2013-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔2013年的净资产增长为342亿美元。这一增长已扣除18亿美元的费用——在经济上毫无意义，我稍后会解释——这些费用源于我们收购玛蒙（Marmon）和伊斯卡（Iscar）少数股权。扣除这些费用后，我们A类和B类股票的每股账面价值增长了18.2%。在过去49年里（即现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到134,973美元，年复合增长率为19.7%。

在对面页上，我们展示了长期以来的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变化与标普500指数的市场表现对比。当然，真正重要的是每股内在价值。但那是一个主观数字，账面价值可以作为一个粗略的跟踪指标。

如我长期告诉你们的，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。而且，这一差距近年来已大幅扩大。这就是为什么我们2012年授权以账面价值120%的价格回购股票是合理的。以该水平进行的回购对继续持有的股东有利，因为每股内在价值远高于该百分比的账面价值。然而，2013年我们没有回购股票，因为股价没有下降到120%的水平。如果股价达到该水平，我们将积极行动。

查理·芒格（Charlie Munger），伯克希尔的副董事长和我的合伙人，和我相信，在市场下跌或温和上涨的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值都将跑赢标普500。然而，在市场强劲上涨的年份——如2013年——我们预计会落后。在我们的49年中，有10年我们表现不佳，其中除一年外，所有落后都发生在标普涨幅超过15%的年份。

在2007年末到2013年末的股市周期中，我们跑赢了标普。在未来的完整周期中，我们预计也会如此。如果做不到，我们就没有赚到我们的报酬。毕竟，你随时可以持有指数基金，确保获得标普的回报。

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伯克希尔这一年

在经营方面，去年几乎一切都进展顺利——在某些情况下非常好。让我一一列举：

• 我们完成了两项大型收购，花费近180亿美元购买了内华达能源公司（NV Energy）的全部股权和亨氏公司（H. J. Heinz）的重大权益。两家公司都很适合我们，一个世纪后它们仍将繁荣昌盛。

  在收购亨氏的过程中，我们创建了一个合作模板，伯克希尔未来可能在大型收购中使用。我们与3G资本（3G Capital）的投资者合作，该公司由我的朋友豪尔赫·保罗·莱曼（Jorge Paulo Lemann）领导。他的才华横溢的同事——贝尔纳多·赫斯（Bernardo Hees），亨氏的新CEO，以及亚历克斯·贝林（Alex Behring），其董事长——负责运营。

  伯克希尔是融资伙伴。在这一角色中，我们购买了80亿美元的亨氏优先股，票面利率为9%，但还具有其他特征，应能将优先股的年回报率提高到12%左右。伯克希尔和3G各自购买了一半的亨氏普通股，每家42.5亿美元。

  虽然亨氏收购与”私募股权”交易有一些相似之处，但有一个关键区别：伯克希尔永远不打算出售该公司的一股股份。 我们更希望的是买入更多，这是有可能发生的。

  我们的合伙企业在6月接管了亨氏，目前的经营成果令人鼓舞。加上亨氏，伯克希尔现在拥有8.5家公司，如果它们是独立企业，将跻身财富500强。只差491.5家了。

  内华达能源公司被我们的公用事业子公司中美能源（MidAmerican Energy）以56亿美元收购，为内华达州约88%的人口供电。这项收购很好地融入了我们现有的电力公用事业运营，并提供了许多大规模投资可再生能源的机会。

• 中美能源是我们”五大发电机”之一——一组大型非保险业务，2013年合计税前利润达到创纪录的108亿美元，比2012年增长7.58亿美元。该组中的其他公司是伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）、伊斯卡（Iscar）、路博润（Lubrizol）和玛蒙（Marmon）。

  九年前，伯克希尔只拥有这五家中的中美能源一家，当时税前利润为3.93亿美元。随后我们以全现金方式收购了另外三家。在收购第五家BNSF时，我们以现金支付了约70%的成本，其余部分发行股票，使流通股数量增加了6.1%。换句话说，这五家公司在九年间为伯克希尔带来的104亿美元年收益增长，仅伴随着微量的稀释。

• 我们数十家较小的非保险业务去年税前利润为47亿美元，高于2012年的39亿美元。我们预计2014年将进一步增长。

• 伯克希尔庞大的保险业务2013年再次实现承保盈利——这已经是连续第11年——并增加了浮存金。在这11年中，我们的浮存金——不属于我们但可以为伯克希尔利益进行投资的资金——从410亿美元增长到770亿美元。同时，我们的承保利润累计达到220亿美元税前，其中2013年实现30亿美元。这一切都始于我们1967年以860万美元收购国民保障公司（National Indemnity）。

