2018-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔在2018年依据通用会计准则（GAAP）录得40亿美元利润。其中包括：248亿美元的经营利润、因无形资产减值导致的30亿美元非现金亏损（几乎全部源于我们在卡夫亨氏的股权投资）、因出售投资证券产生的28亿美元已实现资本利得，以及因投资持仓中未实现资本利得减少导致的206亿美元损失。

一项新的GAAP规则要求我们将最后一项计入利润。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理·芒格还是我本人，都不认为这一规则合理。恰恰相反，我们一直认为在伯克希尔，这一按市值计价（mark-to-market）的变更会产生我所描述的”我们损益表上疯狂而任性的波动”。

这一预测的准确性可由我们2018年的季度业绩来印证。第一季度和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。第二季度和第三季度，我们则分别录得120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下众多企业在所有季度都实现了稳定且令人满意的经营利润。全年来看，这些经营利润较2016年176亿美元的历史高位增长了41%。

我们的巨额股票组合——2018年末价值近1730亿美元——常常在一天之内经历20亿美元甚至更多的价格波动，而按照新规这些波动必须立即反映在我们的损益表上。实际上，在第四季度这个股价高波动时期，我们经历了好几天”利润”或”亏损”超过40亿美元的情况。

我们的建议？请关注经营利润，不必在意各种利得或亏损。 我这么说绝不是要贬低我们投资对伯克希尔的重要性。假以时日，查理和我预计这些投资将带来可观的收益，尽管时间上会极不规律。

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告别每股账面价值

老读者们会注意到我这封信的开头方式有所不同。近三十年来，开头段落一直展示伯克希尔每股账面价值（per-share book value）的百分比变化。现在是时候放弃这一做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它在第2页做了最后一次亮相——已失去了昔日的参考意义。三个原因促成了这一变化。第一，伯克希尔已逐步从一家资产集中于上市股票的公司转变为一家主要价值在于经营业务的公司。查理和我预计这一重塑将以不规律的方式持续进行。第二，虽然我们的股权持仓按市场价格计价，但会计规则要求我们旗下的经营公司以远低于其当前价值的金额计入账面价值——这种错配近年来日益加大。第三，随着时间推移，伯克希尔可能将成为自身股票的重要回购者，而回购将以高于账面价值但低于我们估计的内在价值的价格进行。这类交易的数学很简单：每笔回购都会使每股内在价值上升，同时使每股账面价值下降。这两者的叠加使得账面价值这一记分卡与经济现实越来越脱节。

未来在列报财务结果时，我们预计将聚焦于伯克希尔的市场价格。市场可以极其任性——看看第2页上54年的历史便知。然而，假以时日，伯克希尔的股价将提供最佳的经营业绩衡量标准。

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管理层变革

在进入正文之前，我要告诉你们一些好消息——真正的好消息——这些在我们的财务报表中没有体现。2018年初我们进行了管理层调整：阿吉特·贾恩（Ajit Jain）被委任负责所有保险业务，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）被授权管理所有其他运营。这些任命早该进行了。伯克希尔现在的管理比我一人监督运营时好得多。阿吉特和格雷格具有非凡的才能，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。

现在让我们来看看你们拥有的是什么。

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关注森林——忘掉树木

评估伯克希尔的投资者有时会纠结于我们众多且多元的业务细节——可以说是我们经济的”树木”。这种逐棵分析可能令人头晕，因为我们拥有庞大的标本库，从小树枝到参天红杉应有尽有。少数树木已染病，十年后恐怕已不在了。但许多其他树木注定会长得更大更美。

幸运的是，不必逐棵评估就能对伯克希尔的内在商业价值做出粗略估计。我们的森林包含五个重要的”丛林”（groves），每个丛林都可以在整体上以合理的准确度进行评估。其中四个丛林是容易理解的差异化业务和金融资产集群。第五个——我们庞大而多元的保险业务——以一种不太明显的方式为伯克希尔创造巨大价值。

在我们更仔细地审视前四个丛林之前，请允许我提醒你们我们在配置资本方面的首要目标：以合理的价格收购管理有方、具有良好且持久经济特征的企业的全部或部分股权。

第一丛林——非保险业务： 尽管我们近年大量增持上市股票，伯克希尔森林中最有价值的丛林仍然是我们控制的数十家非保险企业（通常100%持有，最低不低于80%）。这些子公司去年赚取了168亿美元。这里所说的”赚取”是指扣除所有所得税、利息、管理层薪酬（无论是现金还是股权形式）、重组费用、折旧、摊销和总部开支之后的数字。

这种利润标准与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的截然不同。他们的展示中往往以”调整后EBITDA”为主角——一种将各种千真万确的成本排除在”利润”之外的指标。例如，管理层有时声称公司的股权激励不应被视为费用。（那它是什么——来自股东的礼物吗？）至于重组费用呢？好吧，也许去年那种确切的重组不会再发生了。但各种形式的重组在商业中司空见惯——伯克希尔已经走过这条路几十次了，我们的股东总是承担了这些成本。

