2021-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

查理·芒格（Charlie Munger），我的长期合伙人，和我肩负着管理你们一部分储蓄的工作。你们的信任是我们的荣幸。

我们的职责要求我们向你们报告——假如你们是缺席的股东、而我们是管理者——你们希望了解的内容。我们乐于通过这封年度信函以及年度股东大会与你们直接交流。

我们的政策是平等对待所有股东。因此，我们不与分析师或大型机构进行私下讨论。在可能的情况下，我们也在周六上午发布重要信息，以便股东和媒体有最充足的时间在周一开市前消化新闻。

公司每年向美国证券交易委员会（S.E.C.）提交的10-K年报中载有丰富的伯克希尔事实与数据，我们将其复制在K-1至K-119页。部分股东会觉得这些细节引人入胜；其他人则可能更愿意了解查理和我认为伯克希尔有何新鲜或有趣之处。

遗憾的是，2021年这方面的动作不多。不过，我们在提升你们股份的内在价值方面取得了合理的进展。这项任务已是我57年来的首要职责，未来也将继续如此。

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你拥有什么

伯克希尔拥有各种各样的企业，有些是全资持有，有些只持有一部分。第二类主要由美国大型公司的可交易普通股构成。此外，我们还持有少量非美国股权，并参与了若干合资企业或其他合作项目。

无论所有权形式如何，我们的目标都是：对同时具备持久经济优势和一流CEO的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有股票是基于对其长期经营业绩的预期，而不是因为我们将它们视为适时进出市场的工具。这一点至关重要：查理和我不是选股者（stock-pickers）；我们是选企业者（business-pickers）。

我犯过许多错误。因此，我们庞大的企业集合包含一些拥有真正卓越经济特性的企业、许多享有良好经济特征的企业，以及少数表现平庸的企业。我们普通股板块的一个优势是——阶段性地——以美妙的价格买入美妙企业的一部分变得很容易。这种”桶里射鱼”的体验在协商交易中极为罕见，且从不批量出现。此外，在公开市场犯了错之后退出也容易得多。

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意想不到

以下是关于你们公司的几个常令老练投资者感到意外的事实：

• 许多人将伯克希尔视为一个庞大而有些奇特的金融资产集合。 事实上，伯克希尔拥有并运营着比任何其他美国公司都多的美国本土”基础设施”资产——在我们的资产负债表上归类为不动产、厂房和设备。这一领先地位从来不是我们的目标，但它已成为事实。截至年末，这些国内基础设施资产在伯克希尔资产负债表上的账面价值为1580亿美元。这一数字去年有所增长，未来还将继续增长。伯克希尔永远在建设。

• 你们的公司每年缴纳大量联邦所得税。 例如2021年，我们缴纳了33亿美元，而美国财政部报告的企业所得税总收入为4020亿美元。此外，伯克希尔还缴纳大量的州税和海外税。“我在办公室已经交过了”——当伯克希尔股东这样说时，无可辩驳。

  伯克希尔的历史生动地展示了政府与美国企业之间那种隐形的、常被忽视的财务合作关系。故事始于1955年初，伯克希尔精纺（Berkshire Fine Spinning）和哈撒韦制造（Hathaway Manufacturing）同意合并。两家历史悠久的新英格兰纺织公司在征求股东批准时，对合并寄予厚望。例如，哈撒韦的征集函向股东保证：“资源和管理层的结合将造就纺织业最强大、最高效的组织之一。“这一乐观看法得到了公司顾问雷曼兄弟（Lehman Brothers）的背书（没错，就是那个雷曼兄弟）。

  我确信，当合并在福尔里弗（Fall River，伯克希尔）和新贝德福德（New Bedford，哈撒韦）完成时，那一定是欢欣鼓舞的一天。然而，当乐队停止演奏、银行家们离场之后，股东们收获的却是一场灾难。

  合并后的九年间，伯克希尔的股东们眼看公司净资产从5140万美元骤降至2210万美元。部分原因是股票回购、不明智的分红和工厂关闭。但数千名员工九年的努力同样带来了经营亏损。伯克希尔的困境并非个例：新英格兰纺织业已悄然步入了一条漫长且不可逆转的死亡行军。

  合并后的九年间，美国财政部也因伯克希尔的困境而受损。这一时期公司总共只向政府缴纳了337,359美元的所得税——可怜的每天100美元。

  1965年初，情况发生了变化。伯克希尔换上了新管理层，重新配置可用现金，并将几乎所有利润导入了一系列好企业——其中大多数多年来一直保持良好。将利润再投资与复利的力量相结合发挥了它的魔力，股东们由此获益。