  我们现在拥有各种各样的卓越保险业务。最著名的是GEICO，伯克希尔在1995年底全资收购的汽车保险公司。GEICO在1996年排名美国第七大汽车保险公司。现在，GEICO排名第二，最近超越了好事达（Allstate）。

• 去年我们签约了25项补强收购（bolt-on acquisitions），总计划成本为31亿美元。这些交易规模从190万美元到11亿美元不等。

• 去年我们投资了35亿美元用于最确定的补强方式：购买我们已经控制的两家优秀企业的额外股份。在玛蒙的情况下，我们的购买使我们达到了2008年签约时约定的100%持股。在伊斯卡的情况下，韦特海默（Wertheimer）家族选择行使他们持有的看跌期权，向我们出售他们在2006年我们买入控制权时保留的20%股权。

  这些购买为我们当前的盈利能力增加了约3亿美元税前利润，同时为我们带来了8亿美元的现金。然而，同样荒谬的会计准则要求我们以低于实际支付价格18亿美元的金额将这些购买记入账面，这一过程减少了伯克希尔的账面价值。这种怪异的会计处理，你们应该理解，即刻使伯克希尔内在价值超过账面价值的部分增加了同样的18亿美元。

• 我们的子公司2013年在厂房和设备上支出了创纪录的110亿美元，大约是折旧费用的两倍。其中约89%的资金花在了美国。虽然我们也在海外投资，但机会的母矿脉在美国。

• 在大多数股票基金经理发现几乎不可能跑赢标普500的一年里，托德·库姆斯（Todd Combs）和泰德·韦施勒（Ted Weschler）都轻松做到了。每人现在管理着超过70亿美元的投资组合。我必须再次承认，他们的投资表现超过了我的。（查理说我应该加上”超过很多”。）

• 伯克希尔年末员工总数——计入亨氏——达到创纪录的330,745人，比去年增加42,283人。坦白说，增加的人数包括我们奥马哈总部的一个人。（别慌：总部团队仍然舒适地待在一层楼里。）

• 伯克希尔去年增加了对”四大投资”中每一家的持股比例——美国运通（American Express）、可口可乐（Coca-Cola）、IBM和富国银行（Wells Fargo）。我们增持了富国银行（持股比例升至9.2%，上年末为8.7%）和IBM（6.3%，上年末为6.0%）。同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的权益从8.9%增长到9.1%，在美国运通的权益从13.7%增长到14.2%。如果你认为十分之一个百分点不重要，请思考这个算术：对于这四家公司总计而言，我们股权每增加十分之一个百分点，伯克希尔在其年收益中的份额就增加5000万美元。

  这四家公司拥有卓越的业务，由既有才华又以股东利益为导向的管理者经营。在伯克希尔，我们非常偏好持有一家出色公司的非控股但相当大的股权，而不是100%持有一家平庸的企业；拥有希望钻石的部分权益，胜过拥有一颗完整的莱茵石。

  按年末持股计算，我们在”四大”2013年收益中的份额为44亿美元。然而，在我们向你们报告的收益中，我们只计入了收到的股息——去年约14亿美元。但别搞错了：我们未报告的30亿美元收益，对我们而言同样有价值。

  我们在资本配置上的灵活性——愿意将大量资金被动投入非控股企业——使我们相对于那些将自己局限于可运营收购的公司具有显著优势。伍迪·艾伦（Woody Allen）表达了这一总体思路：“双性恋的好处是，你在周六晚上获得约会的机会翻了一倍。“同样，我们对经营性企业或被动投资的胃口使我们找到现金合理用途的机会翻了一倍。

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2009年底，在大衰退（Great Recession）的阴霾中，我们同意收购BNSF，这是伯克希尔历史上最大的收购。当时，我将这笔交易称为对美国经济未来的”全押赌注”。

这种承诺对我们来说并不新鲜：自从巴菲特合伙公司（Buffett Partnership Ltd.）于1965年获得伯克希尔的控制权以来，我们一直在做类似的赌注。而且理由充分。查理和我一直认为，押注美国持续繁荣几乎是一件确定的事。

的确，在过去237年里，谁曾因做空美国而获益？ 如果你将我们国家今天的状况与1776年的状况相比，你一定会揉揉眼睛不敢相信。而嵌入我们市场经济的活力将继续施展其魔力。美国最好的日子就在前方。

借助这股顺风，查理和我希望通过以下方式增加伯克希尔的每股内在价值：（1）持续改善我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补强收购进一步增加其收益；（3）从我们被投资公司的增长中获益；（4）在伯克希尔股票以显著低于内在价值的折价出售时进行回购；以及（5）偶尔进行大型收购。我们还将努力通过极少（如果有的话）发行伯克希尔股票来为你们最大化成果。