亚伯拉罕·林肯曾提出这样一个问题：“如果你把狗的尾巴叫做腿，那狗有几条腿？“然后他自己回答：“四条，因为把尾巴叫做腿并不能使它变成腿。“在华尔街，林肯会感到很孤独。

查理和我确实认为我们与收购相关的14亿美元摊销费用（详见K-84页）并非真实的经济成本。在评估私营企业和上市股票时，我们都将此类摊销”成本”加回GAAP利润。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧费用低估了我们真实的经济成本。实际上，仅仅为了在我们众多业务中保持竞争力，我们每年需要花费的金额就超过这个数字。在这些”维护性”资本支出之外，我们还投入大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在厂房、设备和其他固定资产上投资了创纪录的145亿美元，其中89%花在了美国。

第二丛林——股票投资组合： 伯克希尔价值仅次于非保险业务的丛林是我们的股票组合，通常是在一家大型公司中持有5%至10%的股权。如前所述，我们的股票投资在年末价值近1730亿美元，远高于成本。如果按年末估值出售该组合，约需缴纳147亿美元的联邦所得税。

我们的被投资公司去年向我们支付了38亿美元股息，这一数字在2019年将会增加。但比股息远为重要的是这些公司每年留存的巨额利润。仅看我们的五大持仓：

公司	年末持股比例	伯克希尔应占股息（百万$）	伯克希尔应占留存利润（百万$）
美国运通	17.9%	237	997
苹果	5.4%	745	2,502
美国银行	9.5%	551	2,096
可口可乐	9.4%	624	(21)
富国银行	9.8%	809	1,263
合计		2,966	6,837

我们所有重要持仓都拥有出色的经济特征，大多数公司将部分留存利润用于回购股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为一家被投资公司的股票被低估了，我们会因管理层用部分利润来增加伯克希尔的持股比例而欣喜。

以美国运通为例：伯克希尔对美国运通的持股数量在过去八年中未曾变化。然而，由于公司自身的回购，我们的持股比例从12.6%上升到了17.9%。去年，伯克希尔在美国运通69亿美元利润中应占的份额为12亿美元，约为我们13亿美元持股成本的96%。当利润增长而流通股减少时，股东——假以时日——通常会做得很好。

第三丛林——共同控制的企业： 包括卡夫亨氏（26.7%）、Berkadia和Electric Transmission Texas（各50%）以及Pilot Flying J（38.6%），2018年合计贡献约13亿美元税后经营利润。

第四丛林——现金储备： 年末持有1120亿美元美国国库券和其他现金等价物，另有200亿美元其他固定收益工具。我们视其中一部分为不可动用的，承诺始终持有至少200亿美元现金等价物以防范外部灾难。

伯克希尔将永远是一座金融堡垒。 在管理中，我会犯下代价高昂的主动错误，也会错过许多机会，其中一些本应是显而易见的。有时，我们的股票会在投资者逃离股市时暴跌。但我绝不会冒现金短缺的风险。

在未来几年，我们希望将大部分多余流动性投入到伯克希尔将永久拥有的企业中。然而近期前景并不乐观：具有良好长期前景的企业，价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着2019年我们可能会再次扩大上市股票持仓。尽管如此，我们仍然期待一笔大象级别的收购。即使在我们88岁和95岁的年纪——我是那个年轻的——这一前景仍能让我和查理心跳加速。（仅仅是写到可能进行一笔巨额收购，就已经让我的脉搏飙升了。）

我对更多股票购买的预期并非对市场的判断。查理和我完全不知道股票在下周或明年会如何表现。这类预测从来不是我们活动的一部分。我们的思考集中在计算一家有吸引力的企业的一部分是否价值高于其市场价格。

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伯克希尔内在价值的估算

我相信伯克希尔的内在价值可以通过将四个资产丛林的价值相加，然后减去最终出售有价证券时应付的适当税额来近似估算。

你也许会问，是否还应扣除伯克希尔出售某些全资企业时将产生的巨额税收成本。忘掉这个想法吧：即便出售时完全不用缴税，对我们来说出售任何一家优秀企业都是愚蠢的。真正好的企业极其难找。出售你有幸拥有的任何一家，都毫无道理。

最后，一个至关重要且持久的要点：伯克希尔的价值因我们将五大丛林整合为一个实体而得到了最大化。这种安排使我们能够无缝且客观地配置大量资本、消除企业风险、避免封闭思维、以极低成本为资产融资、偶尔利用税收效率，并将管理费用降至最低。