  需要指出的是，伯克希尔的股东并非这一航向修正的唯一受益者。他们的”沉默合伙人”——美国财政部——此后从公司收取了数百亿美元的所得税。还记得每天100美元吗？现在，伯克希尔每天向财政部缴纳大约900万美元。

  公平地说，我们的股东应当承认——甚至大声宣扬——这一事实：伯克希尔的繁荣在很大程度上得益于公司在美国运营。没有伯克希尔，我们的国家在1965年以来的岁月里依然会表现出色。然而，如果没有美国这个家园，伯克希尔永远不可能接近今天的成就。当你看到国旗时，请说声感谢。

• 从1967年以860万美元收购国民保障公司（National Indemnity）起，伯克希尔已成为保险”浮存金”（float）的全球领导者——这是我们持有并可以投资、但并不属于我们的资金。包括来自人寿保险的一小笔在内，伯克希尔的浮存金总额已从我们进入保险业时的1900万美元增长到1470亿美元。

  迄今为止，这些浮存金对我们而言成本不到零。虽然有些年份保险损失加上运营费用超过了保费，但总体上我们从产生浮存金的承保活动中获得了适度的55年利润。

  同样重要的是，浮存金非常”黏”。归属于我们保险业务的资金每天都有进出，但其总量不会骤然下降。因此，在投资浮存金时，我们可以做长期考量。

  我们在保险领域创造的巨大价值很大一部分要归功于伯克希尔的好运——1986年我聘请了阿吉特·贾恩（Ajit Jain）。我们第一次见面是在一个周六上午，我很快问阿吉特他有什么保险经验。他回答说：“没有。“我说：“没人是完美的”，然后雇用了他。那是我的幸运日：阿吉特实际上是可以做出的最完美的选择。更棒的是，35年后的今天他依然如此。

  关于保险的最后一点想法：我相信伯克希尔的浮存金很可能——但远非确定——能够在不产生长期承保亏损的情况下得以维持。不过我确信，会有某些年份我们会经历此类损失，可能涉及非常大的金额。伯克希尔的构建使其能够应对灾难性事件，这一能力是任何其他保险公司都无法匹敌的——这一优先级在查理和我离去之后也将长期保持。

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我们的四大巨头

通过伯克希尔，我们的股东拥有数十家企业。其中一些企业本身又拥有一系列子公司。例如，马蒙集团（Marmon）有100多个独立的业务运营单元，从铁路车辆租赁到医疗器械制造不等。

• 保险集群：排在首位的是我们的保险公司集群。伯克希尔实际上100%拥有这一集群，其巨大的浮存金价值我们前面已经描述。这些保险公司的投资资产因我们为支撑其承诺而投入的大量资本得到了进一步扩大。保险业天生适合伯克希尔：产品永远不会过时，销售量通常随经济增长和通胀而增加。此外，诚信和资本将永远至关重要。复制伯克希尔的保险运营几乎是不可能的。

• 苹果公司（Apple）：以年末市值衡量，苹果是我们的第二大巨头。我们的持股比例仅为5.55%，高于一年前的5.39%。这一增长听起来微不足道，但请考虑：苹果2021年利润的每0.1%相当于1亿美元。我们没有花一分钱伯克希尔的资金就获得了这一增持。苹果的回购完成了这项工作。重要的是，只有苹果支付的股息才计入伯克希尔报告的GAAP利润——去年苹果向我们支付了7.85亿美元。然而我们在苹果利润中的”份额”高达惊人的56亿美元。蒂姆·库克（Tim Cook），苹果的杰出CEO，理所当然地将苹果产品的用户视为他的第一挚爱，但他的所有其他利益相关方也都受益于蒂姆的管理才华。

• 伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）：我们的第三大巨头，继续作为美国商业的头号动脉，使其成为美国和伯克希尔不可或缺的资产。如果BNSF运输的大量必需品改由卡车运输，美国的碳排放量将急剧飙升。你们的铁路在2021年创下了60亿美元的利润纪录。这里需要指出，我们说的是我们青睐的老式利润计算方式：扣除利息、税收、折旧、摊销和所有形式的薪酬之后的数字。BNSF列车去年行驶了1.43亿英里，运送了5.35亿吨货物，两项数据均远超任何其他美国承运商。

