致伯克希尔·哈撒韦股东

伯克希尔2016年的净资产增长为275亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了10.7%。在过去的52年里（即现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长到172,108美元，年复合增长率为19%。

在前半段时间里，伯克希尔的净资产与真正重要的数字——企业的内在价值——大致相当。两者相似是因为我们大部分资源配置在有价证券上，这些证券按报价定期重新估值。用华尔街的行话说，我们的资产负债表在很大程度上是”按市值计价”的。

然而到1990年代初期，我们的重心开始转向直接收购整个企业，这一转变大大削弱了资产负债表数字的参考意义。这种脱节的发生，是因为适用于我们控股企业的会计准则（通常称为”GAAP”）与有价证券的估值规则存在重要差异。具体而言，对控股企业的会计处理要求：当”输家”的失败变得明显时，其账面价值必须减记；而”赢家”则永远不会被向上重估。

我们两种情况都经历过：正如婚姻一样，企业收购往往在”宣誓”之后才带来意外。我做过一些愚蠢的收购，为所购企业的经济商誉支付了过高的价格，后来导致了商誉减记，进而拉低了伯克希尔的账面价值。我们收购的企业中也有赢家——其中几家是大赢家——但它们的价值从未被上调过一分钱。

我们对这种不对称的会计处理并无异议。但随着时间推移，它必然会加大伯克希尔内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们旗下赢家企业中那些巨大且持续增长的未确认收益，使伯克希尔股票的内在价值远超其账面价值。这种溢价在我们的财产险/意外险业务中尤为巨大，在其他许多业务中也相当可观。

随着时间推移，股价会向内在价值靠拢。伯克希尔正是如此——这解释了公司52年的市场价格涨幅为何大幅超过了账面价值的增长。

我们希望实现什么

查理·芒格——伯克希尔的副董事长和我的合伙人——与我预期伯克希尔每股标准化盈利能力将逐年增长。当然，实际利润有时会因美国经济的周期性疲软而下降。此外，保险巨灾或其他行业特定事件偶尔也会拖累伯克希尔的利润。

但我们的职责是在长期交出显著的增长——无论道路是否颠簸。毕竟，作为你们资本的管理人，伯克希尔的董事们选择了保留全部盈利。事实上，2015年和2016年伯克希尔在美国企业中留存利润金额均排名第一，每年再投资的金额比亚军多出数十亿美元。这些再投资的资金必须物有所值。

有些年份，我们在内在盈利能力上取得的进步微乎其微；偶尔，收银机会响亮地鸣响。查理和我没有什么增加利润的神奇方案，除了心怀大志，并在精神上和财务上随时准备好在机会出现时果断行动。每隔十年左右，经济天空就会乌云密布，暂时下起黄金雨。当这样的大雨降临时，我们必须冲出门外拿着洗衣盆，而不是茶匙。 我们一定会这么做。

从投资到收购的转型历程

我之前描述了我们从一家主要通过投资活动获利的公司，逐步转型为通过拥有企业来增值的公司。启动这一转型时，我们迈着婴儿步——进行小规模收购，其对利润的影响相比有价证券的收益微不足道。尽管如此谨慎，我犯了一个尤为严重的错误：1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业（Dexter Shoe）。德克斯特的价值随即归零。更糟的是：我用伯克希尔的股票支付了这笔交易，给了卖方25,203股伯克希尔股票，到2016年底这些股票价值超过60亿美元。

那次失败之后，三件关键事件——两件正面、一件负面——确定了我们当前的路线。1996年初，我们收购了GEICO剩余的一半股权，这是一笔现金交易，使我们从投资组合持有变为全资控股。拥有几乎无限潜力的GEICO迅速成为核心，围绕它我们建立了我认为如今已是全球首屈一指的财产险/意外险业务。

不幸的是，我在GEICO收购之后，又愚蠢地用伯克希尔股票——大量的股票——在1998年底收购了通用再保险（General Reinsurance）。经过一些早期问题，通用再保已成为一家优秀的保险运营公司。然而，我发行272,200股伯克希尔股票来收购通用再保是一个严重错误，这使我们的流通股增加了高达21.8%。

2000年初，我通过以现金收购中美能源（MidAmerican Energy）76%的股权（现已增至90%）来弥补此前的过失。这笔现金交易坚定地将我们推上了当前的路线：(1) 持续建设保险业务；(2) 积极收购大型多元化的非保险企业；(3) 主要用内部产生的现金来完成交易。（如今，我宁愿去做肠镜准备也不愿发行伯克希尔的股票。）