这些积木建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪后，BNSF和中美能源仍将在我们的经济中扮演重要角色。保险对企业和个人而言同样不可或缺——而没有任何公司比伯克希尔拥有更多的人力和财务资源。

此外，我们将始终保持至高无上的财务实力，持有至少200亿美元的现金等价物，绝不承担重大的短期债务。当我们审视这些和其他优势时，查理和我喜欢贵公司的前景。我们感到幸运能受托管理它。

2013-巴菲特致股东信 解读

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一、业绩回顾——强劲的绝对回报，落后的相对回报

指标	2013年数据
净资产增长	$342亿
每股账面价值增长	18.2%
标普500回报（含股息）	32.4%
相对落后	-14.2个百分点
49年复合年增长率	19.7%
49年累计增长	从$19到$134,973

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二、两大战略收购——亨氏与NV Energy

亨氏：伯克希尔的”合作模板”

要素	细节
总价	约$230亿（伯克希尔出资约$125亿）
合作伙伴	3G资本（Jorge Paulo Lemann）
伯克希尔角色	融资方（$80亿优先股 + $42.5亿普通股）
3G资本角色	运营方（$42.5亿普通股）
优先股回报	票面9%，预计实际约12%

NV Energy：可再生能源的布局

中美能源以$56亿收购NV Energy，为内华达州88%的人口供电——巴菲特看中的是大规模投资可再生能源的平台。

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三、“五大发电机”——伯克希尔的核心引擎

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四、保险帝国——浮存金的飞轮

指标	数据
2013年浮存金	$770亿
11年浮存金增长	从$410亿到$770亿
11年累计承保利润	$220亿税前
2013年承保利润	$30亿
起点	1967年以$860万收购National Indemnity

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五、“四大投资”——被动持股的巨大价值

公司	2013年末持股比例	2012年末	变化
美国运通	14.2%	13.7%	+0.5pp
可口可乐	9.1%	8.9%	+0.2pp
IBM	6.3%	6.0%	+0.3pp
富国银行	9.2%	8.7%	+0.5pp

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六、“押注美国”——贯穿始终的信仰

巴菲特的五大增长路径清晰地勾勒出伯克希尔的战略框架：

1. 持续改善子公司盈利能力
2. 通过补强收购增加收益
3. 从被投资公司的增长中获益
4. 以低于内在价值的折价回购股票
5. 偶尔进行大型收购

底线是：至少$200亿现金储备 + 绝不承担重大短期债务 = 至高无上的财务实力。

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核心概念提取

合作收购模板

• 亨氏交易开创了伯克希尔与运营伙伴合作收购的先例
• 伯克希尔=永久资本提供者（优先股+普通股），3G=精益运营执行者
• 与私募股权的根本区别：永远不打算退出
• 为未来的大型收购提供了可复制的框架

五大发电机

• BNSF、中美能源、伊斯卡、路博润、玛蒙
• 九年间从$3.93亿增至$108亿税前利润
• 几乎全部以现金收购，仅6.1%的股份稀释
• 体现了”增长但不稀释”的资本配置纪律

浮存金

• 2013年达$770亿，连续11年承保盈利
• 本质是负成本的永久性杠杆
• 从1967年$860万收购起步，是伯克希尔最深的护城河

透视盈余

• “四大投资”的$44亿利润中，仅$14亿以股息形式体现在报表上
• 未报告的$30亿同样属于伯克希尔的真实经济利润
• 每0.1%持股增长 = $5000万年收益增长

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金句摘录

“在过去237年里，谁曾因做空美国而获益？”

“拥有希望钻石的部分权益，胜过拥有一颗完整的莱茵石。”

“伯克希尔永远不打算出售该公司的一股股份。“——论亨氏收购与私募股权的根本区别

“美国最好的日子就在前方。“

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思维导图

2013年致股东信
├── 业绩：净资产+$342亿，账面+18.2%（标普+32.4%，强市落后是常态）
├── 两大收购
│   ├── 亨氏（~$230亿，与3G合作，"合作模板"：融资×运营，永不退出）
│   └── NV Energy（$56亿，可再生能源平台）
├── 五大发电机：$108亿税前（九年前仅$3.93亿，几乎零稀释）
├── 浮存金$770亿（连续11年承保盈利，GEICO第七→第二）
├── 四大投资：穿透利润$44亿，每0.1%=$5000万（"希望钻石vs莱茵石"）
├── 资本部署：25项补强收购$31亿 + 资本支出$110亿（89%在美国）
└── 押注美国："237年里谁曾因做空美国而获益？"

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