• 伯克希尔哈撒韦能源（BHE）：我们的最后一个巨头，2021年创下了40亿美元的利润纪录。这比2000年伯克希尔首次购入BHE股份时的1.22亿美元增长了30倍以上。目前伯克希尔持有该公司91.1%的股权。BHE在社会成就方面的记录与其财务表现同样卓越。2000年该公司没有任何风能或太阳能发电。此后，在大卫·索科尔（David Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的领导下，BHE已成为一家电力巨头，并在美国大部分地区成为风能、太阳能和输电领域的领导力量。

2021-巴菲特致股东信解读

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一、“选企业者”宣言的再次强调

巴菲特开篇再次重申了伯克希尔的核心投资哲学：

所有权形式	目标企业标准	公开市场的独特优势
全资控股或部分持股	持久经济优势 + 一流CEO	”桶里射鱼”——阶段性以美妙价格买入美妙企业

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二、三大”意想不到”——重新认识伯克希尔

这是全信最具启发性的部分。巴菲特用三个出人意料的事实，刷新了外界对伯克希尔的认知。

2.1 美国最大的基础设施所有者

指标	数据
不动产、厂房和设备（PPE）	$1580亿
地位	美国所有上市公司中最大
趋势	持续增长

2.2 政府的”沉默合伙人”

这是全信最精彩的叙事段落。巴菲特用伯克希尔自身66年的税收历史讲述了一个寓言：

时期	每日纳税额	背景
1955-1964（纺织合并后九年）	~$100/天	净资产从$5140万暴跌至$2210万
2021年	~$900万/天	全年缴纳$33亿联邦所得税
增长倍数	90,000倍	从死亡行军到国家财务引擎

这是巴菲特的美国顺风信仰在2021年信中的集中表达。企业与国家之间是一种互利共生的”财务合伙”关系——企业创造价值、缴纳税收；国家提供制度、法治和市场环境。

2.3 浮存金：从$1900万到$1470亿

指标	数据
1967年进入保险业时的浮存金	$1900万
2021年末浮存金	$1470亿
增长倍数	~7,700倍
55年综合成本	低于零（整体承保盈利）
2021年增长	+$90亿

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三、四大巨头——伯克希尔价值的核心支柱

巨头	2021年利润	伯克希尔持股	核心价值
保险集群	浮存金$1470亿	~100%	零成本长期杠杆，产品永不过时
苹果（Apple）	$56亿（伯克希尔”份额”）	5.55%	回购自动增持，GAAP仅体现$7.85亿股息
BNSF铁路	$60亿（创纪录）	~100%	美国商业头号动脉，不可替代
BHE能源	$40亿（创纪录）	91.1%	从$1.22亿到$40亿，30倍增长

苹果：回购的隐性增值

这是巴菲特反复强调股票回购的又一例证——当优秀公司以合理价格回购股票时，被动持有者自动获益。

BNSF：老式利润的捍卫

BHE：清洁能源的实干家

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核心概念提取

美国顺风

• 企业与国家的”财务合伙”：日缴税从$100增至$900万（90,000倍）
• “没有美国这个家园，伯克希尔永远不可能接近今天的成就”

浮存金

• $1900万→$1470亿（~7,700倍），55年成本低于零，极其”黏性”，不反映在GAAP中

股票回购

• 苹果回购使伯克希尔自动从5.39%增持至5.55%，不花一分钱；GAAP仅体现$7.85亿股息，实际份额$56亿

复利

• 57年复合年增长率20.1%，整体回报3,641,613%；BHE 21年利润增长30倍+

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金句摘录

“查理和我不是选股者；我们是选企业者。”

“伯克希尔永远在建设。”

“当你看到国旗时，请说声感谢。”

“你有什么保险经验？""没有。""没人是完美的。”

“牛市催生了膨胀的牛……”

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思维导图

2021年致股东信
├── 投资哲学："选企业者"而非"选股者"
├── 三大"意想不到"
│   ├── 基础设施之王：PPE $1580亿，全美最大
│   ├── 政府的"沉默合伙人"
│   │   ├── 日缴税$100→$900万（90,000倍）
│   │   ├── 复利 + 再投资 = 魔力
│   │   └── "当你看到国旗时，请说声感谢"
│   └── 浮存金全球之冠
│       ├── $1900万→$1470亿，55年成本低于零
│       └── 阿吉特·贾恩的传奇招募
└── 四大巨头
    ├── 保险集群：产品永不过时，不可复制
    ├── 苹果：$56亿利润份额，回购自动增持
    ├── BNSF：$60亿利润，美国商业头号动脉
    └── BHE：$40亿利润，清洁能源实干家

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