在伯克希尔，整体远大于——远远大于——部分之和。

2018-巴菲特致股东信解读

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一、经营利润 vs GAAP利润——新规下的数字杂技

GAAP新规要求将未实现投资损益计入利润。对于持有近1730亿美元股票的伯克希尔来说，这导致了荒诞的季度波动：

2018年季度	经营利润趋势	GAAP利润
Q1	稳定增长	-$11亿
Q2	稳定增长	+$120亿
Q3	稳定增长	+$185亿
Q4	稳定增长	-$254亿

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二、告别账面价值——衡量标尺的进化

这是伯克希尔54年历史中的一个标志性转折：巴菲特正式放弃了以每股账面价值变化作为年报开篇指标的惯例。

原因	解释
资产结构转变	从上市股票为主 → 经营业务为主，后者的价值远高于账面记录
会计错配加剧	股票按市价计，经营公司按历史成本计，差距越来越大
回购的数学效应	以高于账面但低于内在价值的价格回购 → 账面下降 + 内在价值上升 → 账面价值记分卡失真

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三、管理层变革——接班布局落子

巴菲特用寥寥数语宣布了一项事关伯克希尔未来数十年的重大变革：

• 阿吉特·贾恩（Ajit Jain）→ 负责所有保险业务
• 格雷格·阿贝尔（Greg Abel）→ 负责所有非保险运营

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四、“五大丛林”——首次系统化的价值地图

巴菲特首次用”森林与丛林”的比喻，将伯克希尔拆解为五个可独立估值的板块：

丛林	内容	2018年关键数据
非保险业务	数十家全资或控股子公司	税后利润$168亿
股票投资组合	5%-10%持股的大型上市公司	市值$1730亿
共同控制企业	卡夫亨氏、Berkadia等	税后利润$13亿
现金储备	国库券+固收工具	$1320亿
保险业务	财产意外险（浮存金来源）	以间接方式创造价值

第一丛林深度解析：真实利润 vs “调整后EBITDA”

巴菲特对华尔街滥用”调整后EBITDA”发起了犀利的批判：

同时他做了一个重要区分：

• 收购相关摊销（$14亿）→ 不是真实经济成本，应加回
• 折旧（$84亿）→ 反而低估了真实成本，仅维护性资本开支就超过这个数字
• 总资本投入$145亿（89%在美国）→ 既是维护也是增长

第二丛林深度解析：被投资公司的隐藏利润

GAAP不允许将被投资公司的留存利润计入伯克希尔的报表，但这些留存利润的价值巨大。仅五大持仓的应占留存利润就达68亿美元——是股息的2.3倍。

第四丛林深度解析：$200亿底线

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五、等待大象——耐心与纪律的张力

2018年末持有$1320亿现金，却找不到合适的收购目标。巴菲特的态度坦然而幽默：

• 价格高得离谱 → 2019年可能继续增持上市股票
• 仍期待”大象级别”的收购 → “仅仅写到这种可能性就让我脉搏飙升了”
• 这不是市场预测 → 只是在计算企业价值是否高于市场价格

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六、整体大于部分之和

巴菲特给出了估算伯克希尔内在价值的简明公式：

内在价值 ≈ 四大资产丛林价值之和 - 有价证券应付税款

关键原则：

• 永远不要考虑出售全资子公司的税收成本 → 因为我们根本不会卖
• 五大丛林的协同效应体现在：无缝的资本配置、极低的融资成本、风险分散、税收效率、极低的管理费用

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核心概念提取

• 五大丛林框架：首次系统拆解伯克希尔为五个可独立估值的板块，“整体远大于部分之和”
• 内在价值：告别账面价值，转向市场价格；内在价值 = 四大丛林价值 - 应付税款；回购在账面与内在价值之间进行
• 资本配置：全资收购与股票投资双管齐下；$200亿现金底线不可逾越
• 留存利润的复利效应：被投资公司每一美元留存利润最终创造超过一美元资本利得，股票回购进一步放大效应

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金句摘录

“请关注经营利润，不必在意各种利得或亏损。”

“如果你把狗的尾巴叫做腿，那狗有几条腿？四条，因为把尾巴叫做腿并不能使它变成腿。在华尔街，林肯会感到很孤独。”

“伯克希尔将永远是一座金融堡垒。”

“真正好的企业极其难找。出售你有幸拥有的任何一家，都毫无道理。”

“在伯克希尔，整体远大于——远远大于——部分之和。“

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思维导图

2018年致股东信（第1-5页）
├── GAAP vs 经营利润（新规导致季度波动-$254亿~+$185亿）
├── 告别账面价值（资产结构转型 + 会计错配 + 回购效应）
├── 管理层变革（贾恩→保险，阿贝尔→非保险）
├── 五大丛林框架
│   ├── 非保险业务$168亿 / 股票组合$1730亿
│   ├── 共同控制$13亿 / 现金$1320亿 / 保险
│   └── 整体 >> 部分之和
├── 真实利润标准（批判EBITDA / 摊销vs折旧）
└── 内在价值 = 四大丛林 - 应付税款

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