特殊情况。随着合伙企业资金的持续增长，“控制类投资”中可能会出现更多的机会。

审计师应该会在大约一周内寄出你们的财务报表和税务信息。如果你们对他们的报告或这封信有任何疑问，请务必告诉我。

沃伦·E·巴菲特 1961年1月30日

1960-巴菲特合伙人信 解读

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一、1960年业绩

年度业绩

主体	1960年收益率
道琼斯工业指数（含股息）	-6.3%
七个合伙企业	+22.8%

四年累计业绩

年份	合伙企业年度	道琼斯年度	合伙企业累计	道琼斯累计
1957	+10.4%	-8.4%	+10.4%	-8.4%
1958	+40.9%	+38.5%	+55.6%	+26.9%
1959	+25.9%	+19.9%	+95.9%	+52.2%
1960	+22.8%	-6.3%	+140.6%	+42.6%

四年下来，合伙企业累计回报是道琼斯的 3.3倍。

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二、投资哲学：高尔夫球比喻

巴菲特首次提出了一个精妙的比喻来解释他衡量业绩的方式：

这个比喻的核心含义：

情景	合伙企业	道琼斯	超额收益	巴菲特的评价
A	-15%	-30%	+15%	优秀
B	+20%	+20%	0%	平庸

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三、案例：桑伯恩地图公司（Sanborn Map Co.）

这是巴菲特合伙人信中最详细、最经典的控制类投资案例，完整展示了他如何通过积极行动释放被压抑的价值。

公司背景

桑伯恩地图公司从事美国所有城市的精细地图出版和持续修订。这些地图极其详尽——仅奥马哈一个城市的地图卷宗就重约50磅，记录了每栋建筑的细节。主要客户是火灾保险公司，用于远程评估承保风险。

价值的戏剧性分裂

年份	道琼斯指数	桑伯恩股价	投资组合每股价值	地图业务隐含估值
1938	100~120	$110	$20	+$90（正值）
1958	~550	$45	$65	-$20（负值）

为什么会这样？

1. 地图业务衰落：1950年代出现了”卡片法”竞争，税后利润从1930年代末的年均 $50万+ 降至1958-59年的不到 $10万
2. 投资组合掩盖了问题：投资收入丰厚 → 董事会对振兴地图业务毫无紧迫感
3. 董事会治理失败：
   • 14名董事中，9名是保险业高管，合计仅持有 46股（总股本105,000股）
   • 最大单笔持股仅 10股
   • 过去十年保险公司只卖不买桑伯恩股票
   • 股息被削减了五次，但从未有人建议削减薪酬或董事费

巴菲特的操作

入场  →  1958年末，从不满公司方向的前总裁之子手中买入
       其母亲持有约15,000股的大宗股权

建仓  →  通过公开市场增持至约24,000股
       联合另外两个大股东（10,000股 + 8,000股）
       三方合计持有46,000股（约44%）

目标  →  将投资组合与地图业务分离
       实现投资组合的公允价值
       重建地图业务的盈利能力

博弈  →  董事会强烈反对任何变革
       尽管管理层支持，咨询公司也推荐了类似方案
       为避免代理权争夺战（必赢但耗时）

结果  →  设计了一个让想退出的股东以公允价值退出的方案
       SEC裁定方案公平
       约72%的股票（涉及50%的股东）按公允价值换取了投资组合证券
       地图业务保留了超过$125万的政府和市政债券作为储备
       消除了超过$100万的潜在公司资本利得税
       留下的股东：资产价值略有提升，每股盈利大幅提高，股息率增加

案例的核心教训

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四、合伙企业合并

年度信中的提议

巴菲特提到，各合伙企业虽然投资于同样的证券和比例，但存在业绩差异。合并为一个大型合伙企业可以消除差异、减少文书工作和开支。

1961年中期信的合并方案细节

巴菲特在1961年7月的补充信中披露了具体合并条款：

条款	内容
合并方式	以年末市值为基础合并，免税处理
利润分配	前6%归有限合伙人 → 超额部分：3/4归有限合伙人，1/4归巴菲特
亏损保护	亏损不追溯扣减已分配给巴菲特的利润，但可结转抵消未来超额收益
利益绑定	巴菲特夫妇将是最大单一投资者（约占总资产1/6），且禁止在合伙企业外进行任何有价证券投资
流动性	可按年初资本的6%按月提取；可借款不超过合伙权益的20%
预计总资产	约$400万

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核心概念提取

治理套利

• 当管理层/董事会利益与股东严重不一致时，产生巨大的价值释放空间
• 桑伯恩案例：董事合计持股46/105,000，毫无股东意识
• 积极投资者可以通过取得控制权来纠正这种错位

隐蔽资产

• 公司内部持有的投资组合价值可能被股价完全忽略
• 桑伯恩：投资组合每股值$65，但股价仅$45
• 地图业务的信息资产”复制成本达数千万美元”却被估值为负

分拆释放价值

• 当一家公司的各部分合在一起被严重低估时，分拆可以释放隐藏价值
• 桑伯恩方案：将投资组合以公允价值分配给想退出的股东，让地图业务独立运营

基金经理的利益绑定

• 巴菲特的做法：最大单一出资人 + 禁止外部证券投资
• 这确保了他的利益与合伙人完全一致
• 后来成为评估基金经理的重要标准：“他自己的钱投了多少？“

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金句摘录

“我认为我们下跌15%而指数下跌30%的一年，远优于我们和指数都上涨20%的一年。”

“除非我们实现优异表现，否则合伙企业就没有存在的理由。”

“1958年买入桑伯恩股票的人，等于以不到七折的价格买入投资组合，地图业务白送还倒贴。”

“在标准杆三杆洞打出四杆，不如在标准杆五杆洞打出五杆。“

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思维导图

1960年合伙人信
├── 业绩
│   ├── 合伙企业: +22.8% vs 道琼斯: -6.3%
│   ├── 四年累计: +140.6% vs +42.6%
│   └── 高尔夫球比喻：重要的是击败标准杆
├── 案例：桑伯恩地图公司
│   ├── 投资组合每股$65，股价仅$45
│   ├── 地图业务被市场估值为负
│   ├── 治理失败：董事合计持股46/105,000
│   ├── 操作：联合大股东 → 分拆方案 → SEC批准
│   └── 结果：72%股东按公允价值退出，消除$100万税负
├── 合伙企业合并
│   ├── 多个合伙企业 → 合并为一个
│   ├── 利润分配：6%优先 + 超额3/4归合伙人
│   └── 利益绑定：巴菲特禁止外部证券投资
└── 投资分类定位
    ├── 日常主业：低估类 + 套利类
    └── 偶发机会：控制类（随规模增长而增多）

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