财务记录（1999-2016年）

我们的预期是，投资收益将继续保持可观——尽管在时间上完全随机——并为企业收购提供重要资金。与此同时，伯克希尔卓越的运营CEO团队将专注于提升各自管理的业务利润。通过避免发行伯克希尔股票，利润的每一分增长都将转化为等额的每股收益增长。

美国经济的奇迹

我们致力于大幅提升伯克希尔标准化盈利的努力将继续得到美国经济活力的助力。一个词概括了我们国家的成就：奇迹。从240年前的白手起家——不到我人生时长的三倍——美国人将人类智慧、市场体系、源源不断的优秀移民以及法治结合在一起，创造出了超越先辈一切梦想的丰裕。

环顾四周即可理解我们的体制运转得多么出色：7500万套自有住房、富饶的农田、2.6亿辆汽车、高效的工厂、卓越的医疗中心和人才济济的大学——这一切都代表着美国人从1776年的荒地、简陋建筑和微薄产出中取得的净收益。从零开始，美国积累了总计90万亿美元的财富。

最重要的是，我们的市场体系——一位称职的经济交通警察，有效引导着资本、人才和劳动——创造了美国的富裕。正如格特鲁德·斯坦因（Gertrude Stein）所言：“钱总在那里，只是口袋换了。”

美国经济的成就为股东带来了惊人的利润。20世纪道琼斯工业指数从66点上升到11,497点，到2016年底进一步上涨72%，达到19,763点。美国企业——以及一揽子股票——在未来几乎肯定会价值更高。

在那些恐慌的时期，你永远不应忘记两件事：第一，广泛的恐惧是投资者的朋友，因为它带来了廉价收购的机会。第二，个人恐惧是你的敌人。

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思维导图

2016年致股东信
├── 账面价值 vs 内在价值：为何两者渐行渐远
│   ├── GAAP 不对称规则：输家减记，赢家不调增
│   └── 1990年代转型的会计后果
├── 资本配置的三大教训
│   ├── 败笔：德克斯特鞋业（用股票收购）
│   ├── 遗憾：通用再保险（稀释21.8%股份）
│   └── 正解：GEICO + 中美能源（现金收购）
├── 经营利润18年增长轨迹（0.67亿 → 175.7亿）
└── 美国经济的长期乐观主义
    ├── 240年创造90万亿财富
    └── 恐惧是朋友，个人恐惧是敌人

一、账面价值与内在价值的鸿沟

伯克希尔早期主要持有有价证券，按市值计价，账面价值与内在价值高度一致。但1990年代后转向全资收购企业，GAAP的不对称规则开始发挥作用：

二、资本配置的三大教训

这封信中最有教学价值的部分是巴菲特对三笔关键交易的坦诚复盘。

败笔：德克斯特鞋业（1993年）

这不仅是一笔糟糕的收购判断，更是用世界上最不该用的货币（伯克希尔股票）去支付的致命错误。

遗憾：通用再保险（1998年）

正解：GEICO（1996年）+ 中美能源（2000年）

两笔交易的共同特征：纯现金收购。

• GEICO 从投资组合持仓变为全资子公司，成为伯克希尔保险帝国的基石
• 中美能源（MidAmerican Energy）打开了公用事业领域的大门，后续带来了大量有利可图且有社会价值的投资机会

三、18年经营利润增长轨迹

从1999年到2016年，伯克希尔的经营利润从6.7亿美元增长至175.7亿美元，增长了约25倍。

四、美国经济的长期乐观主义

这封信后半部分读起来几乎像一篇爱国宣言。巴菲特用数据和逻辑论证了他对美国经济的坚定信念：

• 240年从零积累至90万亿美元财富
• 市场体系是”经济交通警察”，有效配置资本、人才和劳动
• 20世纪道指从66点涨到11,497点，到2016年底达19,763点

五、核心概念提取

• 内在价值 vs 账面价值——伯克希尔估值的核心框架
• 资本配置——不发行股票是伯克希尔的”铁律”
• 浮存金——GEICO和通用再保构成的保险帝国
• 逆向投资——“恐惧是朋友”的哲学基础
• 复利——52年19%年复合增长的惊人力量
• 机会成本——用伯克希尔股票收购的真实代价

六、金句集锦

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